新巨丰溢价要约收购纷美 “A吃H”能否如愿？
来源：北京商报
围绕着无菌包装龙头控制权之争有了新进展。5月12日晚间，在新巨丰宣布要约购纷美所有已发行股份3天后，纷美包装根据香港公司收购及合并守则（收购守则）规则3.8作出公告，这被业内看作纷美包装对于被收购的抵触。
此次新巨丰要约收购涉及的相关事宜尚需上市公司股东大会审议通过。同时，能否取得上述审批存在不确定性，取得相关审批的时间也存在不确定性。
溢价26.19% 要约收购
5月12日，沉寂了3天的纷美包装根据香港公司收购及合并守则（收购守则）规
则3.8作出公告，其中全文转载的收购守则规则22注释11中提到，“股票经纪、银行及其他中介人的责任代客买卖有关证券的股票经纪、银行及其他人，都负有一般责任在他们能力所及的范围内，确保客户知悉规则22下要约人或受要约公司的联系人及其他人应有的披露责任，及这些客户愿意履行这些责任。对于执行人员就交易进行的查讯，中介人必须给予合作”。
毫无疑问，纷美包装作出的公告，针对的是5月9日新巨丰披露的重大资产购买预案。预案显示，新巨丰子公司景丰控股向纷美包装全体股东发出自愿性全面要约，以现金方式收购纷美包装所有已发行股份。现金要约价格为每股2.65港元，较纷美包装当日收盘价2.1港元溢价26.19%。
纷美包装相关负责人向北京商报记者表示，“公司已聘专业顾问处理，公司将会根据相关法律法规守则处理及回应，详情请看公司稍后发出的公告。公司现在不会作出任何评论”。
新巨丰与纷美包装均从事无菌包装行业，主要用于灌装食品或饮料。新巨丰发布的公告显示，主要产品为辊型无菌包装，建立了“枕包”“砖包”“钻石包”“金属包”的多元化产品体系，其中“枕包”为主要产品。纷美包装产品除“枕包”外，“砖包”“钻石包”“金属包”的产品规格和类型较新巨丰更丰富。同时，新巨丰尚未涉及纷美包装从事的灌装机、配件、技术服务等包装及灌装解决方案业务。纷美包装亦在国外市场有一定布局，在瑞士、德国等国家设有工厂、研发中心和运营机构。
本次交易前，新巨丰已成为纷美包装的第一大股东，通过进一步取得纷美包装控股权，意在“拓展海外市场，扩大中国无菌包装品牌在国际市场的影响力”。
2023年1月，新巨丰宣布从JSH Venture Holdings Limited（JSH）手中收购纷美包装28.22%的股份，收购对价约合8.64亿元。10月，新巨丰已经通过协议转让完成收购纷美包装3.77亿股股份。通过持有其28.22%股份，新巨丰坐稳纷美包装的第一大股东，但未形成控制。彼时新巨丰的每股收购价格与本次要约收购一致，为2.65港元/股，转让价款总计9.99亿港元。
对此次交易双方，市场给出的反馈不一。5月10日，纷美包装大涨20.48%，收盘价为2.53港元/股，逼近新巨丰给出的要约收购价格。5月13日，新巨丰盘中一度下跌3.58%，收盘价为8.8元/股。
无菌包装竞争背后
新巨丰收购纷美，看似是无菌包装龙头的竞争，某种程度上也是伊利和蒙牛竞争的延伸。
作为乳业的上游企业，新巨丰与乳业巨头伊利深度绑定。2023年年报显示，新巨丰收入规模约17.37亿元，同比增长8.05%；实现归母净利润约为1.7亿元，微增0.39%。其中，前五大客户为新巨丰贡献了88.76%的收入，伊利作为第一大客户，贡献了总收入的71.99%。伊利也在2015年成为新巨丰的股东。
纷美包装绑定的则是另一大乳业巨头蒙牛。2023年年报显示，纷美包装实现收入约38.17亿元，同比减少3.1%；纯利润约2.44亿元，同比增长33.9%。其中，最大客户及前五大客户的总收益分别占本集团年内总收益的约27.9%及48.7%。蒙牛通过子公司雪誉投资持股纷美包装5.01%。在纷美包装高管中，也有一位来自蒙牛的非执行董事。
此前新巨丰入主纷美就遭到纷美包装董事会的激烈反抗。2023年3月，时任纷美包装执行董事兼行政总裁毕桦、非执行董事兼董事会主席洪钢以合计持股15.5%的间接股东身份，向国家市场监管总局反垄断局提出反垄断举报。
高级乳业分析师宋亮表示，在当前市场中，企业之间是全方位的竞争。在供应链体系中，包装是个重要阵地，控制了包材才能实现势均力敌。如果最终新巨丰收购纷美实现的话，对于个别企业来说肯定是不利的。
知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，从长期来看，这笔交易可能对新巨丰是有利的，新巨丰通过收购纷美可以获得更多的市场份额和客户资源，这将有助于提高其市场地位和竞争力。纷美在无菌包装行业具有较高的技术水平和生产能力，这将有助于新巨丰提升产品质量和技术水平。
“蛇吞象”式收购
纷美包装于2011年在港交所上市，新巨丰2022年才登陆深交所创业板。截至2023年末，新巨丰资产净额约为22.26亿元，纷美包装资产净额约为29.01亿元，约是新巨丰的1.3倍。因此无论从营收还是资产规模上，这次“A吃H”被认为是一场“蛇吞象”式收购。
万联证券投资顾问屈放表示，对于纷美股份来说，对于比自己规模小的新巨丰的收购本身是有抵触情绪的，其大客户的市场竞争关系及态度更是加重了抵制收购的意愿。以往“蛇吞象”的收购中，有过成功案例，但往往是在收购与被收购双方都有意愿的情况下进行的。如公司创始人并没有被收购的意愿，而是收购公司自身的市场行为，这将在未来收购中促使双方进行长期的博弈。而如果公司股权分散，其他股东的态度也可能影响最终的收购结果。
截至2024年5月9日，新巨丰通过景丰控股持有纷美包装股份占纷美包装已发行股份总数的26.80%。新巨丰抛出的收购预案显示，假设此次要约获得全数接纳，新巨丰需要支付现金约27.29亿港元，折合人民币约25.24亿元。新巨丰表示，将通过并购贷款的方式支付相关对价，子公司景丰控股拟与招商永隆签署贷款协议，向招商永隆申请28.10亿港元（约合25.51亿元人民币）贷款用于本次交易事项。
香颂资本执行董事沈萌表示，“过高溢价有可能会对收购方不利，这也反映在收购方股价下跌上，但是是否真的划算，还要看收购后双方的整合效果。成功的收购往往是高效的一方赢得低效的一方，与资产规模大小的相关性不高”。
不过，沈萌认为，“董事会本应是全体股东利益的代表，但在国内经常异化为部分股东甚至是部分业务相关方利益的代表，作为一项溢价收购，也说明在现有董事会的领导下，股东价值并没有最大化。所以董事会可以从收购价格未体现公司合理价值的角度反击，但任何企业都更愿意去追求垄断地位及带来的利润，市场也给出了支持的信号”。
宋亮则认为，中国的乳品包装市场集中度非常高，主要集中在4家手里，利乐占50%—60%，SIG占10%左右，纷美、新巨丰后来居上，对于利乐形成了很好的制衡，而且SIG、纷美、新巨丰的包材成本更低，这也是伊利、蒙牛纷纷入股的重要原因之一。按照中国目前的政策导向来说，通常情况不愿意企业之间集中度过高，更愿意在这些领域产生充分的竞争。
对于是否溢价过高、大客户存在竞争关系、能否通过反垄断等问题，北京商报记者通过邮件向新巨丰发出采访函，截至发稿前未收到回复。
北京商报记者 孔文燮