病急乱投医？收购“带病”蓝然技术引来诸多疑问！嘉戎技术：不方便接受采访
（来源：第一风口）
近日，创业板上市公司嘉戎技术宣布停牌，筹划收购同行杭州蓝然技术股份有限公司。这本是一场普通的产业整合，却因交易双方的独特“背景”而备受关注。
收购方嘉戎技术，自2022年上市后业绩连续三年下滑，仿佛陷入了“上市即巅峰”的魔咒。被收购方蓝然技术，则是曾因现场督导发现问题而IPO折戟的“带病闯关者”，这样的合作不禁引发了市场诸多疑问。
01
上市后利润缩水超六成
应收账款5年激增285%
嘉戎技术是一家专注于膜分离技术的公司，于2022年4月登陆创业板。上市前，公司业绩一路高歌，2019年净利润曾达到1.85亿元的高点。然而上市三年来，公司却呈现出业绩下滑、应收账款激增、募投项目延期等多重挑战。
然而，上市成了其业绩的转折点。财报显示，从2022年到2024年，公司营收不增反降，净利润更是“腰斩再腰斩”。2024年，公司净利润仅为5020万元，还不到上市前一年净利润的34%。
尽管2025年前三季度公司净利润有所回升，但细看之下，这主要得益于费用控制的“节流”，而非业务增长的“开源”。作为一家以技术创新为核心的高科技企业，嘉戎技术在研发投入上的变化尤为引人注目。2025年前三季度，公司研发费用为2326万元，较上年同期减少超过900万元。从半年报数据看，研发费用中的材料费、职工薪酬等核心支出项均出现明显下降。
研发投入的收缩与公司募投项目的延期形成呼应。根据公司公告，“研发中心建设项目”“高性能膜材料产业化项目”等核心募投项目均已延期至2027年底。截至2025年上半年，公司累计投入募集资金4.87亿元，投资进度仅为49.24%。
与此同时，嘉戎技术的应收账款规模持续扩大。从上市前2019年末的1.6亿元，增长至2024年末的6.16亿元，五年间增幅超过285%。截至2024年末，应收账款占总资产比例已达27.58%。
这一变化反映出公司在业务拓展过程中面临的回款压力。应收账款的快速增长可能意味着公司为维持市场地位，被迫对下游客户提供更宽松的付款条件，这在一定程度上也反映了其在产业链中的议价能力面临挑战。
业绩持续承压，嘉戎技术急需找到一个突破口来扭转局面。于是，并购成了一个看似快捷的选择。
02
标的公司混乱账目下的诚信危机
这场合作，不少投资者称之为“病急乱投医”，其中缘由主要是因蓝然技术曾在2022年冲刺创业板，但在经历一轮问询和现场督导后，便迅速撤回了申请。其IPO失败的原因，并非业务不达标，而是深交所在现场督导中发现的“硬伤”。
问题主要集中在“钱”上。
首先是收入确认，在久吾高科的一个重大项目中，蓝然技术针对同一笔业务，先后依据两份不同的验收单确认收入。先是2018年确认了一次，之后又在2020年“反结账”冲回，重新确认。这一操作直接影响了公司2020年24%的营收。深交所指出，公司未充分披露原因，甚至存在“刻意隐瞒”关键证据的嫌疑。
但更严重的问题出在公司财务内控混乱。公司将本应计入成本的支出计入了研发费用，导致毛利率“虚高”，2019年至2021年以及2022年上半年毛利率分别多计1.26%、1.55%、2.18%和1.51%。更严重的是，公司财务系统权限管理松散，多名员工都能随意进行“反结账”操作来调整账目，甚至使用个人银行卡代垫费用，导致销售费用“缩水”。
这些行为，触及了资本市场的底线，财务数据的真实性与公司的诚信。尽管蓝然技术业务看似增长迅猛，但这些历史遗留问题为其未来的稳定性埋下了巨大的隐患。
03
估值、整合与真实动机的三重拷问
面对这样一家有“硬伤”的公司，嘉戎技术的收购决策引发了市场诸多疑问。
首当其冲被质疑的就是估值是否过高？蓝然技术IPO时的估值约为10.76亿元。在其IPO失败后，2025年的一次股权转让显示其估值不降反升，达到约12.8亿元。在标的公司合规风险并未完全消除的背景下，嘉戎技术会以多高的估值进行收购？这直接关系到上市公司股东的利益是否会受损。
而最难理解的就是在公司经营不佳的情况下，再花大价钱去买一家财务内控混乱的公司，其中风险嘉绒科技能否控住？嘉戎技术是否有足够的管理能力和精力，去整合、改造一个财务内控曾如此混乱的新成员？如果蓝然技术的“老毛病”复发，将会给本就业绩不佳的嘉戎技术带来更大的打击。
同样，市场最关注的就是此次收购的动机是什么？这是公司深思熟虑后的战略布局，还是病急乱投医，试图通过并购来刺激股价、扭转短期困局？真正的协同效应有多大，需要打一个问号。
记者就此联系嘉戎技术，对方表示“不方便接受采访，一切以信息披露为准”。但对于何时能进行披露，该公司并未给出时间表。
编辑/风口财经编辑 田亮