【西部晨会】稳健医疗：医疗、消费协同发展，步入增长新阶段
（来源：西部证券研究发展中心）
本期内容
【量化】因子手工作坊系列（2）：订单流不平衡性（OFI）的应用初探
【计算机】四维图新（002405.SZ）首次覆盖：智能驾驶产业整合者
【计算机】计算机行业2024年12月研究观点：从算力到应用
【美容护理】稳健医疗（300888.SZ）首次覆盖深度报告：医疗、消费协同发展，步入增长新阶段
【固定收益】11月PMI数据点评：制造业PMI扩张加快，供需两端向好
【房地产】百强房企11月销售数据点评：销售同环比转负 政策效果有所减弱
【纺织服饰】迪阿股份（301177.SZ）跟踪点评：品牌全球化初试成效，长期战略资产布局
【电力设备】爱旭股份（600732.SH）跟踪报告：BC产业合作加强，25年ABC组件有望出货20GW
【策略】西部研究月度金股报告系列（2024年12月）：备战2025
内容详情
【量化】因子手工作坊系列（2）：订单流不平衡性（OFI）的应用初探
本文聚焦快照级别（3秒）的高频数据，通过聚合快照给出的委托挂单信息，构建了分钟级的订单流不平衡性因子。我们认为，这种不平衡性不仅对短期（如，1分钟、5分钟）股价变化有一定的指示作用，而且还可能蕴含着有关中长期（如，10天）预期收益的有效信息。
【报告亮点】
1.定义了订单流不平衡性因子，考察其对未来1分钟或5分钟收益率的预测能力，并分析背后的逻辑。
2.通过主成分分析、统计量聚合和机器学习，将高频的订单流不平衡性序列转化成低频因子。
【主要逻辑】
主要逻辑一、订单流不平衡性（OFI）刻画了市场买卖力量的强弱对比。
对于任意两个相邻的时间点，可定义t时刻、第m档上的委买订单流（bidOrderFlow，bOF）和委卖订单流（askOrderFlow，aOF）。将bOF与aOF相减，可得各档位上的订单流不平衡性。进一步以平均挂单深度作为分母，对OFI予以放缩，并记作ofi。
主要逻辑二、我们利用订单不平衡性预测1分钟或5分钟的股价变化。
主要结论为，（1）和其自身的平均订单深度相比，每一档位上买压（OFI）越小的股票，未来1分钟或5分钟的收益率越高。（2）最优档ofi因子的预测能力不及其他档位。（3）ofi因子对未来5分钟收益率的预测能力强于未来1分钟。
主要逻辑三、对于各档位的ofi序列及集成ofi序列，计算它们的均值、标准差、偏度和峰度，得到日度的低频因子。
主要结论为，（1）对于标准差、偏度、峰度三个因子，用集成ofi1（第一主成分）计算，IC的绝对值最大。（2）均值和峰度因子与未来十天收益率正相关。（3）标准差因子与未来十天收益率负相关。
主要逻辑四、尝试采用深度学习中的GRU模型，增强低频化因子的表现，输入特征包括十档原始OFI、十档ofi、集成ofi1、集成ofi1-5，共4种。
主要结论为，（1）将未作任何处理的原始OFI作为输入特征，并不能取得良好的效果。（2）将十档的ofi全部作为输入特征，训练所得因子的IC和ICIR分别为0.075和0.579，为4种情形下最高。
模型失效风险；市场投资风格可能发生变化。
【计算机】四维图新（002405.SZ）首次覆盖：智能驾驶产业整合者
我们预计四维图新2024-2026年营收分别为34.98亿元、39.95亿元、46.36亿元，同比增加12.1%、14.2%、16.1%，归母公司净利润分别为-7.73亿元、-3.67亿元、-0.27亿元。参考可比公司，我们给予公司2025年8倍PS的估值，目标市值319.6亿元，对应目标价13.46元，首次覆盖，给予“买入”评级。
从图商转型为以科技和软件为核心的新型Tier1。公司成立之初主营业务为汽车前装导航电子地图。伴随汽车产业的变革和市场的变化，公司已坚定聚焦汽车智能化赛道，主攻以智驾为龙头，整合芯片、座舱、数据的软硬一体组合产品解决方案。战略转型期业绩端有所承压，净利润侧仍处于亏损状态。智驾产品当前营收占比低，但未来营收结构可能随公司资源向智驾业务倾斜而逐步发生变化。
智驾产业趋势明朗，但竞争者众多。产业端，高阶智驾迎来渗透拐点，L2+开始向10-20万元级车型下沉渗透。行业竞争格局分散，参与者众多，包括以技术生态深度赋能车企的华为、以新势力为代表的主机厂及由L4切入L2+乘用车智驾市场的自动驾驶初创公司等。
四维图新作为智驾产业的整合者，着力打造自身竞争优势。1）高精地图依旧是图商在智驾领域的重要资源。高清地图从车机前端走向训练端，可用于模型对智驾的环境理解能力的训练。同时高清地图从功能件成为安全件，作为一个超视距的先验传感器，始终是重要的安全冗余。2）舱驾一体+国产芯，打造极致性价比产品。中低端价位车型的智驾，高性价比的第三方解决方案未来可能成为首选。四维图新通过有效整合自身在地图、智能座舱及芯片的能力和资源，形成高集成度、高自主化、高性价比的产品解决方案。3）通过并购等方式进一步整合自动驾驶资源。在投融资环境相较之前显著偏紧，同时初创公司现金流持续承压的背景下，我们判断自动驾驶领域的并购可能会加速发生。四维图新已开始行动，与滴滴智慧交通共同增资子公司南京四维智联，未来仍可能通过收购、整合等方式完善和补足自身能力。
汽车行业景气度下滑的风险；市场竞争风险；智驾渗透不及预期的风险；技术革新的风险。
【计算机】计算机行业2024年12月研究观点：从算力到应用
计算机行业11月回顾
2024年11月，计算机（申万）指数+4.39%；同期，沪深300指数+0.66%。我们推出的11月月度组合平均收益率+5.89%，获得1.50%的超额收益。
海外方面，纳斯达克综指+6.21%。其中，微软+4.21%、苹果+5.06%、英伟达+4.14%、谷歌A-1.26%、亚马逊+11.53%、Meta+1.19%、特斯拉+38.15%。
12月观点：从算力到应用
算力需求依然强劲，2025年国产AI芯片出货量有望高增。英伟达发布FY2025Q3业绩，数据中心收入持续快速增长：单季度收入352亿美元，同比+94%，环比+17%；其中数据中心季度收入创新高达到308亿美元，同比+112%，环比+17%。2025年性能更强的基础模型有望发布，且大模型将逐步走向规模应用阶段，算力需求将继续增长，而在特朗普2.0时代，算力自主可控进程或将加速，国产AI芯片份额有望持续提升。
AI正在深入企业核心业务场景，有望创造更多价值。百度智能云事业群总裁沈抖表示“AI应用正率先在B端爆发”，AI带来了产品服务形态的突破性变革与能力的大幅拉升，百度智能云已经在能源、电力、制造、金融、交通、政务、互联网、教育、电商等数十个行业、几百个场景中落地大模型应用。AI将深度赋能2B厂商，我们看好AI在教育、税务、OA、邮件、CRM、ERP等场景的应用。
大厂涌入AI眼镜赛道，端侧AI赋能下AI眼镜有望成为比肩手机的下一代终端产品。11月12日，百度正式发布了小度AI眼镜，具有第一视角拍摄、边走边问、卡路里识别、识物百科、视听翻译、智能备忘等功能。11月18日，Rokid发布与BOLON眼镜联名的新一代AI+AR眼镜RokidGlasses，实现了AI全方位融入和高度集成的无线一体化设计，通过整合阿里巴巴通义千问多模态大模型，可实现接打电话、AI问答搜索、AI识别物体、AI拍照答题、AI多语种翻译、AI导航、AI转译、AI健康提醒等功能。多模态大模型有望重塑智能硬件，我们看好AI眼镜起量，根据共研产业研究院数据，预计从2025年开始，AI眼镜将快速向传统眼镜市场渗透；到2029年，AI眼镜全球年销量有望达到5500万副。
12月月度组合：寒武纪、海光信息、科大讯飞、金山办公、恒玄科技、达梦数据。
风险提示
宏观经济增长不及预期、政策推进不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧、国际环境变化。
【美容护理】稳健医疗（300888.SZ）首次覆盖深度报告：医疗、消费协同发展，步入增长新阶段
核心观点
稳健医疗是一家总部位于深圳的医疗大健康企业，公司创新研发全棉水刺无纺布专利技术，围绕棉纤维的开发应用在生产上形成核心竞争力，并从医疗耗材领域逐渐拓展至消费品板块协同发展。
健康生活消费品：聚焦全棉时代品牌，覆盖个人护理、母婴用品等领域，2023年健康生活消费品收入42.63亿元，占比52.08%。1、业务分类：1）无纺消费品：主要包含干湿棉柔巾及卫生巾，2023年实现营收21.62亿元，同比-0.19%。棉柔巾市场规模高速增长，公司具有先发优势，市占率领先；卫生巾千亿市场，公司市占率仍低，长期成长空间大。2）纺织消费品：主要包含婴童用品及成人服饰，2023年实现营收21.01亿元，同比+11.20%，2019-2023年收入CAGR达12.48%。2、增长驱动：1）线上：自有平台叠加全面覆盖主流及兴趣电商平台，聚焦新品和爆款矩阵，持续强化棉柔巾核心大单品。2）线下：积极进行门店扩张，24H1线下门店总数达444家，环比2023年新增33家。门店经营效率提升，23年直营门店坪效同比增长13.98%，24年呈现继续加速势头。
医用耗材：稳健医疗品牌深耕行业三十余年，打造一站式解决方案。感染防护产品受疫情影响波动较大，预计2024年高基数影响结束后筑底回升。公司自研+并购双轮驱动，截至23年共持有883项研发专利和367项医疗产品注册证，22年起陆续收购隆泰医疗等三家公司拓展高端敷料、乳胶手套等品类，24年加码收购美国GRI公司完善全球生产与物流布局，建设美国与欧洲本土运营能力。
股权激励彰显长期成长信心：10月公司发布股权激励草案，考核要求为2025-2027年公司层面/消费品/医疗的收入增速，触发值和目标值为13%和18%，较高的收入增速目标彰显公司长期成长的信心。
投资建议
公司消费品业务积极拓店并提高经营效率，医疗业务内生并购双重驱动。我们预计24年公司医用耗材下滑比例可控，健康生活消费品有望实现双位数增长，带动公司24全年营收恢复正增长。我们预计公司2024/2025/2026归母净利润为8.11/9.83/11.40亿元，首次覆盖，给与“增持”评级。
风险提示
原材料价格波动、医药行业政策、稳健工业园城市更新项目短期影响、消费弱复苏。
【固定收益】11月PMI数据点评：制造业PMI扩张加快，供需两端向好
核心观点
事件：11月制造业采购经理指数为50.3%，环比上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，环比下降0.2个百分点；综合PMI产出指数为50.8%，环比持平。
制造业：季节性扩张幅度强于疫后弱于疫前，供需两端向好，价格指数下行
生产：生产指数季节性回升，扩张进一步加快。
需求：内外需均回升。分规模来看，中小企业景气度改善。分行业来看，新动能和消费品制造业较快上升。
价格：受国际大宗商品价格下跌以及建筑投资需求低迷等因素影响，价格指数下行波动。
库存：企业主动去库、采购续升。
非制造业：服务业延续扩张，建筑业活动回调
国庆假期效应消退，但政策效果释放支撑服务业延续扩张。受国庆假期效应消退因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数淡季回调；但在支持性货币政策持续显效的带动下，社会融资需求有所提升。同时，新动能相关行业表现良好，持续赋能经济转型。
建筑业活动回调。受天气转冷户外施工逐渐进入淡季等因素影响，建筑业商务活动指数连续两个月环比下降，20年2月以来首次降至收缩区间。
点评：11月制造业PMI延续扩张，但非制造业经营活动回落、建筑业收缩，表明我国政策效果逐步释放，但需求仍需进一步提振。近期年末“抢跑”行情提前启动引债市牛陡，博弈焦点从供给冲击逐步转向12月政策预期。优化非银同业存款利率自律管理的倡议意味着同业活期存款利率趋降，广谱利率延续下行趋势。宽松政策落地前建议持券待涨，宽松政策落地后可以考虑适度止盈。
风险提示
经济复苏预期差，发债节奏超预期，监管政策超预期，出口变化超预期。
【房地产】百强房企11月销售数据点评：销售同环比转负 政策效果有所减弱
核心观点
Top100销售额同比下降9.8%，环比下降17.0%。据克而瑞研究中心数据，2024年11月，Top100房企当月全口径销售金额同比下降9.8%，跌幅较上月扩大14.7pct，环比下降17.0%，销售表现有所走弱；Top100房企当月全口径销售面积同比下滑15.2%，降幅扩大21.5pct，环比下降11.7%；权益口径销售额同比下降3.0%，降幅扩大12.9pct，环比下降16.2%。
Top21-50当月同比增速最大。2024年1-11月，行业Top3/Top4-10/Top11-20/Top21-50/Top51-100全口径累计销售额增速为-21.6%/-30.9%/-39.4%/-35.8%/-37.7%。11月当月行业Top3/Top4-10/Top11-20/Top21-50/Top51-100全口径销售额增速为-32.5%/-42.6%/-29.4%/+15.8%/-15.7%，Top21-50当月同比增速最大。
一二线房企全口径累计销售额降幅较三四线房企低约23.9pct。2024年1-11月重仓一二线/均衡布局/重仓三四线的房企销售额分别同比-27.5%/-34.9%/-51.4%，一二线房企全口径累计销售额降幅较三四线房企低约23.9pct，差异较上月扩大2.4pct。
Top20中保利置业累计同比增速领先。2024年1-11月Top20房企全口径累计销售金额同比下降30.6%，降幅较上月收窄1.4pct，其中保利置业累计同比增速领先，同比为+2.7%；11月单月Top20房企全口径销售额同比下降15.7%，跌幅较上月扩大23.2pct，其中保利置业当月同比增速最大，同比为+72.8%。
行业观点：11月为924政策宽松后第二个完整自然月，整体来看房企销售数据较10月有所回落，销售当月同比增速小幅转负，环比由前月高增转负，政策效果有所转弱。从结构来，行业分化走势延续，一线城市占比高房企销售累计同比增速持续跑赢其他房企，保利置业、中海地产、绿城中国等房企销售表现也显著好于行业平均水平，行业分化式修复预计将延续。短期仍需关注后续销售走势，预计后续政策利好将持续释放，推动行业供需关系修复消化库存，保持中长期看好的乐观方向，优先聚焦高能级城市为主的结构性交易机会。推荐二手房交易中介龙头贝壳、深圳城中村改造龙头天健集团、区域龙头滨江集团、优质国企越秀地产，建议关注央国企行业龙头华润置地、中国海外发展，品质类房企绿城中国，具备商业现金流的民企龙湖集团、新城控股。
风险提示
房地产政策调控效果不及预期风险；商品房销售复苏不及预期风险；开发商资金链缓解情况不及预期风险。
【纺织服饰】迪阿股份（301177.SZ）跟踪点评：品牌全球化初试成效，长期战略资产布局
核心观点
可选消费需求放缓，高端奢侈品支出趋于谨慎。培育钻石的普及、奢侈品市场的低迷以及结婚率的下降，对钻石行业形成多重压力。作为全球第二大钻石消费市场，中国近年来需求有所下降。诸多挑战下，行业内企业需通过创新、品牌建设和市场多元化策略，积极应对市场变化和经济环境的不确定性。
优化资源配置，持续聚焦“真爱”品牌理念。公司2024年前三季度实现营业收入11.12亿元，同比下降36.19%。近年来，公司对门店进行了战略性调整，截至2024年9月，公司门店约为401家，通过关停低效门店，公司进一步提升了单店盈利能力和顾客体验，部分门店的销售已逐步回暖。在婚嫁珠宝领域，公司继续聚焦“婚戒”核心产品线，通过推出KING&QUEEN高级珠宝系列，强化品牌在高端市场的差异化定位。尽管婚嫁场景的整体需求承压，但公司依托“一生·唯一·真爱”的品牌理念以及深耕会员体系，维系了目标用户的粘性，订单量保持稳定。同时，在黄金品类上，公司通过“会员权益+福利”的创新模式，深化客户全生命周期服务，提升了用户的满意度和忠诚度。
品牌全球化初试成效，长期战略资产布局。公司计划在欧美市场加大资源投入，复用国内线上传播的成熟经验，同时探索线下体验门店模式，与当地品牌或团队展开合作。目前，海外业务取得初步成效，欧美市场的线上传播吸引了超过74万粉丝，曝光量接近4亿次，后续公司计划在美国开设体验门店，以加快全球化进程。此外，公司通过购置后海总部基地、优化资产结构等举措，为未来品牌资产积累和产业链整合提供有力支持，体现了公司着眼长远发展的经营思路。面对婚嫁珠宝市场的变化，公司凭借清晰的品牌定位和精准的市场策略，有望在高端婚嫁珠宝市场保持领先地位，并通过全球化扩展和多元化产品布局开辟新的增长空间。预计公司2024~2026年EPS为0.09/0.15/0.17元，维持“增持”评级。
行业竞争加剧；钻石婚庆需求恢复不及预期；品牌拓展不及预期。
【电力设备】爱旭股份（600732.SH）跟踪报告：BC产业合作加强，25年ABC组件有望出货20GW
BC产业合作加强，推动BC规模化生产加速。11月29日，上海爱旭新能源股份有限公司（简称“爱旭股份”）与高景太阳能股份有限公司（简称“高景太阳能”）成功举行战略合作签约仪式，正式开启双方基于推动光伏新质生产力发展，携手共建BC生态圈的深度合作。根据协议，爱旭股份将携手高景太阳能，在尊重知识产权的基础上，结合高景在硅片制造及组件封装环节的优势能力，进行硅片、电池、组件三大领域的协同，实现BC组件的规模化生产。
25年BC组件有望快速放量，产能利用率提高情况下单瓦盈利有望提升。根据公司交流，组件出货量方面，目前公司已经投产的BC产能包括珠海10GW，义乌15GW产能陆续投产中，同时济南基地正在建设，预计24年底组件投产，25年上半年电池投产，因此25年出货规划为20GW以上。同时，公司计划通过背面poly减薄、图形化设计优化进一步减少金属栅线面积等可以持续提升双面率，预计可以达到80%以上。随着公司产能的利用率提升，我们预计ABC组件的盈利能力有望快速提升，目前在海外，公司产品的溢价水平可达15%-40%；在国内，户用、工商业、地面市场都可达10%以上的溢价，公司与供应链伙伴共同分享产品带来的价值增量。地面产品方面，公司溢价在10%左右。同时公司目前电池片良率大概在97%-98%，组件良率在99%以上，已经达到较高水平。
投资建议
由于电池片价格仍在底部区间，且将持续一段时间，因此我们对于24年盈利预测仍给予亏损，但随着产业政策加速与BC组件产业化进步，预计爱旭股份业绩有望在25年迎来反转，我们预计公司24-26年实现归母净利润-36.20/12.53/20.57亿元，同比-578.3%/134.6%/64.2%，EPS分别为-1.98/0.69/1.13元，但考虑到公司ABC组件有望带领公司走出困境，维持“买入”评级。
行业政策力度不及预期，行业出清时间超预期。
【策略】西部研究月度金股报告系列（2024年12月）：备战2025
市场轮动快不改牛市方向，跨年行情仍可期待。11月市场整体震荡，牛市上行斜率暂缓，市场轮动较快且主线较难把握。比较重要的事件是美国大选结果落地，以及美联储降息，国内方面化债政策加码，市场在潜在关税扰动与稳增长之间寻求平衡。展望后市，短期指数下有底，核心在于上行的节奏，按照日历效应12月中旬中央经济工作会议前情绪面一般适度保守，大盘稳健震荡运行，会议落地前后创业板有可能出现V型反转。政策空间打开后，盈亏比依然具有性价比，大势方面仍然具备缓慢震荡上行的一致预期。
备战2025。我们在上个月指出市场风格有望再平衡，11月在微小盘继续活跃的同时，大小盘、价值成长、红利成长之间差距收敛。从历史经验来说，估值切换行情中12月价值与消费（如家电、社服、食品饮料）胜率更高，12月我们认为可能会有权重搭台，题材唱戏的机会，我们看好大盘、价值、稳健资产补涨机会，以及岁末年初有产业趋势催化的成长主题。
行业配置与金股：
建议配置以下主线：
1）会议前后情绪修复，岁末年初消费与成长题材有望活跃，关注泛AI、医药、旅游、商贸零售等行业，以及并购重组机会。
2）外围扰动与政策对冲寻求平衡，关注化债、家电、农林牧渔等方向。
3）稳健高股息作为压舱石性价比有望上升，关注银行、保险、电力电网板块。
基于以上配置策略，2024年12月金股组合推荐如下：视觉中国（传媒）、达梦数据（计算机）、中际旭创（通信）、恒玄科技（电子）、电连技术（电子）、天顺风能（电新）、贝达药业（医药）、圣农发展（农业）、华峰铝业（有色）、金诚信（有色）。
政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2024年12月2日报告发布机构：西部证券研究发展中心
冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn
李雯（S0800523020002）liwen1@research.xbmail.com.cn
姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn
周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn
翟苏宁（S0800524040005）zhaisuning@research.xbmail.com.cn
吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
董正奇（S0800524090002）dongzhengqi@research.xbmail.com.cn
慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn
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