激进扩张的后遗症：透视达嘉维康的三季报困局

在医药行业集中度加速提升的浪潮中，区域性医药流通企业的生存之道，究竟是规模为先的激进扩张，还是稳健为基的精耕细作？达嘉维康用四年上市路给出了一则引人深思的答案。

近日，这家企业披露的三季报惨淡收场，净利润同比暴跌超八成，多项核心财务指标在行业内垫底。而这背后，是两年半暴增千余家门店的激进扩张留下的沉重后遗症——高企的债务、巨额的商誉、疲软的运营效率，共同将这家曾经意气风发的药企推向了发展的十字路口。

三季报又亮红灯，财务状况持续恶化

达嘉维康的2025年第三季度业绩报告中，归属于上市公司股东的净利润仅509.74万元，同比大幅下降86.02%，盈利能力已逼近盈亏临界点，扣非归母净利润更是惨跌至388.18万元，延续了近年来收入与利润背道而驰的尴尬态势。

在行业坐标系中，这样的盈利表现已然处于下游。同花顺财务诊断大模型对其过去5年1200余项财务指标的分析显示，公司总体财务状况持续低于行业平均水平，在33家医药商业行业公司中排名第23位。

现金流的恶化让经营压力雪上加霜。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.88亿元，呈现大额净流出，销售商品收到的现金37.70亿元低于41.30亿元的营业收入，反映出回款能力薄弱、资金回笼效率低下的问题。

偿债能力的短板更显致命。截至2025年三季度末，付息债务比例高达53.35%，短期负债及一年内到期的非流动负债合计达26.15亿元，而现金类资产仅有5.09亿元，短期资金缺口显著，流动性风险凸显。

业绩惨淡的背后，是管理层的动荡。10月31日，公司公告副总经理李玉兰因个人原因离任，这位1983年出生、2006年加入公司的核心高管，任职近二十年，曾担任董事，2024年薪酬40.94万元在6位核心董监高中排名第3，是中层管理的中坚力量。

更引发市场关注的是，高管薪酬与公司股价呈现反向变动。2022年至2024年，公司董事和高管薪酬总额从228.95万元增至289.96万元，增幅26.65%；而同期公司净利与股价都是连续三年下滑。这种"旱涝保收"的薪酬机制，让市场对公司治理的合理性产生疑虑，也为经营稳定性蒙上阴影。

扩张规模狂奔下的质量失守

达嘉维康的财务困局，并非一日之寒，而是近年来激进扩张战略的必然结果。2021年底登陆深交所创业板后，这家区域性药企迅速开启"新建+并购+加盟"的全国扩张之路，以"不计成本"的姿态追逐规模增长，却忽略了自身整合能力与资金实力的边界。

并购是其扩张的核心武器。2022年，上市仅一年的达嘉维康便掀起并购潮，先后以1.44亿元收购宁夏德立信51%股权、1929万元收购湖南健平源70%股权、2065万元收购株洲汉方国药6个主体100%股权等5项并购；2023年并购步伐提速，以2.51亿元收购银川美合泰100%股权、3.98亿元收购天济草堂99.99%股权等；2024年动作更为密集，3.26亿元收购山西思迈乐51%股权、6492.95万元收购湖南仁康泰65%股权等5项并购接踵而至；2025年上半年再以1823.20万元收购湖南慈利达嘉维康80%股权，7月又公告拟以1.16亿元收购安徽达嘉维康60.85%股权（截至三季度末未完成并表）。

统计显示，2022年至2025年上半年，公司共发生14起非同一控制下企业合并，累计收购成本达13.15亿元，且全部采用现金收购，资金来源主要为自有资金和银行借款。大规模并购直接推动门店数量爆发式增长：2022年末498家，2023年末780家，2024年末1389家，2025年上半年末1505家，两年半净新增1007家，远超2023年定增预案中"三年新增840家"的规划，即便后续撤回定增申请，仍超额完成扩张目标。

但正如管理学所言，"规模是一把双刃剑"，快速扩张并未带来效益同步提升，反而让公司陷入"规模越大、效益越差"的怪圈。

债务压力随扩张急剧攀升。为支撑现金并购，公司不断加大债务融资，有息负债率从2021年末的25.16%飙升至2025年上半年的53.35%，两年多翻了一倍多。高额债务带来沉重利息负担，2025年上半年财务费用净支出5348.98万元，其中利息费用4883.97万元，而同期扣非归母净利润已经陷入亏损，利息支出成为侵蚀利润的"吞金兽"。

更糟心的是，并购标的整合效果未达预期，多数业绩未完成承诺：天济堂2023年实际业绩711.68万元（预测3100万元）、2024年3141.03万元（预测3600万元）；山西思迈乐2024年实际业绩2198.23万元（预测3443.76万元）。标的业绩不及预期直接拉低公司整体盈利能力，扣非归母净利润从2021年的6503.22万元，震荡下滑至2024年的2560.61万元，2025年上半年陷入亏损，充分暴露了扩张战略的盲目性与整合能力的不足。

市场上赚钱难，能不能到股市里去掏呢？2023年9月公司撤回定增申请，2024年定增仅募资1.2亿元补充流动性，两次定增均未达预期；2025年1月收到深交所审核问询函，监管层的细致核查反映出市场对其融资行为的担忧。融资渠道受限，让高额债务压力下的资金周转更显艰难。

赚钱的手段不硬，融资能力又疲软，更让困境雪上加霜，可谓是屋漏偏逢连夜雨。

商誉的隐形炸弹悬顶，何时引爆

激进并购留下的，不仅是债务与运营难题，还有高悬头顶的商誉"达摩克利斯之剑"。

截至2025年第三季度末，达嘉维康商誉资产账面价值高达12.69亿元，而2021年末上市时商誉仅为0元，短短三年多时间，商誉从无到有，规模居高不下，成为威胁公司业绩的隐形炸弹。

商誉的形成源于并购中的高溢价。2022年至2025年上半年的13.15亿元并购总成本中，仅2.19亿元计入净资产公允价值，其余10.96亿元均计入商誉，占并购总成本的83.36%。这意味着公司为并购标的支付了远超其净资产实际价值的溢价，而这些溢价一旦遭遇标的业绩不达标，就需要计提商誉减值，直接侵蚀净利润。

商誉占净资产比例已远超安全线。2024年末，公司商誉余额11.35亿元，占净资产比例高达63.96%，远超一般认为的20%安全阈值；2025年三季度末商誉进一步增至12.69亿元，占比或将继续攀升。

更为严峻的是，随着并购标的普遍业绩不及预期，商誉减值风险已从潜在威胁逐渐显现。

按照会计准则，企业每年需对商誉进行减值测试，若标的未来盈利能力持续下滑，大额商誉减值计提将不可避免。以天济堂、山西思迈乐为例，其业绩与预测差距明显，若后续未能改善，对应的商誉减值将对本已疲软的净利润造成致命打击，甚至可能导致亏损扩大。

公司当前资金链紧张，难以通过后续投入提升标的业绩，进一步加大了商誉减值的可能性。事实上，公司IPO阶段就曾因2020年前三季度净利润同比下降56.18%，遭深交所问询持续经营能力；如今多重风险叠加，其持续经营能力再次面临严峻考验。

从医药连锁行业的发展规律来看，规模增长本是企业发展的助力，但若脱离了盈利质量与资产安全的根基，便会沦为无源之水、无本之木。达嘉维康的困境，本质上是激进扩张战略与自身资源、能力不匹配的必然结果。

路漫漫其修远兮，达嘉维康能否摆脱困局、实现业绩反转？但无论结果如何，其激进扩张的代价都已成为行业警示，转型自救迫在眉睫。