【西部晨会】曼恩斯特：紧抓机器人发展机遇，固态干法+钙钛矿助力多元发展
（转自：西部证券研究发展中心）
本期内容
【策略】“资产周鉴”系列报告（20250527）：日债风险会带崩美债吗？
【电力设备】天合光能（688599.SH）跟踪报告：业绩承压，储能业务表现优异
【电力设备】曼恩斯特（301325.SZ）事件点评：紧抓机器人发展机遇，固态干法+钙钛矿助力多元发展
【公用事业】芯能科技（603105.SH）跟踪报告：分布式电站持续增长，一季度EPC业务承压
【北交所】北交所市场点评——20250527：节前观望情绪趋浓，题材快速轮动
内容详情
【策略】“资产周鉴”系列报告（20250527）：日债风险会带崩美债吗？
1、美日长债需求不足导致美日国债发售遇冷，债券利率快速上行
5月20日和21日，日本和美国长期国债标售先后遇冷。（1）日本：日本退出YCC降低央行购债需求，日本超长债利率上行趋势抑制金融机构债券需求。（2）美国：穆迪下调美国主权评级、4.2对等关税、5.12日内瓦协议以及美国财政困局，共同抑制美债需求。
2、市场担忧日债收益率飙升会加剧美债危机
日债收益率飙升可能通过两种路径加剧美债危机。（1）日债收益率提升导致套息交易快速平仓，投资者抛售美元资产，加剧美债危机；（2）日债收益率提升导致日债危机，日元大幅贬值，日本央行为稳定汇率抛售美债，加剧美债危机。
3、当前不必过度定价套息交易平仓的潜在风险
（1）短期投机型套息交易可能在去年7月就已快速平仓，当前无需过于担心这类套息交易平仓对美债的冲击。（2）长期配置型套息交易自2013年“安倍经济学”开始累积规模已达到3.57万亿美元，但超长端利率阶段性抬升不改变套息收益，日元没有急剧升值的迹象，套汇收益影响可控，因此长期配置型资金没有快速平仓的迫切性，对美债的冲击有限。
4、日债利率飙升加剧美债危机的路径也可以被阻断
（1）如果日债利率飙升导致日债发生危机，日本央行可以扩大购债规模甚至重启YCC，降低日债利率，阻断日债危机。（2）即使日债危机爆发并引发了日元快速贬值，日本央行抛售美债维稳日元汇率，但如果由此可能加剧美债风险的话，美国政府可以进行干预，阻断日债危机传导到美债危机的传导路径。
5、财政困局加速美债危机，但短期风险整体可控
我们在5.25《6月脉冲》中提示，缓解美国财政困局的3条路径都会加剧当前的美债危机，但我们认为一旦出现“股债汇三杀”，特朗普/美联储态度就会迅速软化，缓解美债危机。美国与欧洲经贸冲突升级，可能驱动资金从欧洲流向美国，缓解美元和美债压力，类似于2022年俄乌冲突后资金趋势性从欧洲流向美国。
6、大类资产配置：继续增配反脆弱的“安全资产”（中特估+科特估）
美国三年加息周期，全球金融危机担忧仍在，所谓的“对等关税”、日内瓦协议、美国财政困局确立中美货币信用“东升西落”，加速中国资产（AH股、中债）重估，尤其是反脆弱安全资产——①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。
国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。
【电力设备】天合光能（688599.SH）跟踪报告：业绩承压，储能业务表现优异
2025年第一季度，天合光能实现营业收入143.35亿元，同比下降21.48%；实现归母净利润-13.20亿元，较上年同期的5.16亿元同比下降355.88%；实现扣非归母净利润-13.73亿元，较上年同期的4.47亿元同比下降407.09%。
2024年公司实现营业总收入802.82亿元，较上年减少29.21%；归属于母公司所有者的净利润-34.43亿元，较上年减少162.30%，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润52.32亿元，较上年减少190.91%。
光伏行业竞争加剧导致亏损。2024年，公司组件出货量超70GW，210系列组件全球销售稳步提升，应用边界进一步拓展。但2024年光伏行业面临供需失衡及海外市场贸易保护加剧等诸多挑战，受光伏组件价格持续下降的影响，公司组件业务盈利能力下滑，导致全年经营业绩出现亏损。分布式业务稳健走向高质量发展；支架业务加速在全球主要市场占据市场份额，出货量达7.3GW。
储能业务表现优异。2024年公司智慧能源端，储能舱及系统销售突破中国、欧洲、亚太、北美、中东非、拉美六大区域市场，累计出货超过10GWh。凭借优质的储能产品和服务，与全球稳定的供应链体系获全球客户认可，位列中国企业全球储能系统出货量TOP10榜单，中国企业全球储能电池出货量Top15榜单，入选BNEF“2024全球储能产品及系统集成商可融资性”Top6。
投资建议
我们预计公司25-27年归母净利润-22.43/15.83/24.34亿元，同比34.9%/170.6%/53.7%，对应EPS分别为-1.03/0.73/1.12元，维持“增持”评级。
风险提示
光伏行业需求增速下滑；原材料价格波动风险；行业竞争加剧。
【电力设备】曼恩斯特（301325.SZ）事件点评：紧抓机器人发展机遇，固态干法+钙钛矿助力多元发展
核心观点
事件：5月25日晚间，《CMG世界机器人大赛·系列赛》机甲格斗擂台赛在杭州举行，这是全球首个以人形机器人为参赛主体的格斗竞技赛事。本次参赛人形机器人为宇树科技人形机器人UnitreeG1。该款人形机器人全身共有23至43个关节电机，起步售价为9.9万元。
子公司蓝方技术与宇树达成战略合作，紧抓机器人发展机遇。2024年12月20日，曼恩斯特子公司蓝方技术与宇树科技达成战略合作，双方将共同致力于机器人本体软硬件技术的研发与提升，以及机器人产业的落地与应用。子公司蓝方技术在机器人领域主要聚焦于开发能够适配下游客户实际需求的微型直线电缸、机器人灵巧手及电动夹爪等产品，公司已初步完成多款产品的设计方案，并正在进行打样或产品内测工作。
公司固态干法工艺为多家企业提供测试，钙钛矿等新兴领域持续收获订单。锂电池板块，公司已初步完成固态电池“湿法+干法”工艺装备的双线布局，且为国内外多家企业提供了固态/干法工艺的测试验证实验，并在混合设备、双螺杆挤出设备、多辊成膜设备等多款核心产品均有订单贡献。泛半导体板块，凭借定制化涂布模头、高精密注射泵及智能工艺控制等关键自研技术的创新引领，公司持续深化高精密狭缝式涂布技术的跨产业应用，并在钙钛矿等新兴技术领域持续获得订单，其中GW级钙钛矿及大尺寸量产型新型显示涂布系统在国内率先取得订单突破，进一步推动了我国智能化核心装备的国产化进程。
投资建议
我们预计公司25-27年实现归母净利润分别为1.50/2.31/3.06亿元，同比分别为+387.9%/+54.1%/+32.4%，对应EPS分别为1.04/1.60/2.12元，维持“增持”评级。
风险提示
下游需求不及预期；行业竞争加剧；新技术研发进展不及预期。
【公用事业】芯能科技（603105.SH）跟踪报告：分布式电站持续增长，一季度EPC业务承压
核心观点
一季度EPC业务承压。2025Q1公司实现营业收入1.41亿元，同比下降11.75%；实现归母净利润2757.79万元，同比下降11.64%；扣非归母净利润2656.32万元，同比下降10.96%。业绩下滑主要系光伏电站EPC订单承接较少，导致EPC业务收入及毛利相应减少；但自持电站业务表现稳健，尽管大工业电价有所下降，得益于装机规模持续扩大，光伏发电收入及毛利与上年同期基本持平。
芯能科技2024年实现营业收入6.89亿元，同比微增0.39%；归母净利润1.94亿元，同比下降12.07%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降13.58%。其中，2024年第四季度营业收入1.23亿元，归母净利润0.08亿元。利润下滑主要受可转债利息费用化及部分电站税收优惠到期影响。
电站业务稳步迈向GW级别，储能业务逐步开始放量。经营层面，2024年公司核心自持分布式光伏电站业务稳健增长，截至报告期末累计并网容量约911MW，较上年末增加83MW。光伏发电收入6.22亿元，同比增长4.45%，占主营收入90.93%。光伏电站EPC业务收入0.45亿元，同比大幅增长158.50%。储能产品收入171.60万元，快速增长。公司主动缩减低毛利率光伏组件对外销售，组件销售收入同比下降79.09%。总体而言，公司在2024年保持了主营业务的稳健发展，自持电站规模持续扩大，经营性现金流依然强劲。
投资建议
芯能科技2025年一季度业绩受EPC业务拖累有所下滑，但核心的自持光伏电站业务凭借规模扩张维持了收入和毛利的稳定，显示出较强的经营韧性。公司持续投入在建工程，为未来发电业务增长储备动能。公司战略清晰，聚焦核心优势，积极拓展新兴领域，有望在“双碳”背景下持续受益。预计公司25-27年分别实现归母净利润2.10/2.22/2.47亿元，同比+8.6%/5.4%/11.3%，EPS分别为0.42/0.44/0.49元，维持“增持”评级。
风险提示
电价下调导致收益率下降风险，自持电站资源获取不及预期。
【北交所】北交所市场点评——20250527：节前观望情绪趋浓，题材快速轮动
核心观点
行情回顾：1）指数层面：5月27日北证A股成交金额达253.7亿元，较上一交易日上涨12.7亿元，指数收涨0.1%。2）个股层面：当日北交所266家公司中98家上涨，2家平盘，166家下跌。其中涨幅前五的个股分别为：花溪科技（10.8%）、绿亨科技（9.9%）、瑞奇智造（8.9%）、骑士乳业（6.7%）、太湖雪（6.6%）；跌幅前五的个股分别为：中科美菱（-9.1%）、中航泰达（-8.6%）、辰光医疗（-7.3%）、常辅股份（-6.9%）、林泰新材（-6.6%）。
新闻汇总：1）三部门：加强新型信息基础设施建设加快先进计算、5G-A、千兆光网、工业互联网、人工智能在电子信息制造业中的规模化应用：到2027年，规模以上电子信息制造业企业关键工序数控化率超85%，形成100个以上典型场景解决方案和不少于100家的专业化服务商“资源池”。到2030年，建立完备的数据基础制度体系，建成电子信息制造业工业数据库。
重要公告：1）万源通：本次股票解除限售数量总额为6,200,000股，占公司总股本4.0777%，可交易时间为2025年5月30日；2）舜宇精工：持股5%以上股东权益变动到达1%；3）戈碧迦：持股5%以上股东权益变动触及1%整数倍。
投资建议
当日呈现震荡轮动格局，北证50指数收报1397.64点，微涨0.1%，日成交额253.68亿元，较昨日微增。盘面热点聚焦新消费与核聚变题材，直播电商、即时零售等新型消费在县域市场持续扩容；核聚变产业链受美国核电建设计划催化，特种线缆、高温超导材料、配套设备等相关个股领涨；化工板块因山东友道化学突发事件引发氯虫苯甲酰胺供需缺口预期，农药企业表现强势，而无人驾驶以及无人物流领域受益L4级技术融资落地，整车及传感器产业链需求升温。中期政策面北交所“深改19条”及国企改革或推动估值修复，但需警惕6-7月解禁压力及高估值题材股业绩修正风险。策略上建议均衡配置，进攻方向聚焦科技成长（半导体、AI、人形机器人）及政策主题红利（核聚变），防御端关注低估高成长、央国企并购重组等，同时严控仓位规避涨幅过高品种，跟踪外围流动性风险。当前市场进入节前题材快速轮动阶段，政策催化与产业升级主线仍是中长期布局核心。
政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2025年5月29日报告发布机构：西部证券研究发展中心
曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn
徐嘉奇（S0800525030002）xujiaqi@research.xbmail.com.cn
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
董正奇（S0800524090002）dongzhengqi@research.xbmail.com.cn
刘小龙（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn
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