贝泰妮的第一次出手

谢楚楚

距离2024年还有不到两个月时间，王龙和李宏达马不停蹄地开战略会，将明年大单品升级迭代和新原料研发的确定方案提上了日程。

他们分别是贝泰妮（300957.SZ）分管投资的副总裁和悦江（广州）投资有限公司（以下简称“悦江投资”）的联合创始人。

双方飞往广州、上海、云南三地开战略会、密集交流始于今年9月底的合作。贝泰妮以自有资金5.36亿元收购了悦江投资51%股权，后者拥有Za姬芮、泊美两个美妆品牌。这也是贝泰妮2022年搭建VC/PE阶段投资部门和团队后的第一次出手。

2010年成立的贝泰妮以薇诺娜品牌为核心，2019年前后，薇诺娜的药妆特性撞上功能性护肤风口，成为了国货美妆的代表。2021年贝泰妮以“功能性护肤品第一股”之名成功登陆深交所创业板，市值一度达千亿元。

不过，单一业务天花板一直是贝泰妮的担忧，通过外延式并购也成为了化解担忧的方式之一。

2023年时机终于到来。悦江投资手握两个知名的美妆品牌：Za姬芮和泊美。在2021年消费大热的潮头，悦江投资从国际美妆集团手上收购了这两个品牌，并且运营成熟。而当一切努力朝着上市进发时，消费投资和IPO的环境悄然发生了变化。今年见过几乎所有的消费基金之后，悦江投资在第三方介绍下，认识了同样在寻找收购标的的贝泰妮，双方一拍即合，悦江投资也随即从寻求独立IPO变道成为贝泰妮的子公司。

贝泰妮也从一开始寻找国外品牌标的，转变成同时考虑国内并购机会。这是很多产业资本的最新动向：两三年前的消费投资基金，即将进入退出周期，产业资本并购可能是未来退出的一种比较好的方式。

转向国内

收购悦江投资，源于贝泰妮上市之后战略投资部工作内容的转变：看海外并购标的，同时也在国内消费市场寻找上下游并购机会。

贝泰妮成立于2010年，主品牌是针对敏感肌的薇诺娜。直到2019年左右，薇诺娜从被国际品牌占据的敏感肌赛道脱颖而出，成为了药妆国货的代表。2019年，贝泰妮营收达到了19.44亿元，同比增长超过50%。

早在2018年贝泰妮就成立了战略投资部，目标是瞄准海外品牌。当时的考量是，贝泰妮以薇诺娜为单品牌运营，因为足够聚焦单个赛道而得以快速成长。但参照美妆跨国企业的模式，均布局多品牌矩阵，发展更为稳健。因此，贝泰妮开始梳理海外标的，希望能借自身优势将其引入中国市场，并形成多品牌运营格局。

贝泰妮战略投资部的考量是当时多位行业人士共同的想法。一位美妆行业人士在彼时出手拿下了法国护肤品牌的中国代理权，她的理由是，国内护肤品消费市场快速扩容，而该法国品牌有市场知名度，正适合引入蓬勃发展的中国市场，“当时价格还便宜”。

不过，贝泰妮没有来得及出手。2018-2021年贝泰妮总体目标是上市，并购之事就暂且搁置了。2021年3月，贝泰妮登陆深交所创业板，被称为“功能性护肤品第一股”。同年7月，贝泰妮市值达到千亿元顶峰。

但单一业务的天花板始终是个问题。贝泰妮2019-2021三年实现了高速增长，而2022年的营收增速开始放缓。贝泰妮内部也孵化过一些自有品牌，但从营收贡献上看，2022年及2023年薇诺娜品牌的收入占比均超过95%。

上市之后，贝泰妮开始搭建VC/PE阶段投资部门和团队，也从此开始考虑国内标的。

王龙说，早几年中国新消费基金投了很多项目，但消费品公司这几年IPO等退出方式其实并不顺利，产业资本并购可能是未来退出的比较好的方式，这也给产业方带来更多可能性。王龙也很明确并购标的方向：大众护肤和彩妆，以及自身能力无法在短期内覆盖的高端的、有独特医学属性或是独特原料。

正如王龙所说，此时，产业并购的时机逐渐成熟，产业方意图强烈，而市场也多了不少合适的标的。

随潮而起

2017年，悦江投资创始人郭亮从欧莱雅百库离开，开始筹备二次创业。

欧莱雅百库目前是欧莱雅集团的中国线上业务运营主体，前身是广州百库，由郭亮在2008年创立。广州百库作为美即面膜、曼秀雷敦、ABC等多个品牌的中国线上代理，后于2014年被欧莱雅集团收购。欧莱雅百库去年营收数百亿元。

李宏达是郭亮2005年中国移动时期的同事，2017、2018年在唯品会开拓美国、英国、德国等9个国家的海外业务，后于2019年与郭亮创立悦江投资，成为联合创始人。悦江创始团队有个梦想：把悦江投资做成一个全球品牌运营集团。

悦江投资创立那年，国货美妆势头渐起。除了贝泰妮这样深耕行业多年的公司之外，一些全新的国货品牌也闯入了视野。最具代表性的是，完美日记依靠社交营销吸纳流量，一跃成为美妆赛道的耀眼明星。

新品牌的成功吸引着更多人加入。2021年成为了国内消费投融资热潮高点，行业也由此多了一个新词：“新消费”。据公开数据统计，2021年国内新消费行业共发生了826起融资交易事件（不包括IPO、定向增发），远远超出2020年的286起。

在这样的热土上，悦江团队也闻声而动，2021年从国际美妆集团手上收购两个知名品牌：Za姬芮、泊美。Za姬芮主打隔离，是中国很多年轻女性第一支隔离霜品牌；泊美是专门针对中国市场女性打造的植物温和护肤品牌。两者均有20多年的品牌历史。

对于选择收购成熟而非从零开始的品牌，悦江团队给出了自己的理由——国际集团的品牌知名度和美誉度较高，即使遭遇瓶颈，依然有机会重新焕发青春。

除了投资热潮为中国市场铺满机会之外，李宏达对悦江的运营优势充满信心。他说，欧莱雅中国之所以能实现超越其他国际美妆集团的高速增长，并购广州百库后建立内部B2C渠道运营能力功不可没。

在收购Za姬芮、泊美之后，悦江团队做的第一件事也是渠道改造。悦江投资今年还开拓了越南市场、即将落地马来西亚和泰国市场，并成为国内第一个跟屈臣氏签署全球战略合作伙伴的美妆企业。

这些成绩奠定了奔赴IPO这一完美目标的可能性。

从上市到被并购

在运作近一年时间后，Za姬芮、泊美2022年营收同比微增、利润大幅改善，金浦、宝捷会、仪菲三家投资人因业绩超出预期又追加了一轮投资。根据民生证券研报，2022年悦江投资营业收入与净利润分别为3.08亿元、1429.49万元。

李宏达去年也忙于与券商和券商系基金碰面，探讨独立IPO事宜，对方也认为IPO机会较大。根据贝泰妮披露的数据，2023年1-9月，悦江投资的收入为4.09亿元，同比增长107%，实现净利润0.29亿元，同比增长383%。

然而，2022年大环境的变化也为之后的事情埋下伏笔，去年年初新消费投融资寒意开始袭来，青山资本《亲爱的消费创业者,请认清现实》一文引发行业强烈共鸣。坊间传闻，大消费企业上市审核可能更加审慎。

尽管目标是IPO，但是悦江管理层心里也有根弦：美妆企业光靠营销、渠道并不能实现长远发展，行业竞争的底层逻辑是研发，“现在的品牌产品力最多能支撑两三年，未来肯定要不断研发更有竞争力的产品。”

今年年初，悦江投资为寻求新一轮融资，见了几乎所有的消费基金。这个过程中，经圈内人士介绍，接触了贝泰妮。今年4月，双方第一次见面，聊的是少数股权投资，而短短几个月后第二次碰面时，便走进了并购意愿阶段。

当被问及并购最终为何能达成时，双方给出了一致的原因：一拍即合。

在探讨收购事宜中，贝泰妮董事长郭振宇一上来不聊别的，直奔业务主题，给李宏达留下了“务实”的印象。这也和悦江投资的行事风格相契合，“基本没有什么路演和宣传，也并不希望去讲一个所谓的并购国际品牌的故事。”

最让悦江团队看中的是贝泰妮的研发能力。尽管之前没有业务交集，但李宏达一直密切关注着贝泰妮的动向。在他眼里，贝泰妮的医学背书、渠道等优势不可复制。

　　悦江管理层心里算盘：独立IPO的目的就是要融资，融了资就有能力收购更多品牌，也有能力进一步提升研发能力，但问题是没有5年10年很难达到头部研发水平。而且被并购了也等于并进了上市公司体系，未来在并购资金支持方面也解决了后顾之忧，比独立IPO进度更快，何乐而不为？

投资再出手

Za姬芮、泊美的加入也为贝泰妮补充了美妆护肤大众线和不同价位段产品、消费受众，包括渠道运营能力。

贝泰妮方面介绍，收购悦江投资的价格相对合理。根据贝泰妮的公告，此次交易估值主要采取了市场法进行评估，参照国内化妆品品牌可比上市公司的估值，辅以未来现金流折现法，并最终由交易各方协商达成一致。贝泰妮选取水羊股份、上海家化、贝泰妮、丸美股份、珀莱雅五家公司，平均市盈率为35.78、平均市销率为4.46，而标的公司的市盈率为20和1.61。“同行业可比上市公司的市盈率、市销率的平均值均高于标的公司相应指标”。

王龙表示：“当时他们（悦江投资）少数股权市场上拿到的一些其他投资方的TS也是10亿估值，我们最后也按照10亿的估值去买。一般来说，如果让控股股东出让控制权，有可能还是要溢价一部分。我们最终维持原来的价格，因为双方对于彼此都非常认可。”李宏达也说，这比之前给一些消费基金抛出的价格要低一些。

并购悦江只是贝泰妮对外投资的第一步。王龙发现，欧莱雅、雅诗兰黛等跨国公司也在寻找国内新锐品牌标的。今年9月，雅诗兰黛宣布投资了美妆品牌CODEMINT纨素之肤，该品牌创立于2021年。

王龙介绍，最近在看的一些并购标的价格相比前两年有折扣，“明后年折扣可能会更明显，前一波投资的消费基金明后年正好到了退出周期。”

阳光融汇资本消费基金执行董事李陶也感觉，今年并购变得普遍，覆盖食品饮料、服装等各消费领域。据他了解的情况，买家卖家都有意愿，而当下无解的情况是：前一波新消费企业估值较高，而创始人又不愿意降低估值售卖，真正能被并购的企业并不多。

李宏达表示，尽管今年消费投资领域，投资基金退出意愿在增加，但新锐品牌的创始人们仍在观望等待，看看明年资本市场是否有新变化。“创始人对品牌有感情，要么希望卖个好价格，要么还是希望自己操盘再搏一搏，我们聊下来的情况确实是这样。”“少数股权投资还是看未来业绩增长、IPO可能性，并购就看这个品牌对我们产品、渠道、用户或者其他方面带来的帮助，是否具备收购后能被整合的可能性。”王龙说，贝泰妮下一个早期VC/PE阶段投资目标将会瞄准产业上下游，比如原料，进而带动业务合作。“我们觉得今年可能是一个转折，明后年（并购）趋势会更为明显。”王龙说。