东海研究 | 深度：匠心家居（301061）：日就月将，求索OBM
（来源：东海研究）
证券分析师：
谢建斌，执业证书编号：S0630522020001
联系人:
龚理，邮箱：gongli@longone.com.cn
// 报告摘要 //
三阶段跨越式成长，关注客户和利润弹性。2002年成立至今，公司实现了零部件-成品-ODM-OBM的业务升级，形成智能电动沙发/床两大核心品类，与“全美排名前100位家居零售商”中40+客户达成合作。2023Q2以来营收快速修复，季度营收同比均在20%以上，一方面美国市场库存去化顺利推进，另一方面新客放量、店中店模式卓有成效、OBM贡献提升。2024年前三季度营收/归母净利润实现18.49/4.31亿元（+27%/+34%），单Q3营收/归母净利润实现6.42/1.46亿元（+26%/+20%），营收延续双位数高增。成本端受到关税、海运、汇率等影响，公司具备成本转移能力且汇率和利率有所对冲，综合费率表现优秀，利润呈上升趋势，归母净利率从2017年的12%提升至2024年前三季度的23%。
刚性和软性需求齐驱，双重因素共振。智能电动沙发/床研发之初是为行动不便的特殊人群提供护理功能，用于养老院、康复机构等B端场景，在消费升级和家电智能化助推下延伸至家庭和酒店。对于智能电动沙发，美国起步早、渗透率高，中国处于早期发展阶段、用户认知低，市场规模小但增速较快，美国市场规模/渗透率115亿美元/41%，中国121亿元人民币/17%。相比智能电动沙发，智能电动床起步晚、市场规模小、渗透率低，美国市场规模/渗透率为29亿美元/15%，中国30亿元人民币/不足1%。目前，降息预期升温和家具去库平稳推进双重催化因素共振，我国对美家具出口或走出周期底部。
公司发轫于ODM，逐步完成产品、成本和产能验证，筑牢客户优势，基于此，发力OBM业务。相比ODM，OBM有利于增强品牌曝光，实现消费者认知，打开成长空间。公司以自主孵化方式培育新品牌，目前已完成本土化履约和售后服务，终端零售渠道开拓快速成长，终端用户的品牌认可仍待耕耘起效，同时公司坚持探索潜力成长路线，期待未来从明星企业到领军企业的蝶变。
1）ODM，公司持续投入研发，6.13%的研发费率远超同行，在产品原创设计（季度推新品）、品质优良性（售后服务费仅占营收0.20%）、成本把控和交期（实现供应链垂直一体化和核心零部件自制）、全球化布局（越南基地贡献约80%营收）构筑全方位优势，在Ashley Furniture等的美国中高端家具制造商中具有优良的口碑和广泛的覆盖。
2）OBM，①品牌，MotoMotion为核心自主品牌，MotoLiving高端系列沙发由美国家具行业优秀设计师Jackson Carpenter负责开发，已有在手订单上千万美金。②服务，匠心美国负责本土市场的销售、仓储和售后服务，进一步缩小与本地供应商之间的差距。③渠道，处于客户成长红利期，超额表现穿越行业周期。其中老客构成基本盘，新客成为重要增量，在美家具零售商数量渗透率达81.75%，2023年度/2024年前三季度新增34/68家客户。展会费用低、针对性强，构成公司最主要获客渠道，同时以店中店提升客户价值、以门到门服务弥补中小客户国际化物流短板、以拉斯展会面积扩充+区域管理挖潜中西部弱势市场。
3）精耕美国家具零售商引领公司业绩向上，但尚未进入行业前五，成长空间巨大。公司在终端推广、电商、其它海外市场、国内市场等迈出探索性尝试，或带来新一轮发展动能。
投资建议：匠心精品构筑产品壁垒，转型OBM加速渠道渗透，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.17/6.23/7.62亿元，同比增速为27.00%/20.32%/22.41%，对应P/E为19.50/16.21/13.24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济疲软、国际贸易摩擦、创新失败或落后、人民币升值和运费上涨等。
// 正文 //
▌1.公司简介
1.1发展历程：三阶段跨越式成长
二十载春秋，三阶段跨越式成长。成立至今，公司实现了零部件-成品-ODM-OBM的业务升级，形成智能电动沙发、智能电动床两大核心品类。1）2002-2012年，公司成立于2002年，成立伊始为家用健身器材配件、抬升椅提供机械零部件加工制造。2005年，公司启动智能抬升椅的OEM业务，实现成品生产。2）2013-2018年，凭借多年技术积累，2015、2016年公司先后进入智能电动床和智能电动沙发领域，并与Pride Mobility、Jackson Furniture、Hooker Furniture等美国大型知名家具厂商形成战略合作。期间，公司一方面并购匠心美国拓展北美市场，逐步向OBM转变，获得Ashley、Nutuzzi等核心大客户认可；另一方面，逐步实现印刷电路板组件等核心零部件自制，提升自主创新实力。3）2019年至今，公司相继在越南成立生产基地、在新加坡成立研发设计中心，完成全球化布局。自2016年推出自主品牌以来，公司形成了MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving、HHC、Yourway等品牌矩阵，成功与“全美排名前100位家居零售商”中40+客户达成合作，2023年将自主品牌建设提升至战略级别。
1.2股权结构：股权集中，团队精干
股权集中，管理团队精干。董事长李小勤为公司实控人，直接间接合计持股68.67%，李总有着10年以上海外生活和工作经历，谙熟国外文化和规则，能够与海外客户及核心团队进行深入交流与合作。总经理徐梅钧（与董事长系夫妻关系）持股1.5%。公司自设立以来，组建了一支经验丰富、能力突出的国际化管理团队，包括资深设计技术专家、生产管理专家、境外市场营销专家等各个方面的人才。管理团队对行业有着深刻的认识，能够敏锐地把握行业内的发展趋势，为公司未来发展提供有力保障。此外，海外员工的占比超过65%，国际化的组织和团队在公司发挥着日益重要的作用。
再推股权激励，共享成长红利。继2019年实施股权激励，公司于2023年再推股权激励，以16.05元/股的价格向核心管理人员及技术（业务）骨干在内的101名激励对象授予311.15万股限制性股票（占授予日股本比例为2.46%）。业绩解锁条件以2022年为基数，2023-2026年营业收入或净利润增长率均不低于10%/21%/33.1%/46.4%，对应CAGR10%，解锁条件兼具可达成度和挑战性，对骨干既惠及发展红利又激发员工干劲。目前第一个归属期归属条件已成就。
1.3业绩表现：关注客户和利润弹性
成长和周期属性并存，关注客户弹性和利润弹性。2017-2020年营收CAGR为14%，增长稳健。2021年得益于美国降息周期+房产交易活跃+中国生产正常运转营收同比+46%，2022年受到美国通胀+升息周期+房产销售疲弱+库存累计影响营收同比-24%，2023Q2以来营收快速修复，季度营收同比均在20%以上，一方面美国市场库存去化顺利推进，另一方面新客放量、店中店模式卓有成效，OBM贡献提升。利润端受到关税调整、海运压力、汇率波动等影响并非与营收端保持一致变化，例如，2019年因关税加征+股权激励利润增长转负，2020年越南出货解决关税压力+管理费率回落导致利润大幅增长+82%，2022年美元走强形成6301万元汇兑收益使得利润维持正增长。2024年前三季度营收/归母净利润实现18.49/4.31亿元（+27%/+34%），单Q3营收/归母净利润实现6.42/1.46亿元（+26%/+20%），营收延续双位数高增，三季度美元走弱使得财务费用拖累利润表现。整体上，利润呈明显上升趋势，归母净利率从2017年的12%提升至2024年前三季度的23%。
智能电动沙发延续高增、智能电动床突破双位数增长。1）分产品，2024H1智能电动沙发/智能电动床/智能家具配件/营收贡献分别为77%/13%/8%。2018-2023年期间，智能电动沙发快速成长，销量为核心驱动力、价格稳健提升（除产品升级外，还因运费成本加成），营收/量/价CAGR分别为26%/20%/5%；智能电动床增长停滞，主要受销量拖累，营收/量/价CAGR分别为2%/0%/3%；智能家具配件营收CAGR为-12%，主因公司以成品为业务重心，配件业务优先保障成品生产需求。2024H1，智能电动沙发/智能电动床营收同比+36%/+11%，智能电动沙发延续高增、智能电动床突破双位数增长。2）分市场，公司产品主要销往境外，外销收入占比高达99%，其中美国为主销区，同时开拓了加拿大、澳大利亚、意大利、新西兰等海外市场。
具备成本转移能力，毛利率稳步提升。2024H1公司毛利率33.22%（+1.75pct），位列行业中上水平。营业成本以原材料为主（占比70%），直接人工、制造费用和运费次之，其中原材料中钢材、电子元器件、电机、金属零件、皮、纺织面料、木制品、填充材料占比较高。公司自2018年逐步实现电路板自制，相关采购内容由数量少、单价高的电路板组合转变为数量多、单价低的电路板零件，电子器件采购成本占比下降。钢材（合计采购成本占比20%+）、填充材料（海绵）等主要原材料受国内外大宗商品市场价格波动影响，当前处于下行周期。此外，2021年下半年-2022年上半年，海运费暴涨3倍也使得毛利率承压，公司通过FOB、FOB CDP等向客户转移物流成本压力，同时通过和船公司签署合约降低运费变动风险。除2021年受运费会计政策调整毛利率下滑较大外，2022-2023年得益于海运压力缓解、产品升级，公司毛利率稳步提升。从产品看，智能家具配件毛利率波动明显，2022年智能电动沙发毛利率提升贡献明显、2023年智能电动床毛利率提升贡献明显、2024H1两者毛利率持平。
销售费率极低，汇率和利率有所对冲。2024H1年公司综合费率为7.37%（-1.96pct），表现优秀，主因销售费率极低（不到5%）。顾家家居、恒林股份等拥有较为成熟的自主品牌，并在境内外建有大量门店、专柜或布局电商平台，品牌建设费、广告推广费、门店及仓储费、销售人员薪酬等支出较高。公司以ToB业务为主，销售费率相对较低，伴随自主品牌和终端零售建设，销售费率或将进一步提升。公司积极参展打单，2024H1展会及样品费和差旅费同比+59%/+36%。此外，公司在2023年推行限制性股权激励计划，预计2024-2026年摊销2539/1310/647万元。财务费率波动较大，一方面，公司货币资金充足、资本性支出极少，利息收入为财务费用提供支撑；另一方面，公司以外销为主，汇率波动造成汇兑损益，2022-2024H1年美元走强产生6301/1502/3139万元汇兑收益。美元和利率往往为对立面，美元走强可以部分对冲加息造成的家具需求疲软，反之亦然。
现金含量高，ROE健康。2023年公司ROE为14.29%，位于行业中上水平，主因高净利率（约为顾家家居和敏华控股的2倍）。周转率偏低（仅为顾家家居的1/3，敏华控股的1/2）主因货币资产周转弱（现金储备和现金含量高），而存货周转、应收及应付周转均为健康水平。越南工厂自2019年投产后，公司基本无大额资本性开支，收益增厚的同时现金含量高，2024H1速动货币达24亿元，目前投资以理财产品为主、收益相对稳健，2022-2024H1投资收益为4210/4780/2403万元。此外，公司于2024年9月实施半年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利5.00元人民币（含税），派发现金红利人民币8320万元（含税）。
▌2.行业
2.1起源护理场景，受益家电智能趋势场景扩散
智能电动沙发/床附加功能丰富，起源护理场景，受益消费升级和家电智能场景扩散。两者以其精密的金属构件、尖端的电控系统和敏锐的传感器，在普通沙发/床的基础上提供角度调节、智能体验等附加功能，从而满足用户阅读、看电视、睡眠休息等不同场景下的姿势需求。例如，智能电动沙发可实现沙发座椅头颈部、腰部、腿部等部位的角度自由调节，部分甚至增加了蓝牙播放、智能收纳、手机充电、遥控及APP控制、按摩加热等功能；智能电动床利用机械调节技术实现床头和床尾的升降调整，并提供分析用户睡眠质量、监测人体特征数据并在数据失常时干预等功能。智能电动沙发/床研发之初是为行动不便的特殊人群（老年人、残障人士、孕妇等）提供护理功能，用于养老院、康复机构、月子中心等B端场景，在消费升级和家电智能化助推下被越来越多用户所认可和购买，消费场景延伸至家庭和酒店。
智能电动沙发：1）全球，2023年全球智能电动沙发市场规模为327亿美元，北美是智能电动沙发的主要消费地区（占比54%），亚太地区仅占15%。2）美国，2020年市场规模为115亿美元，起步早、渗透率高（41%）。美国CR5为53%，La-Z-Boy是全球功能沙发的首创者，以16%的市占率夺得头筹，Ashley和中国家居企业敏华控股并列第二（11%）。3）中国，2023年市场规模为121亿元人民币，处于早期发展阶段、用户认知低，市场规模小但增速较快，2014-2023年CAGR为12%，目前渗透率仅为17%，预计到2027年增长至173.17亿元人民币，对应CAGR为9%。国内形成了“一超两强”的市场格局，CR5为75%，敏华控股以50%的市占率占据主导地位。
智能电动床：1）全球，相比智能电动沙发，智能电动床起步晚、市场规模小、渗透率低。2022年全球智能电动床市场规模为52亿美元，欧美为智能电动床的主要消费地区。2）美国，2023年市场规模为29亿美元，市场渗透率为15%，预计到2027年市场规模扩大至47亿美元，对应CAGR为13%。美国智能电动床市场行业目前呈现寡头竞争，礼恩派和麒盛科技以37%和36%的市占率难分伯仲。鉴于智能电动床仍处于成长阶段，或有潜在玩家重塑竞争格局。3）中国，2023年市场规模为30亿元人民币，但市场渗透率尚不足1%，预计到2027年市场规模扩大至47.19亿美元，对应CAGR为9%。中国CR5为49%，路福中国以25%的市占率成为行业领头羊，麒盛科技在国内市场位列第三（8%）。
驱动因素：刚性和软性需求齐驱，厂商发力进一步教育消费者
1）需求侧：基于消费场景，智能电动沙发/床的市场规模驱动因素分为特殊人群（老年人、残障人士等）偏刚性需求和家电智能化偏软性需求。①老年人，人口老龄化问题日益严峻，2023年美国65岁以上老龄人口达到0.59亿人（占比总人口18%），中国65岁以上老龄人口达到2.01亿人（占比总人口14%）。智能电动沙发/床通过自动化可调节为老年人提供更加舒适和便利的睡眠和休息体验，有效减轻因身体不适造成的生活负担。②残障人士，2022年美国的残障人士数量为0.46亿人（占比总人口14%），中国残障人士数量为0.38亿人（占比总人口3%）。智能电动沙发/床对于残障人士来说，不仅仅是一种家具，更是一种提升生活自理能力和独立性的工具，帮助残障人士完成起身、移动等日常活动，提高生活质量。③家电智能化，沙发和床是家庭中客厅和卧室的核心物件，智能电动沙发和智能电动床的发展是家具智能化的典型代表。根据Statista预测，到2024年全球智能家居的市场规模将达到1589亿美元。一方面，睡眠问题广泛存在，在中国约有74%的人口遭受不同程度的睡眠障碍，智能电动床为睡眠困难人群提供了多样化的解决方案，改善睡眠质量；另一方面，客厅作为家庭共享、休闲娱乐的功能不断增强，人们对客厅沙发的舒适性、功能性、便捷性要求不断提高。
2）供给侧：①产商发力，敏华控股、匠心家居、麒盛科技成功打开海外市场后于2015年前后开启国内市场的开发；传统软体家居企业紧随其后也开始把握家居智能化趋势，例如顾家家居通过与美国厂商La-Z-Boy合作设计功能沙发产品；互联网玩家则通过销售平台或者软件系统入局，例如趣睡科技进入小米生态链主攻线上销售。目前产品卖点集中在多功能体验，例如趣睡科技旗下的8H自适应智能床垫可通过算法数据分析，自动调整适合用户的软硬度。厂商发力、产品迭代，消费者心智得到进一步教育。②B端先行突破，麒盛科技作为2022年北京冬奥会和冬残奥会官方智能床供应商，提供了6000余张智能床和20个睡眠休息仓。凭借零重力模式、非接触式传感器+大数据算法的数字化技术，旗下舒福德冬奥智能床经由运动员分享快速出圈。麒盛科技还在推进酒店智能睡眠项目以及和美克美家的零售合作。
2.2双重因素共振，对美家具出口或走出周期底
地产后周期，受到利息变动明显影响。公司主要从事软体家具出口至美国的业务活动，隶属于地产后周期，受到利息周期-地产表现的连锁传导，同时受到海运费和汇率的多重影响。1）2019-2021年美国降息周期中，跟地产销售密切相关的30年期抵押贷款固定利率从4.9%下降至2.9%，新房和二手房交易活跃、家具需求旺盛，叠加疫情期间我国制造业运行如故、批发商积极备货，我国对美家具出口迎来爆发式增长。期间，2021年人民币走高、2021年下半年-2022年上半年海运费攀升施加外部负影响。2）2022年进入升息周期通道以来，房产交易和家具需求降温、批发商库存走高，我国对美家具出口开始承压。期间，二手房在降息周期中锁定低利率、出手意愿低，叠加新房降价促销，刚需消费者被迫转向购买新房，二手房和新房销售出现一跌一涨的“金手铐效应”，一定程度上平滑二手房下降对家具进口的负影响。3）目前，降息预期升温和家具去库平稳推进双重催化因素共振，我国对美家具出口或走出周期底部。
催化因素一：降息预期升温。9月18日，美联储宣布降息50个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5.00%，这是美联储自2020年3月以来首次降息，预计也是今年进行的多次降息中的第一次。此次降息有望刺激房地产市场回暖，进而带动家具销售。一般来说，从新房销售传导到家具买卖一般存在1年左右的滞后期。
催化因素二：家具去库平稳推进。美国从2022年下半年推进去库进程、库存持续负增长，目前家具类批发商库存已较2022年高点跌去近20%，库销比回落至1.90%。若下游需求端改善，有望从被动去库逐渐过渡到主动补库。
▌3.公司分析
3.1ODM：供应链为基，客户验证成功
在美国中高端家具制造商中具有优良的口碑和广泛的覆盖。ODM模式中，产品以客户品牌销售。自2015年为Ashley Furniture承担ODM以来，公司与Ashley Furniture、Pride Mobility、Home Strech、Bob’s Discount、Flexsteel等多家国际知名家具品牌建立了长期战略合作关系，2023年前五大客户营收贡献54%（以ODM为主），受到客户扩容影响贡献率下降。国际知名的家具厂商对产品质量要求十分严格，公司对产品的研发、设计、生产、检验、销售等各个环节实施标准化管理和控制，构建起设计创新、质量控制、生产成本、生产响应等全方位的制造领先优势。
持续投入建设研发体系，夯实技术基础。家具受限于固定形态、有限材质产品表现单一、同质化严重，公司锐意求新，以原创设计获得客户高度评价。公司坚持自主研发、自主创新，在研发体系建设、研发队伍建设、研发设计项目实施、科研设备购置等方面投入了大量的人力物力。2023年，研发人员达302名，研发投入达1.18亿元，6.13%的研发费率远超同行。在自主设计和创新能力基础上，公司还与国内外的设计研发机构和高等院校建立技术合作关系，概念设计以英国、美国为主，中国和越南团队负责概念的落地与实现。匠心家居及其子公司携手家居和美能特机电均被认定为高新技术企业。截至2023年6月底，公司共拥有620项境内外授权的专利及215项尚在申请中的专利。
保持产品设计创新，及时响应市场需求。智能电动家具兼具实用和装饰的功能，研发团队对市场潮流的理解、消费者款式偏好和使用需求的把握，是产品款式设计成败的关键，直接影响到产品适销性。公司形成智能电动沙发和智能电动床两大类产品矩阵，抬升椅采用双电机驱动，能够实现座椅的抬升和躺平双重功能，更侧重于中老年人的使用便捷性；快运床是公司2018年针对快递运输需求推出的新品，具有轻量化特征；超薄床在适当减轻床体重量的基础上，在头部、颈部、脚部等位置组合搭配电机装置，实现了比快运床更加丰富的功能体验。公司一方面与国外研发公司合作，定期参与行业展会，另一方面借助本地化销售和售后服务团队，与客户零距离沟通交流，形成对美国市场的发展潮流和客户需求更为深刻的洞察。在原创设计方面，公司内部设计团队与国际合作设计团队协作，每季度不断推出全新概念的产品。
品质优良，故障少。消费者购买智能电动沙发/床时的关键决策因素为体感中的软硬度合适，而购买后使用中的重要减分项为故障。产品故障影响消费者体感尤其是行动不便者，而维修又造成时间等待和费用支出，降低满意度。故障严重者，甚至会导致火灾等危害生命事故。线上同类产品的差评过半集中在产品故障和维修。公司2023年的售后服务费支出为383.89万元，仅占营业收入的0.20%，反映产品品质的优良性和稳定性。公司制定了完善的质量控制制度和售后服务体系，美国子公司专门负责境外市场的售后服务，有利于赢得客户的信任与肯定，巩固现有合作关系。
供应链垂直一体化和核心零部件自制降本提质。除具有智能电动沙发/床成品的生产和组装能力外，公司还具备完整的电机、电控和机构件等核心配件的研发、生产能力，形成了内部垂直整合的供应链体系。子公司携手家居和美能特机电分别从事机构件、电机和电控装置的研产销。核心配件从2018年起逐步实现自制，至2019年已基本实现完全自产，木架等其他零部件的自制率也在逐渐提升。垂直一体化供应链和核心零部件自制带来三方面竞争优势：第一，有效控制成本，通过提高电路板、木架等产品的自制率，2019年实现1496.13万元的成本节约（影响毛利率+1.27%）；第二，实现生产环节的全程质量跟踪，有效保证产品质量；第三，更好地实现了成品设计环节与配件制造环节的互联互通，使产品设计制造趋于标准化，快速响应客户需求的同时为产品款式创新提供技术支撑。
全球化布局，越南贡献主要产能。根据招股书，2020年公司智能电动沙发/床的产能分别为69/14万件，智能电动沙发产能低于麒盛科技，智能电动床产能与中源家居接近。以2023年产量测算，智能电动沙发产能利用率满负荷，智能电动床产能利用率紧平衡。产能较为柔性，可根据排版、加设备等快速释放产能。公司拥有常州、越南两大生产基地，均使用最新的自动化设备和适合自身的自动化。越南基地于2019年下半年投产，目前贡献约80%营收，净利率19%。越南基地实现了公司全球化的生产布局，一方面更好应对国际贸易争端和税负压力，越南出货无需承担美国加征关税，有利于提升产品单价；另一方面，利用越南生产要素特点降低成本，人工成本更低且可以享受当地增值税退税和所得税优惠政策。
3.2OBM：品牌化崭露，渠道成长可期
公司发轫于ODM，逐步完成产品、成本和产能验证，筑牢客户服务优势，基于此，开始发力OBM业务。相比ODM，OBM有利于增强品牌曝光，实现消费者认知，打开成长空间。公司以自主孵化方式培育新品牌，目前已完成本土化履约和售后服务，终端零售渠道开拓快速成长，终端用户的品牌认可仍待耕耘起效。
品牌分层，高端MotoLiving系列已有在手订单。在OBM模式下，产品以公司自主品牌销售。通过与优质客户的合作，公司在终端消费市场和国际智能家具制造领域逐渐树立品牌声誉，旗下自主品牌包括MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway等，合作伙伴多为全美零售额排名前100的家具零售商，MotoMotion品牌被常州市商务局评定为“2020-2021年度常州市重点培育和发展的国际知名品牌”。2023年3月，公司引入美国家具行业优秀设计师Jackson Carpenter负责开发MotoLiving系列沙发，MotoLiving定位高端，售价高达5000-6000美元/组合，设计独特、功能创新、用材更好、色彩更为丰富。该系列在4月美国高点春季国际家具展览会Highpoint中，展出50件+的全新样品，得到市场高度认可，2023年下半年在全美几百个零售店销售。截至2024年3月底，公司共收到MotoLiving来自45个客户的上千万美金订单。
配套本土化履约和售后服务，提升用户满意度。子公司匠心美国负责本土市场的销售、仓储和售后服务，进一步缩小与本地供应商之间的差距。履约方面，匠心美国自2015年起着手构建专业团队和系统，通过本地仓库管理商品和备件库存，为中小客户提供全面的门到门服务（2022年营收贡献达18%）。2023年上半年，公司通过从美国仓库供货的方式成为两个大型客户的新供应商。未来伴随业务增长及客户需求扩大，公司考虑合作第三方物流公司，持续助力开拓及巩固优质客户。售后服务方面，匠心美国在密西西比州设立专门的售后服务中心，服务团队核心人员均为行业经验丰富的当地人士。本土化的专业客服团队能够有力保证公司与客户沟通无障碍、服务无时差，建立客户信任与满意度壁垒。
积极参展+扩充销售团队，力拓美国市场。参加美国行业展览会（一年四次）成为公司获客的主要途径，相较电商投流和媒介广告，展会途径费用低、针对性强，有助于树立专业品牌形象。公司在高点与拉斯维加斯都有长期租赁的展厅，高点展厅面积超过5000㎡、拉斯展厅面积扩充至1500㎡，且均位于电梯旁核心展位。公司积极参展有效拓宽客户资源，展会及样品费、差旅费自2022年以来逐年提升，接近疫情前支出。公司也在美国组建了国际化的专业销售、管理、IT团队，定期与大型家具生产企业、家具零售商沟通，及时获取市场信息、加强本地化服务，从而把握市场方向，推出具有市场竞争力的产品。美国销售团队茁壮成长，2023年4月高点展会之后新增两位销售副总和三位资深销售代表，7月拉斯展会之后开始全面规划区域管理，加大开拓美国市场力度，挖掘西部、中西部地区的潜力空间。
店中店有序推进，下半年贡献重要增量。公司从2023年起着手以店中店形式实现自主品牌输出，通过专业展厅设计团队进行Logo、广告语、宣传资料、网站等的重新设计和制作。2024年起公司加速店中店布局，截至2024年9月底，已成功落地150家+门店，首批布局MOTO店中店零售商客户大部分与公司的业务往来都超过了100%的增长（最低增长30%+），有望贡献重要增量。
客户阿尔法，穿越周期
1）业绩穿越周期。2018-2024H1，公司经营情况除2019年、2022年外均大幅跑赢国内规上家具制造业和美国进口表现，2023年以来更是逆势拉升。2019年利润端受损一是美国将中国进口商品征收关税从10%提升至25%，而公司的越南生产基地刚投产只完成部分转移，一是公司在上市前设立员工持股平台造成管理费用支出较多；2022年美国市场由于商品通胀+利率加息+零售商去库导致需求疲软，公司收入端下滑而利润端受益于运费回落和美元走强出现增利不增收。公司经营业绩长期跑赢行业均值核心在于，处于客户成长红利期，超额表现穿越行业周期。
2）老客基本盘。美国家具渠道中线下零售店占据70%且采用买断制，话语权相对价高。公司和美国Top100家具零售商中40家+达成长期稳定合作，中大型家具零售商在行业上行期凭借门店乘数效应起量更快，在行业下行期凭借雄厚的资金抗风险能力更强，构成公司的基本盘。2024年前三季度，公司前十大客户中大部分采购额实现不同程度的涨幅，其中3家客户增幅超过50%，更有2家超过200%。针对营销投放少，零售商认可度高而终端销售员和消费者低熟悉度，公司以店中店的方式增强品牌和产品的曝光度，提升老客价值量。
3）新客重要增量。2023年新增34家客户，是2021年的2.6倍，2024年前三季度新增68家客户，其中10家跻身“全美排名前100位家具零售商”之列。根据IBIS World，全美拥有27951家家具零售商、47942家家具零售门店，公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数81.75%，对美国零售商客户的销售总额占公司营业收入总额57.78%。在对中大型家具零售商形成较高覆盖率背景下，持续拓客能力来自于对客户痛点的敏锐观察和弱势市场的渗透，以及团队的高度执行力，例如，公司以门到门服务弥补部分客户国际化物流能力不足的短板从而收获大量中小家具零售商客户，扩充拉斯展会面积+推行区域管理有利于挖潜中西部弱势市场。
镜鉴同行OBM路径，八仙过海
1）La-Z-Boy：行业首创，誉满全球。公司成立于1927年，发轫于躺椅产品，1983年推出行业内第一款功能沙发，业务逐步拓展至功能软体家具。公司跨越地产周期，成长为全球软体家具领军企业，门店数高达6000家。其成功主要在于产品创新沉淀和营销品牌塑造：创新方面，公司拥有功能架核心专利技术，营造舒适生活的产品主张；营销方面，公司成功植入《老友记》、刊登杂志广告收获女性用户等。2012年进入中国后，与顾家家居达成战略合作，顺利开出600家门店。
2）敏华控股：品牌先发，渠道精耕。公司1992年成立于香港，凭借成本优势逐步建立沙发ODM领先地位，并将业务拓展至欧美、日韩等地。2010年上市后，公司发力国内市场，重点打造芝华仕品牌，2020年启动霸盘中国战略，目前门店数接近7000家，门店顺利推进主要在于公司遴选优秀经销商，实施赛马机制的同时增加返点机制，充分激励经销商经营热情。伴随电商崛起，公司于2011年开设芝华仕品牌天猫官方旗舰店，加码京东、抖音等电商平台，稳居功能沙发类目第一名。进入中国后，公司产品也做了本土化适配，从早期红棕色、臃肿的欧美款式逐步迭代至面料、配色设计多元的年轻款式。FY2023内销收入超过65%。
3）恒林股份：收购助力，锚定流量。公司成立于1998年，以办公椅代工起家，与IKEA、NITORI、SourceByNet、OfficeDepot、Staples、Walmart等全球知名企业均建立了战略合作关系。2019年开始，公司推进品牌建设，除Nouhaus为自主培育的品牌外，Lista Office、厨博士、永裕家居等均为收购所得，跨界新材料、定制家具，打造大家居战略。2022年以来借助跨境电商红利，公司OBM业务快速成长。渠道以Amazon为主，同时布局Wayfair、Walmart等美国线上零售平台，利用亚马逊VC模式充分发挥制造成本和海外仓储优势，HenglinSofa一跃成为平台核心爆品。2023年公司入驻TikTOK Shop、Shein、Temu等平台，销售亚马逊平台的核心爆品，在半托管模式下继续高增。
4）麒盛科技：借力奥运，BC双轨。公司成立于2005年，为舒达席梦思、泰普尔丝涟等提供智能电动床代工服务。公司在国内外市场均实现了自有品牌推广，针对国外市场，在Costco、亚马逊直接销售自有品牌，同时借助冬奥会打开国内市场。作为2022年北京冬奥会和冬残奥会唯一智能电动床供应商，公司在冬奥期间为冬奥村和各场馆提供了6000多张智能电动床及20个睡眠体验仓，经运动员分享睡眠体验后引发全网关注，掀起了智能电动床风潮。针对线上和线下不同客群，公司分别推出索菲莉尔和舒福德双品牌，并与酒店、地产、物业等跨领域合作，实现BC双渠道渗透。与代工主打成本优势不同，自有品牌具有较高品牌溢价，产品均价万元以上。
寻良机、找定位、错位铺设市场。除La-Z-Boy为自主品牌外，以上其余三家均成功摸索出一条从ODM升级至OBM路径。1）品牌策略，新OBM们在代工实力沉淀、绑定优质大客户即完成产品、成本、产能、客户等多项验证后才开启自主品牌建设，而且针对单一品类设立单品牌（恒林股份）或者因渠道分层、市场细分设立两个品牌（敏华控股、麒盛科技），相对聚焦，有利于集中资源建设品牌心智。2）产品策略，代工企业具有深厚的制造成本优势，推出自主品牌后定价分化，一类延续高性价比（恒林股份）或者以大众价位带为主间或覆盖高端市场（敏华控股），一类定价较高以赚取超额品牌溢价（麒盛科技）。3）渠道和市场策略，为避免与原有ODM业务产生冲突，OBM业务往往错位铺设新市场。例如，敏华控股和麒盛科技选择国内市场布局全渠道，而恒林股份则选择代工市场线上渠道。值得注意的是，麒盛科技以B端突围、恒林股份紧抓电商红利均提供OBM发展新思路。
精耕美国家具零售商引领公司业绩向上，但尚未进入行业前五，成长空间巨大。公司坚持探索潜力成长路线，期待未来从明星企业到领军企业的蝶变。
1）营销，展会构成公司最主要的获客渠道，此外几乎没有营销投放，导致家具零售商对公司认可度高而终端销售员和用户低熟悉度。若进行一定营销推广则可快速提升品牌知名度、培养主动客户。2023年7月拉斯展会上，公司邀请了美国专业公司拍摄展厅及产品视频并在社交平台上宣传，迈出品牌推广第一步。
2）电商，公司虽有部分产品在Costco.com、Costco.ca、Amazon、Wayfair等平台上销售，却全部借助客户渠道，至今没有任何直接的电商零售业务。美国家具渠道重电商有限（15%左右），但疫情后电商渗透率持续提升，亚马逊、Temu、TikTOK Shop等快速崛起带来线上发展新机遇。
3）其他海外市场，除已经取得较大增长的加拿大、澳洲及意大利市场，公司也已开始推进新西兰、东南亚、法国等市场。在时机成熟的情况下，有可能寻求与当地的伙伴合作或者设立全新海外机构，进一步扩大美国以外的海外市场规模及影响力。
4）国内市场，国内用户对智能电动沙发/床认知较低且敏华控股已在智能电动沙发终端用户中取得绝对性的品牌认知占领。公司曾在B端和零售端发力，但国内销售仍未见明显起色。2021年10月，常州总部组建匠心医疗，推出康养机构智能床、多体位康复治疗床、家用护理智能床等并与国内几家知名康养机构建立了前期关系；2022年6月，第一代为中国市场设计开发的产品（亚洲款全电动、多功能沙发）上市并于7月进入合作企业在中国的上千家门店。公司于2015年夏天首次在美国推出自主设计的产品，前后用了5年多的时间才形成超过2亿美金的销售，全新市场的开发与验证仍需时间。
▌4.盈利预测与投资建议
收入：公司目前处于渠道快速成长期，伴随零售商渗透、中西部挖潜和店中店起效，OBM量增成为核心动能。智能电动沙发应用场景更广泛，销量增速高于智能电动床。单价受益产品持续创新和结构升级，单价保持历史增速，其中智能电动沙发价格增速高于智能电动床。预计智能电动沙发2024-2026年销量同比+25%/+22%/+19%，单价同比+5%/+5%/+5%，带动收入同比+31.25%/+28.10%/+24.95%；预计智能电动床2024-2026年销量同比+8%/+6%/+5%，单价同比+3%/+3%/+3%，带动收入同比+11.24%/+9.18%/+8.15%。
毛利率：成本端主要受到原材料和海运费波动、产品结构升级等影响，毛利率表现波动，预计智能电动沙发2024-2026年毛利率为34.30%/33.60%/33.00%，智能电动床为33.90%/33.00%/29.50%。
投资建议：匠心精品构筑产品壁垒，转型OBM加速渠道渗透，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.17/6.23/7.62亿元，同比增速为27.00%/20.32%/22.41%，对应P/E为19.50/16.21/13.24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
▌5.风险提示
1）宏观经济疲软的风险。公司主要产品智能电动沙发和智能电动床为日常消费品，单价较高，宏观经济的景气程度在较大程度上影响消费者的购买能力及购买意愿。产品目前主要销往美国，若美国经济进一步大幅下滑，可能对经营业绩产生不利影响。
2）国际贸易摩擦的风险。全球国际贸易市场摩擦不断，贸易保护主义有所抬头。公司产品于2019年5月被美国加征25%关税，于2021年5月被加拿大加征40.71%的惩罚性关税。当前美国政府换届选举，新一届政府对中美贸易的政策立场尚不明确，中美贸易摩擦的未来走向及对公司业绩的影响存在不确定性。
3）创新失败或落后的风险。设计被视为家具行业的“灵魂”，直接决定了一个公司产品的品质和市场定位。面对消费者对生活品质要求的不断提高和激烈的市场竞争，若公司无法继续保持产品设计创新、技术应用创新和生产工艺改进，及时响应市场和客户对先进技术和创新产品的需求，则公司将在未来的竞争中处于不利地位。
4）人民币升值和运费上涨的风险。若人民币升值，将对收入产生负面影响，同时导致汇兑损失。若未来海运运力紧张、运费上涨，则外销业务收入及经营业绩也将受到重大不利影响。
// 报告信息 //
证券研究报告：《匠心家居（301061）：日就月将，求索OBM——公司深度报告》
对外发布时间：2024年10月31日
报告发布机构：东海证券股份有限公司
// 声明 //
一、评级说明：
1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
二、分析师声明：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。
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