去“械”转“化”后，敷尔佳神话难续

凭借医美面膜的走红，成立仅几年的敷尔佳，业绩飙升，净利率接近50%，盈利能力堪比茅台。

但是，一场医美面膜的监管祛魅之后，敷尔佳不得不转向，进军化妆品业务，继续高毛利、高费用的品牌运作。

敷尔佳能否在化妆品市场续写自己的业务神话？玻尿酸转型功能性护肤的华熙生物，以及很早就去“药”转“妆”贝泰妮，或许正是前车之鉴。

上市之路一波三折

敷尔佳是伴随着医美行业的风口成长起来的。

2014年，张立国创立的华信药业，与合作伙伴哈三联研发了“医用透明质酸钠修复贴”，较早进入专业皮肤护理市场。

具体分工中，哈三联手握二类医疗器械生产许可证和医用修复贴的产品注册证，主要负责产品研发和生产，华信药业负责销售。

眼看着国内医疗美容市场逐渐升温，医美面膜生意还不错，张立国于2017年11月注册成立了敷尔佳。

2019年前后，国内医美市场开启井喷式发展。站在风口上，猪都能飞起来。敷尔佳拥有医疗器械批文壁垒，医美面膜产品溢价明显，公司还豪赌般砸下过亿元的营销费用，业绩神话由此缔造。

2019年，敷尔佳营业收入从上年的3.7亿元暴增至13.4亿元。之后保持了相对稳健的增长，2020年-2022年营业收入分别为15.85亿元、16.50亿元、17.69亿元。

规模持续增长的同时，敷尔佳的业绩也非常可观。2020年至2022年，公司归母净利润分别为6.48亿元、8.06亿元、8.47亿元，净利率分别为40.88%、48.85%、47.89%。

在亮眼业绩的支撑下，2021年3月，敷尔佳便开启上市辅导，同年9月向深交所递交IPO招股书，拟在创业板上市。

不过，敷尔佳的上市之路，却走得磕磕绊绊。递交招股书三个多月后，其在创业板的IPO审核状态变更为“中止”。

2022年，公司历经多轮问询，数次更新招股书，终于在9月份成功过会。但是，此后又因为迟迟拿不到证监会批文导致IPO进度缓慢。

直到2022年6月，证监会网站发布公告，同意敷尔佳首次公开发行股票注册。敷尔佳终于“守得云开见月明”。

事实上，监管层对医美类公司的态度，相对谨慎。除了敷尔佳，创尔生物、锦波生物等医美相关企业的上市之路，也都异常波折。

锦波生物2016年便开始冲刺A股IPO，创尔生物则是从2020年开始向科创板发起冲刺。但几经周折后，均没了下文。梦碎科创板后，二者又纷纷转战北交所，目前，锦波生物即将挂牌，创尔生物则仍在排队中。

商业模式遭遇挑战

敷尔佳等医美类公司的上市之路为何如此曲折？其实总结起来就一句话，以高费用换来的高增长和高盈利，在监管等因素的影响下，恐怕无法持续。

2020年至2022年，敷尔佳的销售费用分别为2.65亿元、2.64亿元和3.9亿元，占营业收入的比重分别为16.75%、16.01%和22.06%。

与高额营销费用形成巨大反差的是研发费用。同期，公司研发投入分别为147.97万元、524.29万元和1542.61万元，占营业收入的比例分别为0.09%、0.32%和0.87%。

并且，在少得可怜的研发费用中，增长较快且占比最大的，还是第三方服务费。也就是说，敷尔佳相当一部分核心研发项目，并非自主研发，而是委托第三方完成。

机会主义的因，自然不会长出长期主义的果。

时至今日，尽管敷尔佳已拥有51种产品，但其核心大单品仍然是医疗器械类敷料中的白膜、黑膜。这两大单品，合力撑起了公司规模的半壁江山。

然而，在医美乱象频发、监管日益收紧的当下，过度依赖“械字号面膜”，并不是好事。2020年，国家药监局明确提出不存在“械字号面膜”和“医美面膜”时，相关企业便大受打击。

当年，便直接影响了敷尔佳的业务表现。2020年，公司旗下白膜收入下滑，黑膜及修复液的收入仅微增。从2020年到2022年，这两大单品的增长瓶颈，非常明显。

创尔生物2021年底主动撤回科创板IPO申请，也正是因为，行业新规重创医美面膜，其营业收入和净利润同比大幅下滑。

去“械”转“化”

为了能够继续发展、顺利上市，敷尔佳及时转向，去“械”转“化”。经过类似的运作，其化妆品业务已经超过医疗器械类产品，成为公司第一大营收来源。

由于主营业务发生变化，公司所处行业已从“C35专用设备制造业”，变更为“C26化学原料和化学制品制造业”。

只是，从蓝海市场的领先者，奔向红海市场后，敷尔佳又能走多远呢？华熙生物是前车之鉴。

3年时间，华熙生物将化妆品业务从3亿元做到了30亿元，2022年占到了公司大盘的近四分之三。但是，增长率大幅下滑，而且，现有的增长，还是用47.95%的销售费用率“砸”出来的。

2022年，敷尔佳的化妆品业务大幅提升，但这并非是产品力受到认可。很大程度上，是与这些产品擦边讲“械字号”面膜故事带来的。

敷尔佳的很多“妆字号”产品，无论是名称还是包装，都与其“械字号”的“医用透明质酸钠修护贴”高度雷同，很容易误导消费者。

随着监管加强，敷尔佳想要在巨头林立的化妆品行业拥有一席之地，基本只有两条路：长期主义，强化研发，依靠产品实力杀出一条血路；短平快模式，继续加大营销投入，高举高打。

从公司IPO募资计划来看，敷尔佳的方向，仍然是投入营销。18.97亿元的募集资金中，8.85亿元将用于品牌营销推广项目，占比高达46.67%，科研投入占比仅为3%。

然而，以营销投入拉动规模增长的做法，已经遭遇到了边际效用递减的问题。2022年，敷尔佳的销售费用增长了47.7%，达到3.9亿，但营业收入只增长了7.25%。

因为业绩增速放缓，华熙生物和贝泰妮的市值神话纷纷崩塌。已经过去的行业故事，会完全照进敷尔佳的未来吗？