【西部军工】图南股份：高温合金全产业链布局，沈阳图南开启新篇

查股网 2025-09-01 15:12 图南股份(300855)个股分析

（来源：西部证券研究发展中心）

图南股份是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一。公司主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，下游包含航空发动机、燃气轮机、核电装备等军民领域。先进金属材料行业是国家重点支持的产业之一，公司近年稳步成长。2020-24年公司营业收入和归母净利润复合增长率分别为23.20%和25.10%。2024年公司实现营收12.58亿元，实现归母净利润2.67亿元。

高温合金：高景气赛道，需求前景广阔。（1）航空领域：航空发动机的制造对于高温合金材料有着刚性需求，镍基高温合金材料用量占发动机总量的40wt%～60wt%，公司有望受益于国产航空发动机的换代升级。（2）燃气轮机领域：燃气轮机的换代伴随着高温合金的升级，随着我国产燃气轮机的研发替代，燃气轮机对高温合金材料将保持较高的需求。

沈阳图南产线稳步推进，公司在手订单创历史新高，开启新篇章。全资子公司图南部件“航空用中小零部件自动化加工产线建设项目”已建成投产，形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力。子公司图南智造“年产1,000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目”目前正在持续开展各项建设投入工作。公司在手订单创历史新高，截至2025H1，规模突破17.5亿元，较上年同期增长236.5%，较2024年末增长483.3%。

盈利预测：预计公司于2025-2027年实现营业收入15.7/20.9/25.9亿元，同比+25%/33%/24%，归母净利润3.0/4.2/5.4亿元，同比+14%/40%/28%，对应EPS为0.77/1.07/1.37元。图南股份后续沈阳分部业务成长性较为突出，因此给予公司2025年45倍估值，对应目标价34.65元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：技术创新风险，订单不及预期，原材料价格波动风险。

投资要点

关键假设

根据各业务市场空间及竞争格局对公司营收进行预测：

变形高温合金：公司变形高温合金产品主要应用于航空、燃气轮机等领域，随着国产航空发动机和燃气轮机的研发替代，对高温合金材料将保持较高的需求，推动公司业务稳定增长。因此，我们预计2025-2027年公司变形高温合金产品营业收入分别为5.6亿/6.2亿/6.8亿，同比+8%、+10%、+10%。由于产品壁垒较高，预计公司变形高温合金产品毛利率保持稳定，2025-2027年毛利率分别为26%、26%、26%。

铸造高温合金：公司铸造高温合金包括铸造高温合金母合金（产品主要应用于航空领域）和精密铸件（应用于航空发动机、燃气轮机热端部分的关键部件），随着国产航空发动机和燃气轮机的研发替代，推动公司业务稳定增长。预计2025-2027年公司铸造高温合金产品营业收入分别为4.5亿/5.0亿/5.4亿，同比+8%、+10%、+10%。由于产品壁垒较高，预计公司铸造高温合金产品毛利率保持稳定，2025-2027年毛利率分别为47.0%、47.0%、47.0%。

中小零部件：沈阳图南部件以及沈阳图南智造逐步建成投产，公司中小零部件业务业绩有望提速。根据公司披露的相关在手订单情况，预计2025-2027年公司中小零部件营业收入分别为2.2亿/6.3亿/10.0亿，2026、2027年同比+185%、+60%。考虑规模效应，整体盈利能力亦稳中有升，预计2025-2027年毛利率分别为25.0%、28.0%、28.5%。

区别于市场的观点

市场普遍认可图南股份在高温合金领域的领先地位及行业高景气度，但对其全流程、多品类协同优势的深度价值，以及新产能布局带来的增量与弹性认识不足。同时，市场对公司短期业绩波动（如2025H1）的关注，可能掩盖了沈阳分部建设即将步入收获期带来的巨大增长潜力，特别是航空用中小零部件自动化加工产能的快速落地的后续贡献。

我们认为沈阳图南正在崛起。除了持续受益于航空发动机、燃气轮机、核电装备等核心领域对高温合金的刚性需求外，公司通过图南部件、图南智造大力拓展航空用中小零部件自动化加工，这不仅打开了新的市场空间，更将显著提升整体盈利能力和订单规模，公司业绩有望在后续持续增长。

股价上涨催化剂

下游航空发动机、燃气轮机等高景气领域订单超预期释放；航空零部件产线产能释放提速；公司新业务开展顺利等。

估值与目标价

预计公司2025-2027年实现营收15.7/20.9/25.9亿元，同比+25%/33%/24%，归母净利润3.0/4.2/5.4亿元，同比+14%/40%/28%，对应EPS为0.77/1.07/1.37元。公司后续沈阳分部业务成长性较为突出，给予公司2025年45倍估值，对应目标价34.65元。首次覆盖给予“增持”评级。

图南股份核心指标概览

一、图南股份：高温合金全布局，沈阳图南开新篇

1.1 深耕高温合金，构建铸造、变形高温合金全品类布局

公司是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一。公司前身丹阳市精密合金厂成立于1991年。公司成立之初，采用与原上海第五钢铁厂联营合作的经营方式，进行自主生产高电阻电热合金，初步接触了先进金属材料行业。1994年，公司购入第一台中频感应炉，开展高温合金的研发和试生产。2000年，公司学习、改进了真空浇铸等关键技术，并投资购置了第一台500Kg真空感应炉，开始批量生产高温合金。2007年，公司成功取得军工行业准入资质。2009年，新建了高温合金和特种不锈钢无缝管材、大型复杂薄壁高温合金精密铸件两条生产产线；2012年，升级改造形成锻轧、拉丝两条生产线。至此，公司已具备了生产铸造高温合金母合金及精密铸件、变形高温合金及其他特种合金棒材、丝材、管材、锻件等产品的全产业链工业化生产能力，产品结构基本定型。

公司是一家专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售，致力于为航空航天、舰船、能源等高端装备制造领域提供产品和服务的高新技术企业，是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一。主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，主要应用在包含航空发动机、燃气轮机、核电装备等军用及高端民用领域。

公司股权结构稳定集中，实际控制人为万柏方、万金宜父子。截至2025H1，万柏方直接持有公司27.62%股份，万金宜直接持有公司5.22%股份。公司全资子公司包括图南部件和图南智造。公司全资子公司图南部件“航空用中小零部件自动化加工产线建设项目”已建成投产，形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力。图南智造“年产1,000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目”目前正在持续开展各项建设投入工作。

1.2 业绩整体稳步成长，铸造高温合金整体盈利能力更强

先进金属材料行业是国家重点支持的产业之一，公司近年稳步成长。2020-2023年公司营业收入和归母净利润均稳步增长，24年有所下降。2020-2024年公司营业收入从5.46亿元增长至12.58亿元，复合增长率达23.20%；公司归母净利润从1.09亿元增长至2.67亿元，复合增长率达25.10%。2025H1公司年实现营收5.99亿元，同比-18.16%；实现归母净利润0.93亿元，同比-54.41%。子公司图南智造经营业绩亏损对公司合并经营业绩产生一定影响。图南智造2025H1实现营收0.14亿元，营业利润为-0.38亿元，主要原因是折旧成本增加以及图南智造扩充招聘员工，在职员工总数大幅增加，人工成本相应增加。

铸造高温合金、变形高温合金为公司主要收入利润来源。分产品看，2024年变形高温合金、铸造高温合金、其他合金制品、其他业务、特种不锈钢分别实现营收5.22/4.16/1.64/0.89/0.66亿元，分别占公司营业收入的41.49%/33.11%/13.07%/7.09% /5.24%。毛利率方面，2024年变形高温合金、铸造高温合金、其他合金制品、其他业务、特种不锈钢毛利率分别为26.16%/49.29%/12.16%/41.42%/42.61%。其中，变形高温合金、铸造高温合金产品为公司贡献了大部分毛利，2024年分别实现毛利1.37/2.05亿元，毛利占比31.99%/48.09%。

从盈利指标来看，公司近年盈利能力略有波动。2021-2024年公司毛利率保持在34%左右，2024年毛利率为33.93%，同比下降0.4个百分点。2021-2024年公司净利率保持在20%以上，2024年净利率为21.23%，同比下降2.63个百分点。2025H1毛利率下降至27.92%，净利率下降至15.53%。

管理、研发费用率有所波动，销售费用率保持较低水平。管理费用率2021年达近年峰值6.41%，之后回落，2023年触底3.27%，2024为3.31%，整体有波动但幅度相对可控。研发费用率2020-2021年微升后，2021-2023年下滑，2023年后回升，2024年达4.97%，反映公司在研发投入上有动态调整。销售费用率长期保持在较低水平，2020-2024从1.55%缓降至0.76%，费用投放保守。

二、高温合金：高壁垒高技术赛道，需求前景广阔

2.1 高温合金：先进航发基石，以镍基合金为主

高温合金通常是指能在600-1,200℃的高温下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机械应力作用下长期工作的合金材料，在航空航天、石油化工、核电等众多领域应用广泛。高温合金按其成形方式可分为变形高温合金、铸造高温合金以及粉末冶金高温合金；按其基体成分主要分为铁基、镍基、钴基，其中以镍基高温合金的应用最为广泛。

高温合金按其成形方式分类：变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金。在航空发动机上，高温合金主要用于燃烧室、涡轮叶片、涡轮盘以及机匣等热端零部件。燃烧室所采用的高温合金主要为变形高温合金，国内的主要有GH4169和GH141。涡轮叶片包括导向叶片和工作叶片，我国的涡轮叶片最初的叶片材料采用的是变形高温合金，后来为了满足生产工艺的要求，涡轮叶片采用了等轴晶铸造高温合金、定向凝固柱晶高温合金、单晶高温合金、金属间化合物基高温合金等新材料逐渐被研制出来并用于制造我国多个型号的航空发动机涡轮叶片。

高温合金按其基体成分主要分为铁基、镍基、钴基。镍基高温合金是我国产量最多、使用量最大的一种高温合金，常用于舰船、石油化工、航空航天、冶金等工业领域。镍基高温合金是以Ni为基体，在650～1000℃高温范围内拥有较高的强度及优异的耐腐蚀、抗氧化性能的高温合金。镍基高温合金在整个高温合金领域内具有举足轻重的地位，常用于制造涡轮盘、燃烧室、涡轮叶片、导向叶片等燃气轮机和航空喷气发动机的热端零件，因而受到广泛关注。根据Rolls-RoyceTrent800航空发动机的材料分布情况，镍基高温合金材料用量占发动机总量的40wt%～60wt%。

镍基高温合金先后经历了由变形、铸造、定向凝固至单晶的演变，每一次成型技术的革新都使得高温合金的承温能力呈现跳跃式上升。自20世纪40年代初至90年代末期，镍基高温合金的服役温度以每年提高约10℃的速度从最初的700℃提升至1100℃。

2.2 高温合金整体需求由两机牵引，潜在缺口较大

目前我国高温合金主要应用于航空、航天、舰船、核电等领域，军用高温合金占比达80%，石油化工、电力等民用领域应用有较大提升空间。总体而言，我国高温合金产量较应用端需求仍具有较大缺口。

航空发动机的制造对于高温合金材料有着刚性需求，高温合金材料的应用需求主要来自于航空领域，航空领域应用需求的增长及装备建设的加快推进将为我国高温合金材料创造广阔的发展前景。在军用航空领域，据英国《World Air Force 2025》报告，我国2024年军用飞机数量达3309架，总量落后于美国和俄罗斯，居全球第三位，由于当前我国军机保有量仍与美国存在较大差距，随着我国国防和军队现代化建设深入推进，军用航空装备将得到持续稳步发展。

在民用航空领域，根据波音公司预测，2025-2044年，中国需要新增民航飞机5,330架，2044年将达到9755架（支线客机395架、窄体机7120架、宽体机1550架、货机690架），目前我国商用航空发动机仍主要依赖进口，随着国产民航飞机项目稳步推进以及商用航空发动机国产替代进程加快，将带动对高温合金的需求。航空领域应用需求的增长及装备建设的加快推进将为我国高温合金材料创造广阔的发展前景。

在航天领域，高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵等的关键用材。根据《中国航天科技活动蓝皮书（2023年）》，2023年中国航天发射次数达67次，2024年预计发射次数将达到100次左右。近年来，我国航天产业始终保持着自主发展的良好态势，一系列重大航天项目持续推进，我国航天领域整体实力得到大幅提升，高温合金作为航天领域不可或缺的关键材料，其需求量也随之增加。

燃烧室是燃气轮机的核心部件之一，工作中承受高温，主要采用镍基高温合金进行制造。燃烧室作为燃气轮机的核心部件之一，要在受限空间及高压环境中承受超过金属熔点的高温燃气；此外，燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域，工作环境需要承受高硫燃气和海水盐分的腐蚀，设备热端部件材料必须使用具有耐高温、较高蠕变强度的高温合金材料，目前国内外主要采用镍基高温合金进行制造。

燃气轮机的换代伴随着高温合金的升级。目前世界发达国家燃气轮机燃烧室用高温合金已经跨越了四代。第一代为AISI309奥氏体不锈钢（0Cr23Ni13）于1950年被美国GE公司使用，可承受980℃以下反复加热工况。第二代以Hastelloy-X为代表的固溶强化镍基高温合金，1960年被GE、西门子、三菱重工等公司选作燃烧室用材料，至今仍在沿用。第三代以Haynes188合金为代表的固溶强化型钴基高温合金，适用于980℃以下要求高强度、高温抗氧化的部件。第四代合金是以Nimonic263为代表的时效强化镍基高温合金，多用于燃烧室过渡段。随着我国产燃气轮机的研发替代，燃气轮机对高温合金材料将保持较高的需求。

因此，总体看，从需求和产量差异角度来看，我国高温合金仍具有较大缺口，存在一定的进口依存度。根据上大股份招股说明书，我国高温合金需求量迅速增长，从2017年的30,000吨增至2022年的70,000吨，年均复合增长率为18.47%。产量方面，我国高温合金产量从2017年的18,800吨增至2022年的42,000吨，年均复合增长率为17.44%。从需求和产量差异角度来看，我国高温合金仍具有较大缺口，存在一定的进口依存度，公司作为国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一，将有望受益。

2.3 从“太行”到“峨眉”：航发自主突破带来良机

航空发动机是求不来的，只能靠我们自己造。中国航空制造技术研究院院长李志强表示“航空发动机是飞机的心脏，是要不来、求不来的！如果是引进，我们的发展就受制于别人的发动机的性能。发动机的发展可以促进飞机的发展。我们要发展自己的军用飞机，航空发动机就必须要做强，而且要自主保障。”在2021年第13届中国航展上，换装国产发动机的歼-20首次展示强悍的机动能力。

从涡扇-5到涡扇-15，在国产航空发动机的研制道路上，科研人员筚路蓝缕、历尽艰辛。涡扇-5是我国涡扇发动机的“开山之作”，1963年，为了改进轰-5轰炸机，沈阳发动机研究所开始研制涡扇-5发动机，由于轰-5改进计划被撤销，1973年涡扇-5停止试验。1987年10月，代号“太行”的项目正式启动，2005年12月28日涡扇-10完成设计定型，之后不断改进，2016年实现生产定型，开始批量装备部队。涡扇-10是中国首个具有自主知识产权的高性能、大推力、加力式涡轮风扇发动机，它填补了国产先进涡扇发动机的空白。涡扇-15，代号“峨眉”，是我国研制的小涵道比推力矢量涡扇发动机，经过多轮测试，涡扇-15各项指标都有进一步提升和完善。尽管中国在航空发动机领域取得了一定成就，但与世界先进水平相比，仍存在差距。

航空发动机被誉为飞机制造业“皇冠上的明珠”，但却是制约我国航空工业发展的“软肋”。目前，真正能生产航空发动机的只有美国、英国、俄罗斯、法国等几个国家，我国发动机存在一定程度的进口依赖。在未来，航空发动机的发展将继续受到各国重视，并将持续推动航空器技术的进步。在航空发动机上，高温合金主要用于燃烧室、涡轮叶片、涡轮盘以及机匣等热端零部件，图南股份作为国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一，将有望受益于航空发动机的发展。

三、把握小核心大协作机遇，沈阳图南正在崛起

3.1 高温合金行业壁垒高，公司全产业链优势显著

进入高温合金行业壁垒高。高温合金等先进金属材料领域的产品的技术含量较高、对产品的性能和质量要求较高、从事军品相关生产活动必须通过严格审查并取得军工资质等，这些特点导致了进入高温合金行业壁垒高，主要有五大壁垒：技术壁垒、市场先入壁垒、行业准入壁垒、生产组织能力壁垒、资金壁垒。

公司具备多项核心竞争力：技术优势、高温合金系列产品全产业链优势、市场优势等。

公司在高温合金领域具有显著的技术优势。公司利用超纯净高温合金熔炼技术制备出S、O含量均小于10ppm的高温合金；利用组织均匀性控制技术使得Nimonic80A成功打入国际市场，实现批量供货；利用近净型熔模精密铸造技术在国内率先实现直径大于1,000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产、高精度无缝管材制造技术。利用高精度无缝管材制造技术使公司在国内航空管材市场占据较高的市场地位。

公司具有高温合金系列产品全产业链优势：经过多年发展，公司目前已成为国内高温合金生产企业中少数同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全产业链工业化生产能力的企业。

公司连续两年实施股权激励，保障公司长期发展。1）公司于2021年授予包括董事、高级管理人员以及董事会认为需要激励的其他人员的共31人共计268万股限制性股票，占公告日股本比例1.34%，授予价格18.58元/股。2）公司于2022年授予19名公司技术（业务）骨干共计35万股限制性股票，占公告日股本比例0.12%，授予价格20.93元/股。两次激励计划授予的限制性股票在授予日起满12个月后分二期归属，归属的比例分别为50%、50%。2024年9月12日，公司2022年限制性股票激励计划第二个归属期归属股份共22.425万股完成归属登记。截至2024年末，公司两期限制性股票激励计划均已实施完毕。公司股权激励计划的实施建立、健全了公司长效激励约束机制，对保障公司战略规划和经营目标的实现起到了积极作用。

3.2 紧跟航发小核心大协作战略，沈阳图南扩张建设

2017年国务院印发的《国务院办公厅关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》指出，当前和今后一个时期是军民融合发展的战略机遇期，也是军民融合由初步融合向深度融合过渡、进而实现跨越发展的关键期，国防科技工业领域军民融合潜力巨大。

推动军品科研生产能力结构调整。打破军工和民口界限，不分所有制性质，制定军品科研生产能力结构调整方案，对全社会军品科研生产能力进行分类管理，形成小核心、大协作、专业化、开放型武器装备科研生产体系。核心能力由国家主导；重要能力发挥国家主导和市场机制作用，促进竞争，择优扶强；一般能力完全放开，充分竞争。

公司积极深度参与航空领域“小核心、大协作”体系建立，子公司积极扩张产线建设。2021年，公司通过全资子公司图南部件开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，计划形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力，目前已建成投产；2022年，公司在沈阳投资设立全资子图南智造，公司将通过图南智造开展年产1,000万件航空用中小零部件自动化产线项目建设，目前正在持续开展各项建设投入工作。

公司在手订单创历史新高，规模突破17.5亿元。截至2025H1，图南股份在手订单规模达17.5亿元，创历史新高，较上年同期增长236.5%，较2024年末增长483.3%。订单结构呈现显著长期化趋势，其中5.5亿元预计于2025年度确认收入，5.3亿元将于2026年确认，6.7亿元计划于2027年交付——未来两年待执行订单占比达69%，为公司未来2年业绩提供强支撑。

四、盈利预测与投资建议

4.1 关键假设及盈利预测

根据各业务市场空间及竞争格局对公司营收进行预测：

其他合金制品：公司其他合金制品主要包括精密合金、高电阻电热合金、焊丝等产品，主要应用于石油化工、电子工业、加热装备等民用领域。其他合金制品占公司比重较小，规模保持稳定，预计2025-2027年公司其他合金制品营业收入分别为1.7亿/1.8亿/1.9亿，同比+5%、+5%、+5%。该业务经营稳定，整体盈利能力保持平稳，预计2025-2027年毛利率分别为12.0%、12.0%、12.0%。

其他业务：公司尚未披露其他业务具体信息且占比较小，保守估计规模保持稳定。预计2025-2027年公司其他业务营业收入分别为0.9亿/1.0亿/1.0亿，同比+3%、+3%、+3%。整体盈利能力保持稳定，预计2025-2027年毛利率分别为40.0%、40.0%、40.0%。

特种不锈钢：公司特种不锈钢包括棒材和管材，主要应用于航空、交通运输、船舶及核电等领域，特种不锈钢制品占公司比重较小，规模保持稳定。预计2025-2027年公司特种不锈钢产品营业收入分别为0.69亿/0.73亿/0.76亿，同比+5%、+5%、+5%。该业务经营稳定，整体盈利能力保持平稳，预计2025-2027年毛利率分别为42.0%、42%、42%。

4.2 投资建议

预计公司2025-2027年实现营收15.7/20.9/25.9亿元，同比+25%/33%/24%，归母净利润3.0/4.2/5.4亿元，同比+14%/40%/28%，对应EPS为0.77/1.07/1.37元。我们选取可比企业华秦科技、钢研高纳、航材股份作为可比公司（钢研高纳、航材股份主业包括高温合金，华秦科技是同样受益小核心大协作产业链标的），2025平均PE为44倍（可比公司预测数据来自iFind一致预期）。公司后续沈阳分部业务成长性较为突出，给予公司2025年45倍估值，对应目标价34.65元。首次覆盖给予“增持”评级。

五、风险提示

技术创新风险：公司所处行业技术迭代迅速，前沿技术发展对行业影响显著。若公司不能持续推动技术升级和创新，可能对盈利能力和长期发展产生不利影响。

订单低于预期风险：受宏观经济环境变化、国际贸易形势波动及产业政策调整等因素影响，下游总装市场需求存在不确定性，可能面临订单不及预期的经营压力。

原材料价格波动风险：高温合金产品使用的原材料主要为镍、铬、钴等有色金属，存在价格波动风险，直接影响公司原材料成本，存在毛利率下滑的风险。

证券研究报告：《高温合金全产业链布局，沈阳图南开启新篇：图南股份（300855.SZ）首次覆盖报告》

对外发布日期：2025年8月30日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：张恒晅执业编号：S0800525020001邮箱：zhanghengxuan@research.xbmail.com.cn

分析师：刘博

执业编号：S0800523090001

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分析师：温晓

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