宁德时代PCB供应商，不灵了？上半年业绩暴跌：金禄电子内外交困
原标题：宁德时代最大PCB供应商，不灵了？价格战愈演愈烈，上半年业绩暴跌60%：金禄电子内外交困！
产能过剩有风险，库存积压需警惕。
作者|罗兰
编辑 |小白
四起四落的“电子产品之母”
印制电路板（Printed Circuit Board，PCB）是现代电子产品不可或缺的基础部件。小到家电、手机，大到探测海洋、宇宙之类的产品，只要存在电子元器件，它们之间的支撑、互联就必须使用PCB，因此PCB也被称为“电子产品之母”。
从发展历史看，PCB行业具有两个明显的特点。
第一个特点是市场格局高度分散。
所有电子设备都离不开PCB，而电子设备的应用领域是非常广的，这就导致PCB的下游行业也非常多，比如消费电子、汽车电子、通信电子等等。
行业的下游应用领域众多，而各个领域对PCB的性能、材质要求各不相同，因此基本上没有一家PCB厂商能够在各个领域，各个产品线上占据主导地位。
大家都是发挥自己的特长和优势，选择一两个细分领域进行深耕，比如本文的主角，金禄电子（301282.SZ）就是以汽车电子PCB为主，以通信电子PCB为辅。
由于各PCB厂商都专注于自己的一亩三分地，这就导致行业玩家非常多，行业集中度非常低。全球最大的PCB厂商臻鼎科技，其市占率仅为6.84%（2021年）。
另外，即使是在PCB的细分领域，其集中度也不高，亦未形成寡头竞争的格局。
以公司所在的汽车电子PCB市场为例，CMK株式会社是全球最大的汽车PCB厂商，占全球汽车PCB的市场份额也才8.83%（2019年）。
（来源：金禄电子招股说明书）
PCB行业的第二个特点是强周期性。
自上世纪80年代以来，PCB行业已经历了四轮周期，即四起四落，且每一轮周期都是由下游新兴电子产品引爆。在终端需求的刺激下，PCB行业产值先是急剧攀升，然后缓增，最后直至衰退。如此周而复始。
第一轮周期由家电引爆，第二轮周期由台式电脑引爆。
本世纪的第一个十年为第三轮周期，主要靠功能手机和笔记本电脑拉动。2010-2016年为第四轮周期，背后的驱动力主要是智能手机、平板电脑等移动智能终端。
（来源：Prismark、万和证券研究所）
目前行业正处于新一轮周期当中，其驱动力主要包括新能源汽车、5G通信、云计算、人工智能等等。
公司就是在本轮周期中渐渐成长起来的企业，因此，本轮周期是公司所面临的最直接的外部环境。
始于宁德时代，不止于宁德时代
公司的主攻方向和擅长的领域是新能源汽车电子，而公司之所以深耕新能源汽车，主要和宁德时代有关。可以这么说，公司能够发家靠的就是宁德时代的大力培植。
由于公司之前有研发与生产汽车电子PCB的经验，于是公司在2016年被宁德时代选中成为PCB供应商，并参与后者的BMS（电池管理系统）电路板的技术研发。
技术攻关成功之后，公司开始大批量向宁德时代供应BMS用PCB，并最终成为宁德时代最大的PCB供应商。经宁德时代确认，2019-2021年，宁德时代向公司采购的刚性PCB金额占其刚性PCB采购总额的比例一直超过60%。
（来源：金禄电子招股说明书）
为了深化双方的合作关系，宁德时代还间接参股公司。
截至2023年上半年末，宁德时代持有长江晨道15.87%的股份，而长江晨道持有公司7.19%的股份，是公司的第四大股东。
（来源：金禄电子2023半年报）
得益于宁德时代的扶持与投喂，公司逐渐在BMS用PCB这个细分领域形成了一定的竞争优势，BMS用PCB甚至成为公司的拳头产品。
需要说明的是，尽管公司是靠宁德时代发的家，但公司并没有让自己过度依赖宁德时代，而是以BMS用PCB为核心武器，不断拓展新能源汽车领域的客户群。
目前公司已向中国前十大动力电池厂商中的八家供应BMS用PCB。
2019-2022年，公司前五大客户占营收的比例在40%左右，客户集中度并不高。粗略计算，宁德时代最多也就贡献了公司营收的10%左右，这说明公司对宁德时代的依赖程度并不大。
（制图：市值风云App）
内外因叠加，上半年业绩遭遇滑铁卢
01出口萎靡，内销不振
公司6成的收入来自汽车电子和通信电子PCB。其中4成来自汽车电子PCB，2成来自通信电子PCB。
汽车电子分为传统汽车电子和新能源汽车电子：
近五年来，公司营收和利润均表现不错。
营收从2018年的5.28亿元逐年递增至2022年的14.96亿元，期间CAGR为30%。同期，扣非归母净利润以29%的年平均增速从0.48亿元增长至1.33亿元。
（制表：市值风云App）
今年上半年，公司在汽车电子、通信电子以及消费电子等主要领域的PCB产品收入都出现了不同程度的下滑。整体营收同比减少17%至6.19亿元，扣非归母净利润更是同比暴跌60%，仅为0.23亿元。
（来源：金禄电子2023半年报）
上半年业绩遭遇滑铁卢，可以从两个维度去分析，一个是出口，一个是内销。
公司出口收入大概占4成，剩下6成为内销收入。
公司主要出口地区欧洲受俄乌战争、能源危机的影响，该地区的经济环境已经明显恶化，通信电子及消费电子领域的PCB订单大幅萎缩。
这里只提及欧洲，是因为欧洲一直是公司最主要的出口地区，欧洲市场对公司的出口收入有决定性影响。2019-2021年，出口到欧洲的收入一直占整个出口收入的60%左右。
（来源：金禄电子招股说明书）
内销方面最大的问题是汽车产业。
今年上半年，国内新能源汽车的产销量虽然保持强劲的增长态势，但是汽车产业链去库存明显，汽车产业链客户的PCB采购量同比下降较多，致使汽车电子PCB的收入出现下滑。
出口萎靡，内销也不振，于是在2023年上半年，公司的境外和境内收入分别同比下降了14%和19%。
（来源：金禄电子2023半年报）
出口也好，内销也罢，这都只是公司业绩下滑的表面原因，深层次原因风云君认为有两个：
一个是外因，即行业整体上有衰退的迹象，甚至不排除本轮周期进入拐点的可能性。
另一个是内因，即公司自身的经营出了问题。
先看外因。除公司外，还有一些同行业A股上市公司今年上半年的业绩也比较差。这说明，行业因素是公司业绩表现差的重要原因。
实际上，PCB行业在2022年就已呈现疲软状态，只不过这一疲软状态延续到了2023年上半年。
2017年是本轮周期的起始年。
根据Prismark的数据，2017-2022年期间，全球PCB产值出现下滑的年份只有2019年，当年产值同比下降1.8%。除了2019年，其余年份都是同比增长的。而增速最低的就是2022年，当年产值同比增长仅1%。
中国PCB产值占全球PCB产值的一半，如果单独看中国的产值趋势就会发现，2017-2022年期间，中国PCB产值唯一出现下滑的年份就是2022年，当年产值同比下滑了1.4%。
换句话说，不管是从全球，还是仅从中国的角度，2022年都是本轮周期中表现较为糟糕的年份。如果2023年PCB行业还是表现不佳，这就需要考虑本轮周期进入拐点的可能性，而不仅仅考虑只是短期的行业波动。
（制表：市值风云App）
02个别玩家逆势增长
虽然整个行业面临衰退的风险，但毕竟PCB的应用领域非常广泛，细分市场非常多，有些玩家凭借着自身过硬的经营能力，不仅能够有效抵抗风险，甚至还能演一出逆势增长的好戏。
这里风云君仅以两家企业作为参照，简单对比一下它们上半年的业绩。这两家企业分别是沪电股份（002463.SZ）和依顿电子（603328.SH）。
从业务结构和销售区域看，沪电股份和依顿电子算是A股里面与公司较为相似的了，这三家企业具备一定的可比性。
今年上半年，沪电股份营收同比微增0.74%，扣非归母净利润同比下跌12%。沪电股份上半年的成绩单也不咋地，但和公司比起来，还是要稍好一点，起码前者收入是同比增长的，利润也没有出现暴跌的情况。
（来源：沪电股份2023半年报）
比公司和沪电股份都要厉害的是依顿电子。今年上半年依顿电子的营收同比增长7%，扣非归母净利润则同比大增44%。
（来源：依顿电子2023半年报）
大家都是面对相同的大环境，业务也比较类似，有的玩家就只能随波逐流，有的玩家却可以逆势增长。这至少说明，公司上半年业绩不好与自身的经营能力较差有一定的关系。
产能过剩有风险，库存积压需警惕
一般情况下，各PCB厂商为了争抢订单、打击竞争对手，基本都会采取主动降价的策略。
而如果碰到行业疲软、供需失衡持续加剧的不利环境，价格战只会越来越激烈。而这无疑会导致产品的价格和毛利率下滑。公司现在就面临这一困境。
2018-2022年，公司毛利率从24.63%下跌至20.46%，今年上半年毛利率更是跌至15.45%，比2018年低了差不多10个百分点。
公司的费用性支出控制得比较好，因此2018-2022年期间的扣非归母净利率基本在7%-9%之间小范围波动。不过，今年上半年的扣非归母净利率也出现较大幅度的下滑，仅为3.72%，与之前的水平有明显的差距。
（制图：市值风云App）
公司于2022年才新增年产60万平米的产能，结果2022年恰好是行业不景气的一年。今年上半年公司产能利用率为74.05%，而前几年的产能利用率都在90%左右。
公司能否尽快消化过剩产能值得关注。
另外，公司当前的库存压力比较大。存货周转率在2018年还可以达到7.32次，到了2022年就只有5.04次，这是近五年来最低的存货周转率。
（制图：市值风云App）
现金流方面，2018-2022年，净利润持续增长，趋势明显，但是经营性现金流净额的变化就看不出什么规律性，主要原因是个别年份因结算周期的影响，致使经营性现金流净额产生较大波动。
（制图：市值风云App）
免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
以上内容为市值风云APP原创
未获授权 转载必究
