【华创食饮】立高食品：坚持务实调整，守住经营质量

Q2需求疲软下饼店餐饮承压，导致收入环比放缓，其中半成品延续下滑，增长贡献来自奶油和餐饮。公司H1营收17.8亿，同比+8.9%，分业务看，奶油表现最为亮眼，H1营收4.3亿/同比+82.6%，其中稀奶油上半年实现营收超2亿，烘焙半成品除餐饮外其余渠道均下滑，H1收入同比持平,其余品类则承压明显，水果制品/酱料营收分别同比-14.3%/-2.8%，分渠道看，H1流通渠道同比增长15%，主要为稀奶油放量带动，而商超渠道同比个位数下滑，主要与部分产品上架安排周期性调整有关，餐饮新零售同比+25%延续较快增长，分区域看，H1除华南受饼店影响同比-4.9%外，华东、华中、华北等区域均保持较快增长。Q2来看公司营收增速环比放缓，同比+2.8%，分拆来看主要系饼店/餐饮承压放缓所致，而商超渠道在新品上架后降幅预计收窄。

采购成本和激励费同比下降，但需求疲软折扣增加、规模下降折旧摊销提升对冲了成本红利，最终Q2盈利略低于此前预期。公司Q2毛利率32.6%，同比-1.1pcts，考虑期内采购均价下降约2%，推测主要与需求疲软下加大促销、高毛利流通渠道占比下降有关。费用方面，Q2销售费用率12.0%，管理提效对冲了业务推广费提升使得同比持平，管理费用率7.5%/同比-0.3pcts，在激励费大幅缩减下改善有限，主要与期内半成品下降后折旧摊销增加有关，研发费用率4.2%，同比-0.5pcts，最终Q2归母净利率6.8%，同比-0.1pcts，略低于此前预期。

在外部承压下公司一手抓半成品调整以夯实内功，一手顺势加大挖掘奶油和大B增量，整体经营质量平稳健康。和年初预期相比，当前确实需求压力略超预期，同时市场多担心公司收入增长停滞的问题，但我们认为，公司坚持“大单品、大经销商、大客户”的优化策略，通过疏通渠道堵点、强化组织效率、提升规模效应等方式不断夯实内功，并针对蛋挞、甜甜圈等老品持续迭代，在外部不确定性下守住了内部经营改善的确定性，此外全力以赴挖掘增量，一是国际运价和奶价上涨，叠加近期关于欧盟奶油展开反补贴调查，奶油景气或超此前预期，公司8月佛山奶油新产线投产，叠加后续新品系列推出，奶油国产替代红利有望拉长，二是今年来部分大B通过扶持新供应商方式向上游转移压力，公司抓住机会进一步细化大B研发渠道架构并积极对接，当前已积累有不错成果，全年餐饮端有望维持双位数增长，三是商超的下滑与阶段性产品下架和山姆主动平衡份额有关，当前山姆本身增速较好，预计明年起商超渠道有望恢复良好增长。而盈利方面，尽管需求疲软下或拖累盈利改善幅度，但考虑提质增效措施实现，公司全年经营净利率有望完成高个位数目标。

投资建议

坚持务实调整，守住经营质量，维持“强推”评级。当前仍在需求承压阶段，但好在公司务实调整策略，坚持提质增效等措施，内部经营质量改善持续兑现，同时积极布局奶油、大B等业务，考虑结构性景气拉动，公司收入增长有望保持韧性，当前环境建议先立足公司经营底线，对内守住组织效率、对外守住市场份额，再看需求回暖下报表释放较大弹性的可能。结合中报，我们略微调整24-26年EPS预测为1.62/2.11/2.56元（原预测为1.77/2.42/3.17元），对应PE为14/11/9倍，参考公司历史估值水平，给予24年约24倍PE，对应目标市值65亿/目标价38.5元，维持“强推”评级。

风险提示

需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、高级分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

助理研究员：严文炀