华西证券-万辰集团-300972-量贩净利率持续提升，发布股权激励计划-250601

（转自：研报虎）

事件概述

　　24FY公司实现营收323.29亿元，同比+247.86%；实现归母净利润2.94亿元，同比+453.95%；实现扣非归母净利润2.58亿元，同比+407.97%；其中24Q4公司实现营收117.16亿元，同比+166.68%；实现归母净利润2.09亿元，同比+894.27%；实现扣非归母净利润1.82亿元，同比+969.50%。

　　25Q1公司实现营收108.21亿元，同比+124.02%；实现归母净利润2.15亿元，同比+3344.13%;实现扣非归母净利润2.11亿元，同比+10562.30%。此外，公司发布2025年限制性股票激励计划。

分析判断:

量贩业务高速增长，门店数量持续扩张

　　24FY公司持续专注于量贩业务高速高质量发展，门店数量快速增加，经营效率持续提升，品牌势能逐步累积，量贩业务全年实现营业收入317.9亿元，同比+262.94%，其中24Q4实现营业收入115.6亿元，同比+171.92%，环比24Q3亦维持快速增长势头(+21.02%)。25Q1公司量贩业务实现营收106.9亿元，同比+127.65%，环比24Q4有所下滑，我们预计主因25年春节较早开店节奏变化所致。

　　门店端来看，公司在报告期内积极推进门店网络扩张计划，在长三角和华北等优势区域不断做深和加密，同时在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局。截止24FY期末，公司门店数量14196家，报告期内共新增门店9776家，经营原因/非经营原因分别闭店242/64家，关店率为2.2%，在快速扩张背景下维持低关店率。区域端来看，公司24FY期末在华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北地区分别开设门店8265/1863/1230/614/838/603/783家，报告期内分别净增5020/1164/822/541/648/537/738家。供应链端来看，截止24FY期末，公司在全国范围设立50个仓储中心，拥有超90万平的现代化物流仓和数字化供应链系统，确保快速满足各门店的供货需求。

　　食用菌业务来看，公司24FY实现营收5.39亿元，同比+0.73%，25Q1实现营收1.3亿元，同比-2.3%，基本维持稳定。

规模效应显现，盈利能力持续提升

　　利润端来看，剔除计提的股份支付费用后，公司24FY量贩业务实现净利润8.58亿元，对应利润率为2.70%，同比+2.32pct；其中24Q4量贩业务实现净利润3.17亿元，对应利润率为2.74%；25Q1量贩业务实现净利润4.12亿元，对应利润率为3.85%。公司量贩业务净利润率水平环比持续提升，盈利能力增强，我们认为主要得益于公司量贩业务规模效应日益显现所致。

　　食用菌业务来看，收入端虽较为稳健，但受价格低迷、供需关系变化等因素影响，经营业绩亏损。

发布股票激励计划，看好公司成长性

　　公司发布2025年限制性股票激励计划，拟向70名核心业务人员及员工授予限制性股票激励，数量共计约221万股，占公司股本总额1.23%，其中首次授予约177万股，占公司股本总额0.99%，预留部分约44万股，占股本总额0.24%，授予价格为69.58元/股。

　　从考核目标上来看，公司层面来看，首次授予及预留授予部分(25Q3公告披露前(含)授予)共有四个归属期，考核目标为25年/26年/27年/28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长40%/45%/50%/55%；预留授予部分(25Q3公告披露后授予)共有三个归属期，考核目标为26年/27年/28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长45%/50%/55%。个人层面依据激励对象个人考核结果评价：(1)考核等级A级(结果S>90)，归属比例100%；(2)考核等级B级(结果S介于60~90(含))，归属比例S%；(3)考核等级C级(结果S<60)，归属比例为0%。从激励费用摊销来看，该计划25-29年费用摊销分别为3904.71/4872.38/2634.97/1318.02/356.29万元。

　　从公司过往激励计划目标与实际业绩表现，同时结合公司经营节奏来看，我们认为公司未来业绩兑现有望较好超过激励计划目标，看好公司持续成长性。从经营角度分析，公司积极开拓全品类折扣零售业态，品类由零食向日化品类、IP潮玩等全品类扩张。我们认为公司供应链能力过硬，未来随全品类折扣业态模型跑通，有利于提升单店营收水平及覆盖范围，提供新的成长动力。

投资建议

　　参考公司最新财报，我们将25-26年公司营收为464.11/497.58亿元的预测上调至538.84/620.86亿元，新增27年营收为665.88亿元的预测；将25-26年公司EPS为3.07/3.81元的预测上调至4.82/6.50元，新增27年EPS为7.37元的预测。对应5月30日收盘价161元/股，PE分别为33/25/22倍，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧，门店扩张不及预期，全品类业务转型不及预期