威力传动·深度 | 风电齿轮箱增速器放量在即,经营杠杆拐点【天风电新】
(转自:新能源前沿战队)
深耕精密传动领域,24年开始风电增速器开始放量。公司成立于2003年,主要产品包括风电偏航/变桨减速器(也称偏航/变桨齿轮箱)、风电增速器(也称主齿轮箱)。公司连续多年在国内风电减速器市场中份额领先,基于在减速器业务的技术积累及客户协同,2024年公司增速器业务实现小批量出货。
风电齿轮箱竞争格局集中,双馈及半直驱机型占比提升增加齿轮箱市场空间。据QY Research统计,2022、2023年风电齿轮箱厂全球市场占有率前四名分别为南高齿、威能极、采埃孚、德力佳,市场占有率超过70%;2023年全球/中国风电用主齿轮箱市场规模分别为56.88/31.36亿美元,预计2030年全球/中国市场规模将达到88.26/ 42.63亿美元。
公司核心看点:资本开支先行,看好后续经营杠杆释放利润弹性。
公司产能持续扩张,固定资产高速增长。2021-2024年公司固定资产由0.3亿提升至4.1亿,CAGR为239%;2021-2024年公司在建工程由0.5亿增长至6.8亿,CAGR为240%;2024年底公司精密风电减速器生产建设项目已建设完成;当前增速器智慧工厂在建,一期投资20亿元,产能1500台/年,预计于2025年底前投产;二期投资30亿元,预计于2028年底投产,届时总产能达到4000台/年。
减速器:2025年减速器业务将率先迎来经营杠杆弹性释放。2024年底减速器产能扩产完毕,2025Q1公司减速器销量高速增长,营收1.1亿元,同比增长285%。随着销量快速提升,单台制造及人工费用将明显下降,预计2025年减速器业务毛利率可修复至17%,较24年提升10pcts。
增速器:增速器放量在即,看好经营杠杆释放利润弹性。从价值量看,齿轮箱(增速器)占风机总成本比例为23%,是减速器价值量的9倍,进一步打开成长空间;2024年10月,公司与金风科技正式签署全面合作战略协议及联合开发合作协议,奠定后续订单基础;随着2025年底公司增速器工厂一期投产,公司增速器业务将迎来大规模出货,预计公司2025-2027年增速器出货量分别为500/1350/1800台,业务毛利率分别为5%/23%/23%。
投资建议:公司为齿轮箱稀缺标的,增速器业绩弹性大,我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52/3.05/4.24亿元,同比增长275%/490%/39%,PE分别为74.8、12.7、9.1倍。考虑到2026年公司齿轮箱业务大规模放量,参考可比公司平均估值,给予18倍PE,目标价75.96元,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:风电行业发展不及预期、毛利率下滑风险、下游客户产业链向上游延伸风险、上游原材料价格波动的风险、产能投放进度不及预期,文中测算具有一定的主观性,仅供参考。
1.威力传动:深耕精密传动领域,24年增速器业务开始放量
银川威力传动技术股份有限公司前身系原银川威力减速器有限公司,公司于2023年8月上市深交所,属制造业中的通用设备制造业。公司主营业务为风电专用减速器、增速器的研发、生产和销售,主要产品包括风电偏航减速器、风电变桨减速器、风电增速器,致力于为新能源产业提供精密传动解决方案。
公司股权结构集中,实际控制人为李想和李阿波,两人合计持有公司69.63%股份。其中,李阿波先生是公司第一大股东,持股比例为48.74%。

公司的核心成员专业领域范围广,涉及机械制造、金融财务等多个相关领域。2024年11月起,李想担任公司董事长;李阿波、甘倍仪、常晓薇担任公司董事;常晓薇担任公司总经理;甘倍仪、周建林担任公司副总经理,进入公司前已有丰富的行业相关经验。

公司公告,Wind,天风证券研究所
公司深耕精密传动领域二十余年,凝聚了行业优秀人才,持续投入技术研发,积累了丰富的经验和技术,自主研制多种型号风电偏航减速器、风电变桨减速器、风电增速器产品,能够适应不同风力资源和环境条件,连续多年在国内风电减速器市场中占据前列位置。
公司是国家高新技术企业,通过自主研发、持续创新逐渐掌握多项核心技术,核心技术均具有自主知识产权。公司对风电减速器结构设计、传动效率、工艺精度、疲劳寿命、噪声抑制等方面持续进行研发投入,同时注重风电增速器、工程机械回转减速器、行走减速器、新能源汽车变速箱、电机控制器等新产品的研发,并形成丰富的研发成果。
公司重要发展时点包括:
1)2003年,银川威力减速器有限公司正式成立;
2)2016年,完成股改,公司名称变更为“银川威力传动技术股份有限公司”;
3)2017年,登陆新三板,首次被认定为“国家高新技术企业”,公司首台风电偏航专用电机研制成功;
4)2019年,首台7MW海上风电偏航、变桨减速器研制成功,首台新能源电动车减速器总成研制成功,光热双轴回转减速器研制成功;
5)2020年,8MW变桨减速器研制成功,同时当年公司为时属全球第二大、亚洲最大,有“大国重器”之誉的我国首台10MW海上风电机组量身打造偏航驱动和变桨减速器,填补了国内大功率海上风电减速器的空白;
6)2023年,首台风电增速器一次性装配成功;一次性通过加载试验,顺利下线;首台风电增速齿轮箱Z5503A通过北京鉴衡认证;同年,成功在深交所创业板首发上市。
图2:公司发展历程

资料来源:公司官网,天风证券研究所
公司主营业务为风电专用减速器、增速器的研发、生产和销售,主要产品包括风电偏航减速器、风电变桨减速器、风电增速器、工程机械回转系列减速器、工程机械行走系列减速器、工程机械卷扬系列减速器、光热回转驱动、电驱动总成。
表2:公司风电业务及产品情况

资料来源:公司官网,天风证券研究所
公司2022-2025年一季度分别实现收入6.19/5.53/3.45/1.10亿元,同比增速分别为-3.17%/-10.65%/-37.60%/284.46%。22-24年整体呈下降趋势,主要系客户技术路线转变导致的产品更新迭代及市场竞争加剧等因素。25Q1明显反弹,主要原因系市场份额增加,公司产品销量大幅增加。
图3:公司2022-2025年一季度营业收入及同比增速(单位:亿元,%)

资料来源:Wind,天风证券研究所
分业务看,公司的主营业务为风电偏航减速器、风电变桨减速器、风电齿轮箱等,其中风电偏航减速器和风电齿轮箱为核心业务,近三年主营业务收入占比均在80%以上。公司风电偏航减速器业务2022-2023年的营收占比分别为81.23%/80.91%,风电齿轮箱业务2024年营收占比为97.18%。
风电偏航减速器业务:2022-2023年业务营收分别为5.03/4.48亿元,毛利率分别为22.57%/21.12%。
风电变桨减速器业务:2022-2023年业务营收分别为1.14/0.90亿元,毛利率分别为24.52%/25.06%。
风电齿轮箱业务:2024年业务营收分别为3.35亿元,毛利率为7.37%,下降趋势明显。

资料来源:公司公告,天风证券研究所
通过长期的行业深耕和积累,公司与下游知名风机制造商客户建立了良好的业务合作关系,积累了较多的优质客户资源。公司已成为金风科技、东方风电、远景能源、湖南兴蓝、运达股份、明阳智能、中车风电、三一重能等国内知名风电企业的重要供应商,成功进入西门子-歌美飒、德国恩德、德国EUnion、印度阿达尼等国外知名风电企业的合格供应商名录。
盈利能力方面,2022年-2025年一季度公司毛利率分别为23.06%/22.03%/8.29% /6.21%,2022年起整体下降明显。受风电行业市场竞争加剧的影响,风电产业链下游降本压力向上游供应商传导,公司利润空间受压,影响了公司整体的盈利空间和毛利率水平。

资料来源:Wind,天风证券研究所
公司期间费用率上升趋势显著,2024年达37.77%。2022-2024年,公司期间费用率分别为12.33%/18.82%/37.77%,主要系公司管理费用和研发费用的大幅增长。为增速器智慧工厂储备人才,公司24年新增约400名员工,导致工资及福利费用上升。
2022-2024年公司研发费用支出分别为3220.68、4255.96、5134.78万元,2023、2024年分别同比增长32.14%/20.65%,研发费用金额整体呈现上升趋势。公司高度重视核心技术的研究及开发工作,截至2024年12月31日公司共拥有197项授权专利(其中发明专利31项),公司研发人员共203人,本科及以上学历研发人员占比约为97.54%,研发团队学历背景良好。

资料来源:公司公告,天风证券研究所
2022-2025一季度公司实现净利润为0.68/0.41/-0.30/-0.18亿元,2022/2023/2024/ 2025Q1分别实现同比7%/-40%/-172%/-126%的增速;净利率分别为11.02%/7.45%/-8.56%/ -15.90%。2024年净利润和净利率下降幅度较大,原因主要有以下三点:
1)受风电行业市场竞争加剧的影响,风电产业链下游降本压力向上游供应商传导,公司利润空间受压。
2)在风机大型化趋势及市场竞争的压力下,下游客户为进一步提高风机效率、降低成本,要求上游供应商配合实施改型,同时对上游供应商提出了更高的载荷要求、质量要求,风电行业供应链中的产品需要较长的设计、开模及验证周期,影响了整体主机吊装进度,对公司产品交付进度产生一定影响。
3)由于为增速器智慧工厂储备人才,公司新增约400名员工,导致工资及福利费用上升,本期期间费用增加,对公司盈利水平产生了一定影响。
2022-2024年,公司减速器产量为37177/36805/22647台;公司减速器销售量为37030/36700/21456台。因公司客户技术路线转变,产品更新迭代及市场竞争加剧等多重因素叠加影响,公司2024年减速器销售量相比2023年同比下降41.54%。受销售量变化影响,2024年减速器生产量相比上年同期下降38.47%。为提升竞争力及盈利水平,公司积极调整销售策略,部分产品库存有所增加,与上年年末相比,库存量增加47.56%。

资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所
减速器:公司IPO募集资金净额为5.55亿元,主要用于精密风电减速器生产建设项目、研发中心建设项目,均于2024年底建成投产。
增速器智慧工厂:总投资约 50 亿元(以实际投资额为准),其中固定资产投资 36 亿元,分两期实施“风电增速器智慧工厂项目”。其中,一期为建设用地投入、生产厂房建设、设备产线配置及前期生产投入,二期为产能提升及相关设备投入。项目于 2025 年 12 月底前完成一期建设并投产,2028 年 12 月 31 日前完成第二期投资并达产(项目建设期为预计情况,以实际情况为准)。

资料来源:Wind,天风证券研究所

资料来源:公司公告,天风证券研究所
2. 齿轮箱:风机大型化趋势下齿轮箱需求不断提升
2.1. 齿轮箱:风机核心零部件,大型化驱动技术升级
风力发电主要包括风电机组、风电支撑基础以及输电控制系统三大部分,其中风电机组主要由主齿轮箱、发电机、叶片、轴承等部件组成。风电主齿轮箱是连接风轮(叶片)和发电机的关键部件,其主要作用是将风轮在风力作用下所产生的动力传递给发电机并匹配发电机需要的转速。齿轮箱的原材料主要包括钢材、合金材料、润滑油等;需要用到的零部件主要包括轴承、齿轮等。风电主齿轮箱占风机总成本的比重为10%-15%左右。

资料来源:中国传动官网,天风证券研究所
当前主流的风电机组传动系统技术路线主要有三种:高速传动、中速传动和直驱传动系统。其中,高速传动系统和中速传动系统结构需有齿轮箱。高速传动机组采用齿轮箱将风轮转速升高,发电机定子直接与电网相连,绕线转子通过变频器与电网相连的结构,具有尺寸较小、重量较轻、造价较低的特点。中速传动机组采用一级或两级增速齿轮箱,多极同步发电机全容量变流的结构,具有结构简单、运行与维护成本低的特点。
表4:双馈及半直驱齿轮箱产品对比

资料来源:德力佳招股说明书,天风证券研究所
目前风电齿轮箱呈现重载化和轻量化的发展趋势:
1)齿轮箱设计需能承受更高的扭矩和载荷,确保大型风电机组的稳定运行。业内正通过采用先进的齿轮传动技术和高强度材料,如行星齿轮传动系统和优质合金钢,来提升齿轮箱的承载能力和传动效率。
2)通过优化设计齿轮传动系统,采用更合理的齿轮参数和先进的润滑技术,风电齿轮箱的传动效率得到显著提升。轻量化设计通过采用高强度、低密度的新材料,如碳纤维复合材料,以及优化结构设计,如空心轴和薄壁箱体,有效减轻了齿轮箱的重量,降低了制造成本和运输安装难度。
滑动轴承技术顺应齿轮箱重载化和轻量化趋势,将是未来发展方向。其一,鉴于风电机组运行工况的复杂性,风电齿轮箱行星轮滚动轴承存在较高概率的失效,主要表现为滚动轴承的白蚀裂纹(WEC)以及表面剥落等典型失效模式,其在零部件故障统计中占比居首位;其二,理论分析与实验数据表明,滑动轴承在摩擦学性能与承载特性方面的优势,可有效提升系统运行稳定性并降低全生命周期维护成本;其三,技术参数对比显示,滑动轴承在同等承载能力下较滚动轴承缩减超过20%的径向尺寸,其优异的载荷适应性为齿轮箱轻量化与模块化设计提供了技术可行性,进而形成显著的成本优化空间。
2.2. 全球风电行业需求共振,齿轮箱市场空间广阔
中国可再生能源学会风能专业委员会发布的《2024年中国风电吊装容量统计简报》显示,2024年全国(除港、澳、台地区外)新增装机14,388台,容量8,699万千瓦,同比增长9.6%;其中,陆上风电新增装机容量8,137万千瓦,占全部新增装机容量的93.5%,海上风电新增装机容量561.9万千瓦,占全部新增装机容量的6.5%。
在全球能源转型持续深化的2024年,国家“双碳”目标深化落地,风电行业在政策推动与技术创新双重力量的驱动下实现了快速发展。根据国家能源局于2024年3月发布的《2024年能源工作指导意见》,非化石能源发电装机占比提升至55%左右,风电和太阳能发电量占全国总发电量的比例超过了17%。这不仅为产业链上下游企业带来了巨大的市场机遇,也促进了清洁能源的发展。截至2024年底,全国风电累计装机容量达到了约5.6亿千瓦,增幅为18%。

资料来源:风能专委会CWEA公众号,天风证券研究所
全球风电产业正迈入新一轮扩张周期,技术创新与政策扶持共同推动行业加速发展。2025年4月全球风能理事会(GWEC)发布了《2025全球风能报告》,GWEC预测2024-2030年风电行业新增装机容量复合年平均增长率为8.8%,到2030年全球风能容量将增加981 GW。具体地2025-2030年新增装机容量分别为138、140、160、167、183、194GW,其中海上风电新增装机将从2025年的16 GW 增加到34 GW,到2030年,海上风电将从占全部新增装机容量的11.8%上升到17.5%。

资料来源:风能专委会CWEA公众号, 天风证券研究所
受益于下游风电行业的飞速发展,风电主齿轮箱市场容量逐年扩张。根据QY Research统计数据,2023年全球风电用主齿轮箱市场规模大约为56.88亿美元,预计2030年将达到88.26亿美元,2024年-2030年期间年复合增长率高达5.40%。

资料来源:德力佳公司公告、QY Research,天风证券研究所
根据QY Research统计数据,2023年中国风电用主齿轮箱市场规模大约为31.36亿美元,预计2030年将达到42.63亿美元,2024年-2030年期间年复合增长率高达3.33%。

资料来源:德力佳公司公告、QY Research,天风证券研究所
2.3. 竞争格局:行业集中度高,公司位居前列
由于风电主齿轮箱技术、资金、客户资源等行业壁垒较高,其行业集中度也相对较高。根据QY Research统计数据,2022、2023年风电齿轮箱厂商全球市场占有率前四名均被南高齿、威能极、采埃孚、德力佳等四家公司包揽。作为齿轮箱行业的有力竞争者,德力佳2024年销量15719.06MW,yoy+6.01%,营收36.78亿元;中国高速传动2024年风电齿轮传动设备业务营收149.93亿元,yoy+0.7%。
表5:风电齿轮箱厂商全球市场占有率情况

资料来源:德力佳公司公告,天风证券研究所
减速器:公司深耕精密传动领域二十余年,凝聚了行业优秀人才,持续投入技术研发,积累了丰富的经验和技术,自主研制多种型号风电偏航减速器、风电变桨减速器、风电增速器产品,能够适应不同风力资源和环境条件,连续多年在国内风电减速器市场中占据前列位置,其中,2020年公司市场份额位居国内厂商第三名。
3. 公司看点:深耕减速器领域,增速器业务开拓取得突破
3.1. 减速器:产能落地,随着订单高增有望释放利润
公司风电减速器产品属于多级传动行星减速器(风电偏航减速器一般为四级行星传动,风电变桨减速器一般为三级行星传动),由箱体、开式齿轮、多级传动齿轮组、轴承、轴套、密封圈等众多零部件组成,零部件需经过半精车、热处理、精车、制齿、钻镗等多工序加工,为保证产品具有较高质量水平及稳定性、较长使用寿命,需提高制造工艺精度进而控制零部件尺寸公差、形位公差。
公司率先采用五轴数控加工中心,实现多工序一体化生产;并通过产品结构设计改进、工艺顺序优化、工装夹具研制创新等方式,实现多级齿轮组的同轴度、箱体结合面的平行度以及其他零部件的形位公差要求,有效保证产品主要零部件满足GB6级精度要求。
针对减速器产成品,公司自主研发设计并具有自主知识产权的风电减速器试验台,不仅能够模拟实际运行工况,而且能够满足型式试验、疲劳试验、破坏性试验等多种试验要求,有效保证公司产品的质量水平及可靠性。公司已通过ISO9001与IATF16949国际质量管理体系认证,并始终在产品结构设计、原材料选择、制造工艺优化等方面追求卓越。
生产成本方面,公司从研发、生产阶段不断提高成本控制能力,形成了较强的成本控制优势。研发阶段,公司对风电减速器内部结构设计不断优化,产品扭矩密度达到300Nm/Kg,更高的扭矩密度意味着在相同输出功率和扭矩的情况下,减速器的质量和体积更小、零部件数量更少,从而为成本控制提供有力保障。生产阶段,公司通过持续的工艺优化、制程改进、设备升级,不断降低生产环节单位产品的时间耗用、人工占用及材料成本,从而降低公司的整体生产成本。
表6:公司减速器业务在研产品情况(截至24年底)

资料来源:公司公告,天风证券研究所
资本开支方面,公司拟投资总额达5.75亿元的精密风电减速器生产建设项目,目前也在建设中,该项目旨在解决公司产品种类较多,多品种的定制化产品生产管理过程复杂度较高的问题。精密风电减速器生产建设项目通过完备的信息化系统实现系统化的管理,打通生产订单下达、生产基础信息准备和下达、生产物资准备和物流、设备运行和管理、工序流转及外协、质量控制和过程控制等全流程。目前公司已建立PLM系统(产品生命周期管理系统)、ERP系统(企业资源计划管理系统)、MES系统(制造执行系统)和DNC系统(工业设备物联管理系统),打通了生产管理全过程。
从未来盈利角度看,在25年销量快速提升的背景下,公司的单台制造及人工费用将明显下降,预计2025年减速器业务毛利率可修复至16.6%,较24年提升11pcts。
表7:公司减速器业务利润弹性测算

资料来源:Wind、同花顺iFind、公司公告,天风证券研究所
3.2. 增速器:放量在即,看好后续经营杠杆释放利润弹性
风电增速器是风力发电机组科技含量最高的核心部件。增速器属于多级传动,其一般由行星齿轮机构、平行齿轮机构、箱体、轴承、螺栓、销等多种零部件装配而成。
公司研制的增速器具有啮合平稳、噪声小、密封性能好、效率高、重量轻、成本低等优势,得益于公司领先的技术与工艺:齿轮使用优质的合金钢材料,采用渗碳淬火、感应淬火及氮化等热处理工艺,提升齿轮的耐磨性和疲劳寿命;采用数控磨齿、硬齿面加工等先进工艺,使外齿轮精度可达5级、内齿轮精度可达7级,确保低噪音、高效率传动;铸件采用耐低温冲击材料,关键部位UT探伤、MT探伤按照1级执行、加工精度可达5级。
表8:公司增速器业务在研产品情况

资料来源:威力传动24年年报,天风证券研究所
公司积极开拓优质主机客户,寻求合作。2024年10月17日,公司与金风科技正式签署了全面合作战略协议及联合开发合作协议,双方将通过资源整合、技术共享以及市场协同等措施,全面提升研发创新能力、生产制造效率、市场推广力度及客户服务品质,共同促进全球风能行业的可持续发展。
增速器智慧工厂:总投资约 50 亿元(以实际投资额为准),其中固定资产投资 36 亿元,分两期实施“风电增速器智慧工厂项目”。其中,一期为建设用地投入、生产厂房建设、设备产线配置及前期生产投入,二期为产能提升及相关设备投入。项目于 2025 年 12 月底前完成一期建设并投产,2028 年 12 月 31 日前完成第二期投资并达产(项目建设期为预计情况,以实际情况为准)。
由于公司的增速器业务属于新开拓业务,在此我们选取德力佳公司的增速器业务情况作为参照,对公司该业务未来毛利率进行预测。虽然二者在主营业务产品、竞争状况等方面存在一定差异,但其所属行业、应用领域、客户类型与公司具有一定可比性。经测算,预计公司未来三年增速器业务毛利率分别为5%/23%/23%。
表9:公司增速器业务毛利率预测

资料来源:德力佳招股说明书、公司公告、Wind,天风证券研究所
4. 盈利预测与估值
公司为齿轮箱稀缺标的,依托减速器业务技术布局及客户基础,公司转型增速器业务,打开公司成长天花板,基于以上分析,我们假设公司未来三年总营收同比增速分别为336.9%/81.1%/23.1%,我们预计公司2025-2027年总营收分别为15.1/27.3/33.6亿元,归母净利润分别为0.52/3.05/4.24亿元,同比增长275.1%/490.3%/38.7%,PE分别为74.8、12.7、9.1倍。
采用相对估值法对公司进行估值,考虑到公司核心业务为风机齿轮箱业务,我们选取新强联、日月股份、广大特材为可比公司,考虑到2026年公司齿轮箱业务大规模放量,参考可比公司平均估值,给予18倍PE,目标价75.96元,首次覆盖给予“买入”评级。
表10:公司2025-2027年盈利预测

资料来源:Wind,天风证券研究所
表11:可比公司估值情况(截至2025.6.27)

注:可比公司归母净利润预测为wind一致预期
资料来源:天风证券研究所
5. 风险提示
风电行业发展不及预期:如果未来国家对风电行业开发的支持力度降低,将对风电相关产业的发展产生一定不利影响,从而影响公司的营业收入及利润水平,公司存在因产业政策调整对经营业绩产生不利影响的风险。
毛利率下滑风险:若未来发生市场需求下降、行业竞争加剧、公司无法将降本压力有效传导至供应商等不利变化,或公司不能在市场竞争、成本控制等方面保持相对竞争优势,将面临毛利率下降、盈利能力减弱的风险,从而对公司未来经营业绩带来不利影响。
下游客户产业链向上游延伸风险:个别下游厂商已初步具备自产自研齿轮箱的能力,若其他客户也采用自产齿轮箱的生产模式,自建风电主齿轮箱生产线,可能降低对公司产品的采购需求,从而影响公司经营业绩。
上游原材料价格波动的风险:风电主齿轮箱核心原材料的采购价格因基材价格影响、市场供求关系呈现一定的波动。如果未来原材料价格持续波动且公司不能充分转移原材料价格波动风险,将给公司盈利能力带来不确定性的影响。
产能投放进度不及预期:公司风电齿轮箱销量增长一部分有赖于产线建设进度,若由于资金、手续等原因产能投放进度不及预期,则出货量存在高估的风险。
文中测算具有一定的主观性,仅供参考。
证券研究报告《风电齿轮箱稀缺标的,看好放量带来的业绩&估值弹性》【天风电新】
对外发布时间:2025.6.30
报告发布机构:天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师: