在大普微上市这件事上，招商证券对国泰海通真是够兄弟

　　又盈了

　　今年7月长鑫科技（688825.SH）上市的时候，券商股也涨了。有人说因为保荐跟投制度，券商也赚了不少。

　　还确实是，招商证券（600999.SH）的全资子公司招商证券投资有限公司（以下简称“招证投资”）投资的大普微（301666.SZ）和长鑫科技，分别在今年4月和7月上市，前者对标闪迪等国外大厂，后者对标三星海力士，都是妥妥的科技股。

　　今年上半年，招证投资的收入为69.7亿元，净利润为52.2亿元。净利润同比增长了8370%，贡献了同期招商证券一半的净利润。这应该是投资大普微带来的，不过不是因为跟投，而是因为招商证券是前十大股东。

　　让人生疑的是，作为前十大股东的招商证券，在大普微上市辅导前半年，将部分股份转让给了保荐机构海通证券。

　　盈歌想说三点：

　　第一，作为大普微前十大股东的招商证券，不应当在上市辅导前半年，将股份转让给辅导机构/保荐机构海通证券，这样子会削弱辅导机构/保荐机构的独立性。而且转让的价格是否公允仍未知，构不构成给保荐机构的额外的服务费也未知。

　　第二，大普微的保荐机构国泰海通持有大量大普微的原始股，原始股的锁定期比跟投股股份的锁定期少了1年，这直接削弱跟投制度保护投资者的功能。

　　第三，为具有较强周期性的企业保荐，保荐机构所持股票的锁定期应该与周期时限相当，避免保荐机构在行业景气的高点抛售股份。

　　周期性企业的保荐逻辑

　　大普微主要生产销售数据中心企业级SSD，SSD就是固态硬盘。

　　由于这个行业的供给（形成有效产能可能需要24个月）没法实时响应变化的需求，所以就形成了“需求暴涨带动价格暴涨—涨价刺激行业集中扩产—产能大量释放后价格暴跌—行业减产进入需求低谷期”的周期循环。2022年至2023年，正是固态硬盘行业的需求低谷时期。

　　2022年年底，ChatGPT横空出世，算力需求开始显现。2023年年初，招商证券开始大举进入大普微。2024年，固态硬盘行业开始回暖，2025年年初DeepSeek席卷神州大地，算力需求快速暴涨，正是把大普微推上市的好时机。据深交所官网信息，大普微IPO于2025年6月27日获得受理。

　　这类具有极强周期性的企业的赚钱逻辑是：在行业需求低谷期进入，在行业需求高涨时推动上市。

　　因为上市初期市场的定价逻辑，在于上市的时候企业能不能在短时间内创造巨额利润，而不去理会供给高峰过后行业处于需求低谷该怎么办。另外，券商在低谷时进入，这类企业通常处于亏损或者业绩严重下滑时期，估值不会太高，所花成本也不会太高。

　　企业股东给保荐机构转让部分股份

　　据大普微招股书和天眼查数据显示，2023年1月，招证投资出资93.68%的南通招华招证股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“招华招证”），通过股权受让的方式获得大普微的股份。

　　这笔交易也算是关联方交易了，出让方的出资结构中，招证投资出资22.4%，招商系合计出资比例超50%。天眼查数据显示，转让方于2021年8月10日入股大普微。

　　2023年3月铠侠入股大普微。铠侠是闪迪的合伙方，为闪迪和大普微提供NADA Flash 等原材料，而且这部分原材料被国外厂商长期垄断。

　　铠侠都入股大普微了，必然会吸引更多的机构来入股，大普微的估值还能低得了吗？铠侠入股大普微一个月后，便有14家机构跟进增资入股，其中就包含海通创新（注：海通证券全资子公司）和中比基金。

　　同一时间，2023年4月，招华招证向海通创新和中比基金各自转让部分大普微股权。

　　不过，盈歌在巨潮资讯网上没有找到海通创新买下大普微股权的公告，海通证券2023年半年报也未披露相关事项。

　　从大普微及国泰海通回复深交所问询的内容中得知，海通创新当时未对收购股权、增资所涉及的标的股权做合规的国有资产评估。另外，中比基金对大普微共计投资6000万元（其中向大普微增资4300万元，另以1700万元受让招华招证股权）。

　　海通证券和招商证券不是关联方，招商证券为何愿意转让部分大普微的股权给海通证券？上市后可以增值好几亿甚至好十几亿的股权，为何要转让给第三方？招商证券是按照市场公允价格卖给海通证券的吗？海通证券买股权的时候为何不做资产评估？

　　这些问题，都无从查证。

　　截至招股书发布后，招华招证、海通创新和中比基金分别持有大普微992.11万股、337.60万股、406.15万股股份。

　　国泰海通只持有中比基金10%的股份，所以国泰海通通过中比基金间接持有大普微40.61万股股份。海通创新如今更名为国泰海通证裕投资有限公司（以下简称“国泰海通证投”），由国泰海通100%控股。

　　也就是说，大普微发招股书的时候，招商证券持有大普微约929.41万股股份，国泰海通持有大普微约378.21万股股份。

　　就在海通证券获得大普微股权6个月后，2023年10月16日，据创投日报报道，大普微已进行上市辅导备案登记，辅导机构为海通证券。2025年6月27日大普微获得深交所IPO受理时，其保荐机构也正是海通证券合并后的国泰海通。

　　陪大普微长跑的招商证券，为何没有担任对方的上市辅导机构和保荐机构，却由后来者海通证券担任？招华招证作为大普微的股东，把部分股份转让给上市保荐机构海通证券，国泰海通是否能当好资本市场的守门人？

　　前十大股东当保荐机构太扎眼

　　招华招证是大普微的前十大股东（发行上市后也是如此），如下图招股书所示。

　　招商证券要是给大普微辅导，还做人家的保荐机构，证监会会不会严重质疑招商证券的独立性？

　　据天眼查信息，虽说招华招证是一只私募基金，但是其管理人是深圳市招商国协贰号股权投资基金管理有限公司，该公司的董事长是招商系出身的杨百千。继续向上穿透至招商局资本投资有限责任公司的公司，该公司由招商局金融控股有限公司和普洛斯各持股50%，而招商局金融控股就是招商证券的控股股东。

　　招华招证基金93.68%的资金来自于招商证券，基金管理负责人杨百千出身于招商系，基金管理公司的股权有一半是招商证券的控股股东的。而招华招证是大普微的前十大股东，你觉得招商证券与大普微脱得了干系吗？

　　如果让招商证券担任大普微的保荐机构，其还能不能站在资本市场守门人的立场上，公正地判断大普微有没有资格上市、发行价该定多少？

　　降低外来保荐机构的风险

　　若招商证券自己不能保荐，那还有谁来保荐？

　　2023年的大普微还亏着6个亿，所处行业仍在低谷期。这种企业去创业板上市，保荐机构是需要跟投的，哪个券商敢接手？

　　不就是跟投嘛，券商跟投，花的价钱就是发行价，跟投的股份锁定期为24个月。要是券商拿的是原始股，花的价钱远比发行价低，这部分原始股锁定期仅为12个月，只要原始股的收益大于跟投股份的成本，那就有券商愿意来保荐。

　　据21世纪经济报道的消息，大普微IPO网上投资者弃购股份数量为48588股，由国泰海通全部包销，包销金额合计为223.89万元。另外，国泰海通的全资子公司国泰海通证投跟投130.86万股，获配金额为6030.25万元，发行价为46.08元/股。跟投股份和包销股份总计135.72万股，金额总计6254.14万元。

　　6254.14万元分摊到国泰海通持有的378.21万股原始股上，每股就是16.54元，发行价和原始股成本价的差额必须大于这个价差，也就是说原始股的成本价上限为29.54元，国泰海通原始股的成本价低于这个上限，才能用原始股的收益覆盖跟投和包销的成本。到时候12个月锁定期一到，国泰海通可以直接把原始股卖掉，根本不用理会锁定期24个月的跟投股份。

　　持有原始股的数量越多，覆盖跟投和包销成本所需要的原始股成本价上限就越高，券商跟投的风险就越低。这或许是海通证券对大普微增资后，仍要向招华招证收购部分股权的原因。

　　根据中比基金的持股数量和增资金额可以计算出，其每股平均成本为14.77元。因为海通创新与中比基金同时增资和受让股份，所以国泰海通所持有的378.21万股原始股的平均成本也接近14.77元/股，远低于29.54元的上限。46.08元的发行价足以让国泰海通覆盖跟投和包销成本，并且还有几千万的收益。

　　按照9月17日大普微的收盘价374.57元/股来计算，国泰海通持有的股份市值约19亿元。

　　而招商证券就不用考虑那么多了，只要大普微能成功上市就躺赢了，其持有的股份市值已经超过30亿元。更重要的是，不当大普微的保荐机构，也就不会被审查。

　　但是，招商证券才是一直陪伴着大普微的那个人啊，他来当保荐机构再合适不过了，却偏偏把机会让给了海通证券。

　　所以，招商证券到底是以什么价格，把大普微的股份卖给海通证券的？

　　可以明确得出一个结论：原始股在削弱跟投制度的保护功能。

　　为何国泰海通在成为辅导机构前6个月持有的大普微股份，锁定期只有12个月，与跟投股份24个月的锁定期不一致？

　　这样的话，保荐机构只需要低价买入大量的原始股，并且在行业景气度高，且能持续12-24个月的时期推动企业上市，就可以在上市12个月后比较安全地卖出所持原始股获利，根本不用理会跟投股的情况。

　　再不济，保荐机构只需要保证发行价能让原始股获利，并覆盖跟投和包销的成本即可。

　　海通证券入股大普微的时间与上市辅导的时间比较接近，不应当将其认定为是陪伴企业成长的长期资本。加之其又是保荐机构，因此原始股的锁定期应当与跟投股的锁定期保持一致，均为24个月，这样才不至于削弱跟投制度原本保护投资者的功能。

　　特别是为具有较强周期性的企业保荐，保荐机构所持股票的锁定期应该与周期时限相当，避免保荐机构在行业景气高点抛售股份。