航空机场数据跟踪：需求恢复快于预期 旺季表现值得期待

本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：国君交运岳鑫团队

报告导读

Q1航空市场加速复苏，淡季量价表现超预期。机队周转恢复将决定盈利恢复速度，预计Q1小航率先扭亏，Q3旺季行业盈利表现或超预期。布局航空超级周期。

投资要点

一、中国民航市场：疫后复苏快于预期，国内客流已超疫前。

春运加速出行心理建设，春节后航空需求加速复苏，快于实业界预期。2023Q1中国民航客运量较2019年同期恢复80%。1）Q1国内客运量恢复90%。商务客源元宵节后快速启动；公务客源两会后快速恢复；压制三年展会需求自3月开始集中释放。估算自4月，国内客运量将进入较2019年持续正增长阶段。“五一”假期将首次集中释放出游需求，近期预售加速，需求旺盛。2）Q1国际及地区客运量恢复15%。夏秋航季国际客班计划较2019年恢复六成，将随航权/签证/保障能力等恢复而阶梯状逐步提升执飞率，预计亚太航线恢复或早于欧美等洲际航线。

二、航空：周转决定盈利恢复速度，旺季表现或超预期。

1）机队周转：持续恢复。过剩运力持续增投国内，小航机队周转恢复快于大航。2023Q1三大航/春秋/吉祥ASK较2019年同期恢复77%/102%/107%。2）客座率：仍低于疫前。2023Q1三大航/春秋/吉祥客座率为72%/87%/80%（2019年同期82%/92%/85%）。3）票价：高于疫前。航司收益管理积极，叠加票价市场化效应显现，春节后国内含油票价持续高于疫前。预计机队周转将继续提升，暑运需求将充分释放，航司普遍预期旺季票价较2019年两位数增长。预计Q1行业明显减亏，小航率先扭亏；Q3行业性扭亏，盈利表现或超预期，催化乐观预期。

三、机场：国际客流恢复或下半年加速，关注免税逻辑长期变化。

2023Q1上海浦东/广州白云机场旅客吞吐量较2019年同期恢复52%/75%，国际客流较2019年均恢复18%。白云机场产能利用率早周期恢复，Q1实现疫后首次扭亏。考虑海外航权时刻和保障能力恢复的不确定，预计2023年国际客流较2019年恢复50%，下半年或加速恢复至80%；2024年国际客流恢复至疫前。疫情影响加速机场改扩建节奏，跑道维修或短期影响流量恢复。长期而言，机场免税渠道的重要价值仍然存在，需注意免税逻辑长期变化，以及大型机场扩建风险。

四、投资策略：战略布局中国航空超级周期，增持。

航空大逻辑，并非仅是疫后盈利大年短逻辑，而是盈利中枢上升的“航空超级周期”长逻辑。疫后供需将恢复，且空域时刻长期瓶颈持续。票价市场化逐步充分，且航司运力降速，预计票价中枢将确定上行，推动航司盈利中枢上升，高景气持续性将超市场预期。战略布局航空超级周期正当时。维持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空、中国民航信息网络“增持”评级。受益标的北京首都机场股份。

五、风险提示。

经济、政策、疫情、油价汇率、安全事故、增发摊薄。

报告正文

1、民航市场：疫后复苏快于预期，国内客流已超疫前

春运加速出行心理建设，春节后航空需求加速复苏，快于实业界预期。2023Q1中国民航客运量较2019年同期恢复80%。

估算自4月，国内客运量将进入较2019年持续正增长阶段。“五一”假期将首次集中释放出游需求，近期预售加速，需求旺盛。

1.1节后民航市场加速复苏，旺季需求预期乐观

2023年中国民航市场疫后复苏开启。春运加速旅客出行心理建设，元宵后航空需求复苏加速回升，整体恢复快于实业界的预期。

2023年一季度中国民航客运量较2019年同期恢复80%。预计4月中国民航客运量将恢复至2019年同期，超过全球航空客运量85%的恢复程度。

1.2国内航线：公商出行率先恢复，客流恢复至疫前

2023Q1，中国民航国内航线（不含地区）客运量较2019年同期恢复87%。

（1） 商务客源元宵节后快速启动，三年疫情影响有限；

（2） 公务客源两会后快速恢复，将受益政府部门鼓励“走出办公室”；

（3） 压制三年展会需求自3月开始集中释放，将持续为淡季提供高价值客源。

自4月，国内客运量将进入较2019年持续正增长阶段。随着新航季开启，过剩运力将持续增投国内市场，国内客运量较2019年增幅将逐步扩大。

“五一”假期，作为疫后首个小长假，将集中释放出游需求。近期假期临近，随着高铁逐步售罄，机票出票加快，航司反馈出游需求旺盛。考虑五一运投计划较2019年仅小幅增长，预计票价将较2019年同期明显上升。叠加票价市场化效应显现，票价向上弹性或超市场预期。

1.3国际航线：恢复相对缓慢，新航季将逐步增班

国际客班恢复仍相对较慢，估算2023Q1中国民航国际及地区客运量较2019年同期恢复15%。

2023年3月底，夏秋航季开启，国际客班计划较2019年同期恢复六成。受航权/签证/保障能力等影响，各国家/地区国际客班恢复进度有所不同，航司普遍预期将呈阶梯状恢复，预计国际航班计划执飞率将逐步提升。预计亚太航线恢复或早于欧美等洲际航线，其中日本线等或率先增班。

考虑海外航权时刻和保障能力恢复的不确定，预计2023年国际客流较2019年恢复50%，下半年或加速恢复至80%；2024年国际客流恢复至疫前。

2、航空：周转决定盈利恢复，旺季表现或超预期

机队周转效率恢复，将决定航司盈利恢复速度。

2023Q1航司机队周转恢复较快，但仍未达理想水平，且客座率仍偏低，虽票价高于疫前，短期仍有经营压力。预计Q1行业明显减亏，小航周转率先恢复而有望早周期扭亏。

预计新航季航司机队周转将继续提升。暑运需求将充分释放，航司普遍预期旺季票价较2019年两位数增长。预计Q3将行业性扭亏，盈利表现或超预期，催化乐观预期。

2.1机场周转：持续恢复

2023年Q1航司机队周转快速恢复，其中国际仍恢复有限，过剩运力持续增投国内市场，使得国内ASK普遍较2019年明显增长。

分航司来看，由于国际业务与宽体机占比差距，小航恢复速度明显快于大航。

（1） 三大航ASK分别恢复至2019年77%，其中国际ASK仅恢复17%，国内ASK较2019年增长10%。

（2） 小航ASK已超2019年。春秋航空/吉祥航空ASK较2019年恢复102%/107%。

根据4月高频数据跟踪，我们估算三大航ASK预计恢复至2019年95%，其中国内恢复120%，民航市场持续恢复向好。

2.2客座率：仍低于疫前

2023年Q1行业客座率75%，低于2019年同期的84%。其中，三大航客座率为72%，略低于行业，或源于较市场更为积极的收益管理策略。

目前客座率仍明显低于疫前，我们认为属于疫后复苏正常过程。

（1）一方面，航空需求随着出行心理建设而逐步恢复，其中公商务出行率先快速恢复，并淡季保持良好。

（2）另一方面，国际客班将阶梯状逐步恢复，过剩运力暂时增投国内市场，导致国内运力较疫前增长。

随着出行心理建设完成，需求将充分释放，待国际客班逐步恢复消化过剩运力，预计客座率将恢复至疫前高位。中国民航空域时刻瓶颈仍将长期存在，供需将继续长期向好。

2.3票价：节后票价持续高于疫前

自春节后，国内含油票价持续高于疫前。我们认为有两个主要原因：

（1） 航司收益管理积极。航司的收益管理目标是“最大化收益”，即客座率与票价（客收）二者乘积（座收）最大化。经过2020年低价策略导致收益损失后，航司普遍改为“价格优先”策略。

（2） 票价市场化效应显现。得益于过去三年的票价市场化，干线定价空间已较充分释放。随着公商务客源快速恢复，干线票价中枢上升趋势已初步显现。

五一假期临近，航司反馈出游需求旺盛，且运投增幅有限，预售票价高企。叠加票价市场化效应，预计旺季票价将较2019年有两位数的明显上升，票价向上弹性将有望超市场预期。

2.4业绩：预计Q1明显减亏，暑运盈利表现有望超预期

预计Q1行业明显减亏，小航周转率先恢复而有望早周期扭亏。

预计新航季航司机队周转将继续提升。暑运需求将充分释放，航司普遍预期旺季票价较2019年两位数增长。预计Q3将行业性扭亏，盈利表现或超预期，催化乐观预期。

3、机场：国际客流逐步恢复，免税逻辑长期变化

中国机场航空主业双轨制定价，且免税贡献非航收益主体，高国际客流占比是机场公司高ROE的核心来源。

目前国际客流恢复仍相对较为缓慢，预计未来两年将逐步恢复至2019年。同时，疫情影响加速机场改扩建节奏，跑道维修或短期影响流量恢复。提示2023年疫后复苏趋势确定，盈利预测难度仍较大。

长期而言，机场免税渠道价值仍然存在，需要注意免税长期格局变化及相关影响，以及大型机场扩建风险。

3.1国际客流恢复仍较慢，盈利预测难度较大

国际客流恢复仍缓慢。2023年Q1上海浦东/广州白云机场旅客吞吐量较2019年同期恢复52%/75%，国际客流较2019年均恢复18%。

预计下半年加速恢复。考虑海外航权时刻和保障能力恢复的不确定，预计2023年国际客流较2019年恢复50%，下半年或加速恢复至70-80%。假设2024年国际客流恢复至疫前。

白云机场Q1率先扭亏。白云机场疫前国际客流占比约25%，疫后国内复苏推动产能利用率早周期恢复，Q1实现疫后首次扭亏盈利。

对于2023年，机场疫后复苏趋势确定，而盈利预测难度仍较大。

一方面，国际客流恢复速度仍有较大不确定性。

另一方面，需要注意，疫情影响加速机场改扩建节奏，跑道维修或短期影响流量恢复。目前，上海浦东机场与广州白云机场均已启动跑道维修项目。

3.2免税渠道价值仍存，关注长期逻辑变化

机场航空主业收费价格长期不变，而新航站楼单位造价持续上升，大型扩建对机场公司产生普遍的再投资风险，并倒逼非航业务发展。2017-19年机场免税渠道销售规模跃升，以及重新招标价值重估，有效对冲上一轮大型机场扩建风险，催化市场乐观预期。

疫情下，国际客流大幅缩减，同时部分机场公司率先重新谈判理顺长期免税商业逻辑，市场预期逐步回归理性。

国际客流恢复只是节奏与时间问题。长期而言，机场免税渠道价值仍然存在。机场作为出入境主要口岸，仍是重要免税渠道——机场店规模较大，可提升免税商进货议价能力，且随着免税牌照放松，把控机场渠道具备战略意义。需要注意的是，免税长期格局变化及相关影响。

3.3疫后扩建普遍提速，关注长期ROE影响

机场是典型的重资产行业，每一轮扩建，都是对机场长期投资回报率的重置。机场新航站楼的单位成本普遍较老楼大幅提升，如果没有与之匹配的单位收入提升，扩建将大概率导致机场长期股东回报率下降。

疫情发生后，机场扩建普遍提速。2022年2月美兰机场二期扩建、深圳机场卫星厅均正式启用且仍在规划扩建，2022年1月浦东机场四期扩建工程开工。2022年2月，海口美兰国际机场三期扩建项目发布。长期投资角度，需要注意大型机场扩建风险。

白云机场：三期扩建全面开工，规模巨大

2020年9月，白云机场三期扩建工程开工。根据民航局信息，工程以

近期规划为基础，包括T3航站楼主楼（不含卫星厅）、T2的东四及西四指廊（连接T1与T2）、西区卫星厅（主楼功能依托T2）、第四跑道、第五跑道，预计总投资569亿元，工期拟定为5年，预计2025年竣工。

根据广东省国资委网站，2021年6月26日，广州机场T3航站楼工程开工。据中新网报道，11月20日，白云机场三期扩建工程西四指廊工程项目全面进入主体结构施工阶段。

据网易新闻报道，2023年3月1日白云机场东四指廊钢结构全面封顶，西四指廊已完成钢结构提升，这两个指廊计划今年底建设完工，整个白云机场三期扩建工程计划于2025年建成投产。

美兰机场：海口美兰国际机场三期扩建项目发布

海口美兰机场二期扩建包括飞行区、T2航站楼以及综合交通工程等主体工程，项目总投资额约为178亿元。

2021年12月2日，海口美兰国际机场二期扩建项目正式投入使用。根据海南省政府公示，2020年9月美兰机场完成三期扩建预可研招标，研究进一步扩建航站区，新建北侧近距跑道，以及相关配套产能设施等。

2022年2月，海南省发改委公布了海南2022年重点（重大）预备项目投资计划，海口美兰国际机场三期扩建项目在列，是海南百亿级项目之一。

上海机场：浦东机场四期扩建工程平稳推进

上海市政府于2021年6月发布《上海市综合交通发展“十四五”规划》，第一项重大任务即包括“推进浦东国际机场四期扩建，打造世界一流的航空枢纽设施”。四期扩建将以T3航站楼为核心，位于卫星厅南侧，将服务于东航及联盟伙伴。

根据上海市政府于2021年7月初举办的新闻发布会，T3航站楼的规划面积为119万平方米，设计保障能力5000万人次；同时四期扩建还将建设103万平方米交通中心，与航站楼采用上下叠合方式，融为一体。

2022年1月4日，浦东机场四期扩建工程开工。

深圳机场：卫星厅启用，启动三跑道及T4扩建

2018年底深圳机场启动卫星厅扩建，项目总投资约68亿元。卫星厅总建筑面积约23.5万平方米，设计年旅客吞吐量2200万人次。2021年12月7日，深圳机场卫星厅正式投入运营。

2020年3月，深圳机场三跑道扩建项目陆域工程动工建设。根据国家

发改委批复，深圳机场三跑道扩建工程项目总投资约123亿元，预计于

2025年建成投运。

2020年5月，深圳机场集团发布《深圳机场T4片区规划及T4航站楼方案征集》公告，拟建设T4航站楼和T4陆侧站前配套设施等。2021年4月，中建东北院联合体中标深圳机场最终实施方案设计。

据中新网广州报道，2023年3月30日深圳机场三跑道扩建工程主跑道区回填砂工程近日实现全线合龙贯通，比计划提前两周，为项目后续进入地基处理和滑行道区陆域形成创造了前置作业的重要条件。

4、投资策略：战略布局中国航空超级周期，增持

航空大逻辑，并非仅是疫后盈利大年短逻辑，而是盈利中枢上升的“航空超级周期”长逻辑。

疫后供需将恢复，且空域时刻长期瓶颈持续。票价市场化逐步充分，且航司运力降速，预计票价中枢将确定上行，推动航司盈利中枢上升，高景气持续性将超市场预期。

战略布局航空超级周期正当时。维持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空、中国民航信息网络“增持”评级。受益标的北京首都机场股份。

5、风险提示

经济、政策、疫情、油价汇率、安全事故、增发摊薄。

注：本文来自国泰君安发布的《【国君交运】航空机场｜需求恢复快于预期，旺季表现值得期待》，报告分析师：岳鑫，资格证书编号：S0880514030006；张梦婷

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