零售药店内卷加剧,漱玉平民68倍高溢价收购难如愿

查股网  2023-11-30 16:13  漱玉平民(301017)个股分析

线上,多家互联网医疗企业在抢滩医药电商业务。线下,A股多家连锁药店巨头不惜一切代价“跑马圈地”扩张门店,有的药店连锁数量已经直逼瑞幸咖啡门店,“万店”内外,谁也不愿停歇,门店量没破万的还要花更大代价去破门槛,漱玉平民就是内卷者之一。

近日,漱玉平民再度延期回复深交所的重组问询函,这已经是该公司本月内第四次公告延期回复问询函的公告。

10月19日,关于漱玉平民拟以7.15亿元溢价68倍收购辽宁天士力大药房连锁公司100%股权、溢价10倍收购济南平嘉大药房60%股权一事,深交所进行了“十连问”。问询内容涉及解释溢价收购的合理性、大额商誉等问题。然而,漱玉平民却迟迟不能回复。

让投资者质疑的地方有多个:

其一,漱玉平民为何在高溢价收购资产的同时没有做业绩承诺和补偿安排?

其二,公司收购资金并不充足,截至今年9月底,公司背负有29亿元左右债务,股东还在质押套现。

其三,对高商誉风险不管不顾。

其四,万家门店扩张真得有必要吗?

高溢价收购

公开资料显示,漱玉平民的前身是济南漱玉保健品有限公司,成立于1999年1月21日。2002年5月18日,漱玉平民大药房第一家门店西门店成功开业,标志着漱玉平民正式进军中国医药零售领域。2021年7月5日,漱玉平民大药房在深圳证券交易所创业板成功上市。经过20余年的发展,截至2023年6月,公司拥有门店6332家,其中直营门店3868家,加盟门店2464家,营销网络覆盖山东省、辽宁省、黑龙江省、福建省、河南省及甘肃省等地区。2023年上半年公司销售额超过46亿元。

作为山东最大的医药零售连锁企业,漱玉平民通过此次收购,一方面是为了巩固在山东的优势地位,另一方面,借机省外扩张,增加辽宁的市场占有率,加速向万店门槛靠拢。

根据收购信息,漱玉平民斥资7.149以收购辽宁天士力与济南平嘉。其中,5.6亿元收购辽宁天士力100%股权,1.545亿收购济南平嘉60%股权。之所以溢价68倍收购辽宁天士力,主要是辽宁天士力拥有直营门店424家,覆盖沈阳、本溪、丹东、鞍山、抚顺、大连、阜新、锦州、铁岭等辽宁省9个地市以及天津市,是辽宁省排名前列的医药零售连锁企业。溢价10倍收购济南平嘉,主要是后者的销售区域为济南,拥有直营门店132家,为济南市场份额排名前列的医药零售连锁企业。通过本次交易,漱玉平民将直接揽获556家药店,门店数量将逼近7000家。

据悉,此次交易也刷新了2023年连锁药店收购金额的纪录。按照总交易额与总门店数粗略估算,平均单家药店估值约为128.57万元。

收购后遗症颇多

看似本次收购对漱玉平民连锁药店助力较大,事实上,收购本身以及后期的风险也不少。比如,被收购标的的盈利能力、高商誉、资产负债率、公司资金来源等问题也很突出。

记者注意到,本次高溢价收购项目,漱玉平民并没有要求做业绩承诺和补偿安排,谁能保证收购标的一定会盈利?

公开信息显示,2021年-2023年一季度,辽宁天士力营收分别为6.4亿元、7.08亿元和1.76亿元;净利润分别为683.7万元、858.4万元和358.6万元。同期销售毛利率也分别为33.4%、31.8%和30.9%,呈现连年下滑的趋势。

济南平嘉2021年-2023年一季度的营收分别为2.5亿元、2.88亿元、7471.6万元,净利润分别为163.6万元、812.5万元和330.95万元,销售毛利率为31%、33.7%和32.5%。

除了业绩平平之外,辽宁天士力和济南平嘉的资产负债率一直很高。2021年至今年一季度,辽宁天士力负债率分别高达102.98%、100.2%和99.4%,同期济南平嘉负债率分别高达94.88%、90.98%、89.99%。可见,收购标的公司的偿债能力较弱。值得注意的是,漱玉平民今年前三季度的资产负债率也高达72.9%,截至今年9月底,该公司还背负了29亿元左右的债务。

然而,漱玉平民却过分乐观地预测,辽宁天士力2023年4月-12月的毛利率为32.02%,2024年及以后将以每年0.5个百分点左右的幅度持续上升。有投资者质疑,这样没有业绩约束的收购可能存在利益输送问题。对此,深交所要求漱玉平民说明:辽宁天士力毛利率水平持续下滑、医药零售行业市场竞争加剧等情况下,预测辽宁天士力毛利率持续提升、济南平嘉毛利率总体处于上升状态的具体依据及合理性。

除了超高溢价和无业绩约束疑点外,高商誉风险也值得关注。

本次收购交易若完成,漱玉平民将新增6.85亿元商誉,加上公司截至9月底的13.8亿元商誉,合计将达到20.65亿元,而在今年初,其商誉值仅为9750.63万元。如此暴增的风险,加上标的公司接近100%的负债率,难道不会让漱玉平民陷入财务风险吗?而这也许正是漱玉平民难以回复深交所问询函的难题之一。

深交所在问询函中表示,该交易完成后,公司商誉金额将达到17.82亿元,占公司2023年3月31日净资产的76.45%,资产负债率将由71.27%上升至75.39%。深交所要求漱玉平民就此次交易前公司原有商誉的形成时间、形成背景、初始确认和后续计量情况等进行说明,并进一步说明本次交易是否有利于提高上市公司资产质量,改善财务状况,分析本次交易的必要性和合理性。

扩张资金何处来?

关于本次交易,深交所还关注资金来源问题。漱玉平民称,收购资源为“公司自有资金或自筹资金”。

半年报显示,截至2023年6月底,漱玉平民的货币资金及交易性金融资产余额合计为13.13亿元。深交所要求公司说明,本次交易的所需资金、投融资安排等情况,说明是否存在不能及时完成资金筹集或影响公司营运资金的风险。

记者注意到,就在11月22日,漱玉平民发布了关于控股股东、实控人及持股5%以上股东部分股份质押的公告。其中,实控人董事长李文杰于11月21日再次累计质押股数1279万股,质押股份市值2.58亿元;总裁兼法人秦光霞自11月21日开始质押2046万股,质押股份市值4.13亿元。质权人均为华能贵诚信托有限公司,质押用于位“个人融资”。这些质押套现的资金是否与本次收购有关,目前并未得到该公司的回应。

从股权结构看,阿里健康科技持由漱玉平民8.4%股份,科威特政府投资局持股0.77%。漱玉平民多位高管自2021年以来频繁质押套现,使得股价几近腰斩,目前徘徊在20元/股附近。

药店内卷式扩张加剧

据记者统计,目前A股四大上市连锁药店的门店数量均突破了“万家”。截至今年三季度末,老百姓共有门店数量1.31万家,大参林有1.29万家,益丰药房为1.24万家,一心堂在9月底刚刚破万。前三季度这四大药店连锁新增门店总数为8699家,平均每天新开药店31.86家。

由此可见,疯狂扩张的不止是头部第一梯队药店连锁,为了不被淘汰以及抢占市场份额,像漱玉平民这样的二梯队药店连锁只会不惜一切代价扩张。在他们看来,规模效应关乎销售业绩,不扩张就会失去毛利率优势、业绩优势和地域话语权。

除了漱玉平民,湖南本土的医药连锁企业达嘉维康也在采用并购模式不断扩张,今年三季度,该公司宣布拟斥资3.26亿元收购山西思迈乐药业连锁有限公司,因为后者在山西大同以及周边县区拥有门店数量235家。