东海研究 | 深度：盛德鑫泰（300881）：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

（来源：东海研究）

证券分析师：

张季恺，执业证书编号：S0630521110001

谢建斌，执业证书编号：S0630522020001

联系人，

邮箱：陈伟业，cwy@longone.com.cn

// 报告摘要 //

传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。

财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。

技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。

产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASME SA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。

行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。

投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

// 正文 //

▌1.公司概况

1.1.背靠常州，制造业腹地资源共享

盛德鑫泰新材料股份有限公司（股票简称：盛德鑫泰，股票代码：300881.SZ）成立于2001年10月15日，总部位于江苏省常州市，于2020年9月1日在深圳证券交易所创业板上市。公司专注于高性能无缝钢管的研发、生产和销售，主要产品包括合金钢无缝管、不锈钢无缝管及少量镍基耐蚀合金管，广泛应用于超（超）临界电站锅炉、石油炼化等领域。

公司股权结构高度集中，实际控制人周文庆与宗焕琴为一致行动人。截至2025年中报，二人分别直接持股43.50%和20.25%，合计控制公司63.75%的表决权，控制权稳定。常州联泓企业管理中心（员工持股平台）持股7.13%，常州鑫泰企业管理中心持股1.63%。盛德鑫泰下游控股公司涵盖多领域，坚持一体化发展。

1.2.公司营业收入快速增长，增速大幅提高

公司主营产品是小口径无缝钢管，2023年开始，营业收入快速增长。2024年公司全年营业收入26.63亿元，较去年同比增长34.4%，其中合金钢无缝钢管和不锈钢无缝钢管营收增幅最大，不锈钢无缝钢管2023年营收同比增加111.5%。2025年前三季度，公司营收共23.25亿元，较去年同比增加19.01%，其中第三季度营收为8.35亿元，增速约为31.02%。公司在2023年拓展汽车电机转轴产品，进一步增厚营业收入。

2024年公司归母净利润达2.26亿元，创下历史新高，同比增速高达87%，2025年前三季度公司归母净利润为1.52亿元，同比下滑21.4%，第三季度归母净利润为0.67亿元，同比下滑3.74%。主要原因是不锈钢管产品原材料价格上涨，导致此业务的毛利同比下滑，成本端压力大使得净利润空间被侵蚀，但是随着高端不锈钢产品继续出货，公司第四季度带来订单支撑有机会恢复毛利率及盈利能力。未来公司利润增幅主要受益于下游火力发电锅炉设备升级和新建设备扩容，公司订单增速较快，产能利用率显著提升，同时公司收购并表子公司江苏锐美汽车零部件公司，将带动公司营收快速增长。

公司主营业务同步增长，目前转变为合金钢管和不锈钢钢管双管齐下的产品结构，合金钢管的营业收入稍大于不锈钢钢管。截至2025年上半年，合金钢无缝钢管增速依旧维持同比23.02%的较高增速，钢格板营收同比增速为-3.32%。2025年上半年，公司合金钢无缝钢管营收占比约为45.54%，不锈钢无缝钢管营收占比约为29.38%。根据2024年年度报告，公司汽车配件营收占比从2023年末的6.36%增长至16.53%，占营业总收入的份额快速增长。

公司无缝钢管和钢格板类产品毛利率稳定，2023年至2024年，不锈钢无缝钢管毛利率水平明显改善。2024年公司生产的不锈钢无缝钢管毛利率为26.78%，较2023年上升8.17个百分点。公司不锈钢钢管的生产成本控制进一步增强，公司的盈利空间扩大。

2018年，公司的毛利润贡献以合金钢管为主，占比达到了66%。随着业务扩展，公司合金钢管毛利比重下降，至2024年底合金钢管、不锈钢钢管的毛利占比分别为28%和45%，公司已经形成了多元化的毛利结构。虽然公司不锈钢钢管的毛利润总额低于合金钢管，但是毛利率较高，主要原因是不锈钢钢管通常对加工工艺要求更高，单位产品的工艺价值增加，因此价格中附加值占比更高。

截至2024年底，公司四项费用综合约为2.06亿元，占营业收入比重约为7.7%，较2023年上升1.5个百分点。2024年公司新产能释放并且不锈钢及高端合金钢销售增加，费用绝大部分是随收入增长而增加的弹性成本。公司在超级不锈钢、T91/T92高端合金钢等新品上加大研发投入，导致研发人员薪酬、实验检测费增加。虽然费用金额增长明显，但由于同期营业收入实现较快增长，各项费用率保持相对稳定，显示出公司规模扩张过程中良好的成本控制能力与初步的规模经济效应。

公司2024年公司研发费用约为0.93亿元，占公司四大费用的比重约为44.9%，公司的研发费用在四大费用中基本维持50%左右的较大比重，其中研发费用主要集中在工资薪酬和材料、燃料等成本，公司前期注重研发投入

1.3.资本结构优化，释放财务弹性的策略

截至2025年第三季度末公司资产负债率为64%，较2024年末上升1个百分点。公司第三季度应收账款约为8.5亿元，较2024年末增长58.58%，是导致公司总资产当季增长的最大原因，主要系营业收入增加且季末回款力度放缓所致。负债方面，截至第三季度公司长期借款2.55亿元，较2024年末增长74.66%，主要是部分子公司固定资产投资增加项目贷款所致。

自上市以来，盛德鑫泰资产负债率呈现稳步上升趋势，主要源于公司在无缝钢管、钢格板等核心产品产能扩张及技改项目上的持续投入，导致在建工程和有息负债同步增加。2020年后，公司启动不锈钢、高端合金钢等新产线建设，设备投资额大，部分通过银行贷款或债券融资，带动负债总额增加。2023年开始公司超级不锈钢产能逐步投产，现金流改善，公司在继续扩大业务。预计公司资产负债率短期内将维持在60%以上。

1.4.市场扩张与产能高效利用推动高ROE

截至2025年第三季度，公司加权ROE为13.44%，净资产收益率较2024年同期下滑6.1个百分点。第三季度公司资产周转率为0.72，高于前两年同期水平，资产周转率改善明显；公司权益乘数为2.99，较2024同期同比上升3%。前三季度公司资产减值损失为1900万元，主要系计提的商誉减值所致，信用减值损失共2000万元，主要原因是应收账款列入坏账准备，再叠加2025年上半年公司净利润下滑，盈利能力受材料和产品价格影响冲击，公司上半年ROE走低。

目前公司在手订单十分充足，预计议价权有望改善，增厚销售利润；同时下游客户粘度高回款稳定，后续随项目回款信用减值有望冲回利润；叠加公司对子公司江苏锐美管理改革进一步深入，业绩或有望改善。我们认为随公司减值损失出清，ROE即将迅速修复。

2024年公司经营活动现金流净额为-2.05亿元，经营性活动现金流入与流出大多集中在销售商品、提供劳务的收入和购买商品、接受劳务的支出。由于公司2024年营业规模扩大，公司经营现金流波动性较大，2025年公司经营性活动现金流缩减。公司2025年第三季度筹资性活动现金流净额为0.95亿元，较2025年中报明显改善，净流入金额维持稳定。

截至2025年第三季度，公司自由现金流在扩张期为负，但整体现金净额保持正值，随着扩产项目完成，投资性现金流流出会明显减少，经营性现金流有望因新产能释放、销售回款改善而回升。

▌2.公司产业链稳定，专精小口径钢管市场

2.1.客户集中稳定，交易标的稳定

公司主要客户相对集中，2024年公司前五大客户销售总金额约为21.23亿元，较2023年增长26.36%，前五大客户占销售总额比重79.75%，主要客户包括哈尔滨锅炉厂、东方锅炉、上海锅炉厂在内的大型国内电站锅炉生产商以及包括中国石化及其下属公司在内的石油炼化企业，该类客户粘性较强，同时对于供应商的资金链管理和账期要求较高，成为稳定供应商具备较高门槛，公司后续订单具备良好保障。从2024年起，公司开始产生部分境外销售收入，2025年上半年，境外营业收入0.28亿元，公司计划逐步发展国际市场，减少对国内某一区域市场的依赖，参与国际项目招标，获取海外订单。

公司主要供应商集中度相对较高，从2021年至2024年，总金额持续增长，截至2024年公司前五大主要供应商采购金额达到11.76亿元，较2023年增长3.6%，2024年前五大供应商占总额的56.56%，较2023年下降8.16个百分点，集中度有所降低，公司积极优化供应商结构，增强议价能力与供应链弹性。主要供应商基本为在国内具有规模与资源的钢厂。

2.2.产业链完备，注重专精小口径产品优势

公司自成立以来一直专注于各类高性能高附加值无缝钢管的研发和制造，打破了国际上日本住友、法国瓦卢瑞克等公司的垄断，产品型号覆盖T91、T92、TP347H、TP347HFG、超级不锈钢S30432等高性能无缝钢管，在材料适用性和品类多样性方面具备明显优势，可覆盖石油、天然气、化工、电力、锅炉、机械等多个行业领域。公司的主要优势具备生产高温高压锅炉管、核电管、石化管等特殊工艺要求高的产品能力；可根据客户要求定制小批量、多规格、高精度的非标产品，灵活性高。公司不依赖大宗标准化产品，而是聚焦在定制化、高技术壁垒领域。

公司2023年前后，主营产品种类变化不大，主要是部分产品使用场景从超临界应用转变为适用条件更苛刻的超超临界环境，公司的三种主要钢管生产主体流程一致，主要差异在热处理、成分控制、酸洗、加热温度、酸洗方式、热处理要求、钢坯成分控制等。2023年以来公司最主要的操作是收购控股江苏锐美汽车零部件有限公司，使得公司汽车零部件及配件制造占比显著提升，钢格板生产成本规模维持稳定

2.3.产业链延伸，商品技术革新，带动快速发展

2025年4月根据公司与江苏锐美原自然人股东签订的《现金购买资产协议》，盛德鑫泰将收购原自然人股东持有的江苏锐美51.00%股权，江苏锐美是一家既生产新能源电动机壳又生产轴的企业，拥有高于同行业75%的合格率，达95%以上的铸造生产线。

公司在建项目规模持续扩大，2024年新增金额约7624.1万元，较2023年新增减少了26.97%，主要集中在了产线建设和设备新增上。公司自2023年收购锐美汽车零部件公司后，新增在建项目主要以汽车零部件生产线为主。公司在建项目建设周期均较短，预计两年内将在产能上实现提升。

2.4.公司募资拓展高镍产线，兼具提升生产弹性

2025年9月23日，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券募集资金预案。本次募集金额不超过4.4亿元，主要将用于先进高镍无缝管制造建设项目建设。项目实施完成后可形成新增各类高端产品5000吨产能，但公司本次项目及之前数次产能扩张属于柔性生产线，适用产品类型较多，各类产品之间具有一定的产能弹性，可根据市场情况自由调配。

高镍产品市场广阔，性能适用高强度极端环境。2024年我国电站锅炉产量为8748.5万千瓦，同比增长31.8%，其中超临界、超超临界锅炉产量6614万千瓦，占电站锅炉总产量的75.6%。根据中国核能发展报告数据截至2025年4月我国在建核电机组共28台，在建机组装机容量达到3365万千瓦，核电总装机容量首次跃居世界第一。装机材料中，镍基合金钢管应用范围广泛，预计未来核电领域的高性能不锈钢、镍基合金无缝管材料具备良好的市场前景。

高镍无缝钢管是指Ni含量超过10%的合金钢管。公司上期增产产品T91，T92属于高铬低镍合金钢管，镍含量低（<1%）。公司此次计划增设的高镍合金无缝钢管产品属于耐腐蚀、耐高温、耐高压的高端新材料、先进钢铁材料，顺应国家核电发展趋势和公司发展战略。

▌3.无缝钢管景气延续，上下游共振推动需求旺盛

3.1.我国无缝管自给率持续上升，基本完成钢管国产化

2023年，全球无缝钢管产量约为5339.9万吨，同比上升8%；我国产量约为3550.09万吨，同比上升10%，在2018年后我国和全球无缝管生产水平基本呈现上升趋势。目前我国是无缝钢管第一生产大国，占全球生产比重持续上升，截至2023年末，占比达到了66%。

截至2024年末我国无缝钢管出口量远大于进口量，每年的1-2月是我国无缝钢管的成交量低谷。2021年以来，我国无缝钢管的出口量大多维持在40万吨/月以上，除每年年初外，交易量基本在20万吨/月以上。2018年以来我国无缝管产量已经超过表观消费量，无缝钢管基本可以满足自给。

2024年全球粗钢产量18.84亿吨，我国产量占比约为53%，世界钢铁协会(WSA)数据显示，从2017年开始，我国粗钢产量占比一直维持在50%以上，中国已连续多年产量占全球一半以上，是全球最大的粗钢生产国。同期全球生铁产量约为12.9亿吨，中国生铁产量占比也在66%左右，远高于其他国家。这种超大规模的冶炼能力，不仅保障了国内基础设施、制造业和出口的原料需求，也在全球钢铁产业链中形成了显著的规模与成本优势，对国际钢铁市场价格和供需格局具有重要影响力。

3.2.公司产品价格与上下游相关性较高

公司主要产品是小口径无缝钢管，原材料主要是钢管管坯。截至2025年10月底，无缝钢管Φ108*4.5的月均价为4261.35元/吨，较2024年同期同比下降7.3%。2021年主营产品和原材料价格均达到峰值，钢坯价格指数最高价格达到5788.7元/吨，无缝管价格最高位7012元/吨。在2024年后，我国钢铁产能总体未能明显收缩，且部分地区仍有复产或新增产线，供给端压力依旧存在，抑制钢坯价格上涨空间，导致公司主要原料成本端维持低位，价差基本保持稳定，盈利空间良好。

公司采购的其他主要原材料为钢管管坯及铝锭，包括碳钢管坯、合金钢管坯、不锈钢管坯及铝锭等。截至2025年10月底，合金连铸圆坯月度市场均价约为5680元/吨，不锈钢圆钢价格为23900元/吨，上海铝锭合金价格为21900元/吨。在销售价格的刚性约束下，2025年前三季度不锈钢圆钢价格持续走高，压缩了公司不锈钢业务的盈利空间。其余材料较2024年同期价格同比均出现小幅下滑，原材料成本相对缩减。2025年原材料成本价格可能出现区间震荡，我们预测不锈钢圆钢2025-2026年均价在25000-28000元/吨区间。

3.3.我国用电需求强劲，支撑发电持续增长

截至2025年8月，我国用电需求量约为1014.49太瓦时，同比上升5%，2024年初以来，我国用电量需求随增速减缓但始终持续保持上升，发电空间持续扩张。2024年1-11月我国发电设备新增装机容量累计值为31666万千瓦，火电设备新增装机容量为4744万千瓦，相对于总发电设备新增装机容量增速较缓，需求缓慢释放。我国依旧是以火力发电方式为主，其他多种发电方式为辅的模式，下游需求持续扩张，对于小口径火力发电锅炉管需求持续增量，有望支撑火电锅炉管价格。

近年来我国全社会用电量稳步增长，截至2025年9月我国当月用电量为8886亿千瓦时，较2024年同比增长5%。我国全社会用电量持续增长，2024年，65%的用电量集中在第二产业。

3.4.技术专精，公司乘上装机容量增长东风

随着发电技术的发展，机组关键部件的性能和质量要求也越来越高。作为火电站和核电站建设的关键部件之一，不锈钢无缝管的性能和质量直接影响着火电发电效率和核电安全。根据中国钢管行业的《十四五规划指导意见》产品的主要升级方向是开展650-700℃高参数超超临界机组用的新型镍基耐热合金钢管自主研发，P92\S30432等600℃的超超临界机组用管将全面实现国产化，由于我国火电厂锅炉、发电机等国产化进展相对迅速，超（超）临界的火电技术国产化发展已经是必然要求。

盛德鑫泰主要生产T/P等不同口径的高压锅炉无缝钢管，在成分上没有很大的差别，在工艺和口径存在部分区别，分别适用于锅炉等超临界环境和蒸汽或液体运输管道等。

公司注重新产品研发公司近几年，相继开发了ASME SA-213T系列小口径合金无缝钢管、全系列优化型内螺纹无缝钢管、T91合金钢管、T92合金钢管、超超临界锅炉机组用TP347H、TP347HFG高性能不锈钢无缝钢管等新产品，直击高端细分市场。

部分产品存在较高的技术壁垒，集中在材料和制造的双重难度。T91/T92、TP347HFG等需要精确的合金元素控制，对冶炼纯净度、夹杂物控制要求高。小口径合金钢管和内螺纹管生产对轧制精度、管内表面光洁度有很高要求，行业内具备批量稳定供应能力的企业并不多。超超临界、核电、煤化工等装置建设对高温高压钢管需求持续存在，尤其“双碳”背景下提升热效率、延长运行寿命的需求推动了高端耐热钢管的市场。盛德鑫泰这批产品布局直接切入了行业技术门槛最高、毛利率最高、竞争对手最少的细分领域，形成了高端合金耐热钢管全系列覆盖的竞争优势，这让它不仅能在国内拿到更多高端订单，还有潜力切入国际市场。

截至2024年末，我国总发电设备装机容量为33.48亿千瓦，其中火电总装机数量占比约为43%，较十年前下降25个百分点。随着国家鼓励节能减排、开发清洁能源，能源设备越来越向节能环保高效化方向发展，低效小型电站锅炉正逐步被淘汰，截至2025年年中，火力发电总量占我国总发电量的64%，目前火电依旧是发电的主力方式。T91、T92等高压炉无缝钢管等主要用于过超超临界电站锅炉热器管。因此在火电站发电中，公司金属制品与我国火力发电新增装机数量相关度持续增高。

2024年太阳能发电设备新增装机容量增幅为27.8%，所有新增装机总容量增速约为16%。伴随我国新能源汽车与工业用电量的持续增加，未来新能源发电方式将成为重点发展趋势，而火电在电网中具备配平调峰的基石作用，目前我国火电机组需要在40%-60%额定负荷进行调峰，根据我国国家发改委2024年7月发布的《电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》到2027年存量煤电机组在新能源占比较高、调峰能力不足的地区，在确保安全的前提下探索煤电机组深度调峰，最小发电出力达到30%额定负荷以下，未来我国火力发电将持续伴随新能源发电蓬勃发展。

3.5.算力用电，发电增长的新质驱动力

根据2025年我国《算力电力协同发展报告》，我国大模型使得算力需求激增，算力能耗不断攀升。2023年全国数据中心用电量为1500亿千瓦时，同比增加15.4%，占全社会用电量的1.6%，同期全社会用电量增速约为5.8%，算力中心用电增速远高于社会用电增速，尽管目前我国算力中心用电量短期内仍在电力系统可支持范围内，但算力需求用电比例不断增加，其快速增长的趋势不容忽视。根据中国信息通讯研究院对于我国算力用电需求的情景预测，2030年我国算力用电中心用电量在3000-7000亿千瓦时之间，占我国社会总用电量的2.5%-5.3%左右。在我国大力发展算力基础设施建设背景下，预计算力用电需求将为我国发电装机量增长提供持续动力。

3.6.政策支持，我国火电进入增长新通道

我国《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027年）》对于现役机组提出了新的发电负荷要求。基于目前碳中和的政策，根据我国“十五五计划”，我国发电政策预计将向低碳方向转型，因此未来新增火力发电装机量将朝高能效、低排放，节能化方向转变。根据中国电业联合协会数据，2025年我国新增发电装机规模预计超过450GW，其中，火力发电装机新增量占比在10%-15%。2025-2027年，我国火力发电新增装机容量预计分别为67.5、55.0、53.2GW。

根据公司测算，1GW发电机组所需要的小口径钢管在8000-9000吨左右，其中T91、T92使用占比约为10%。截至7月底，2025年每个月的火电新增装机量大多都高于前三年同期水平，因此预测2025年后火电新增装机数量预计将持续上升。根据我们测算，2022年公司生产的T91、T92无缝钢管在火电装机需求方面市占率达到了63%，至今最高可以超过80%。截至2024年，公司T91、T92无缝钢管满产能约为4.7万吨左右，若我国火电装机数量持续增长，2025年新增火电装机所需的T91、T92无缝钢管预计需求量将超过6万吨，公司盈利空间将进一步扩大。

▌4.盈利预测

我们认为公司各项竞争优势主要是专精集中在小口径无缝钢管，国内外超超临界机组更新需求旺盛，尤其是替代老旧燃煤机组等。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。经过2023年新增产线，公司年产能已提升至约16-17万吨左右，其中超级不锈钢T91/T92占比大幅提高，叠加公司收购江苏锐美，新增汽车零部件生产，公司可形成钢管+汽车零部件双轮驱动。

公司在T91/T92等锅炉用高温合金管、不锈钢与超级不锈钢上有配方工艺、质量控制与检验体系，对电站/锅炉制造商的准入门槛高，形成技术/认证壁垒。T91和T92都是高温高压锅炉管用的无缝钢管，属于ASTM/ASME SA-213系列，因此我们采用特种合金钢坯（合金钢圆坯）进行合金钢管成本参考。

我们预计公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。

▌5.风险提示

（1）国内经济修复和火电锅炉改造滞后，导致公司合金和不锈钢管生产业务增速不及预期的风险；

（2）国际地缘政治波动，影响国际铁矿石贸易，进而导致主营业务原材料价格大幅波动风险。；

（3）政策波动风险导致上游火电、核电等终端需求不景气，增长不及预期的风险

// 报告信息 //

证券研究报告：《盛德鑫泰（300881）：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期——公司深度报告》

对外发布时间：2025年11月23日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

// 声明 //

一、评级说明：

1.市场指数评级：

2.行业指数评级：

3.公司股票评级：

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