【浙商交运李丹】2025年度金股：春秋航空
（来源：市场投研资讯）
分析师：李丹 / 李逸
具体参见2025年1月7日报告《春秋航空深度：资源超车，春秋正盛》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
核心推荐逻辑：
春秋航空是国内低成本航空龙头，单公里票价大幅低于高铁，行业供需反转在即，票价上涨有望驱动公司利润超预期。
赛道β和公司α如何看？
1、赛道β：供需拐点将至、油价预期下跌，收入成本共振。航空供给收紧逻辑至少演绎至2027年，需求持续向好，我们预计2025年航空行业迎来供需拐点，25/26年供需差分别为+3.2%、+4.4%。
2、公司α：
1）“十四五”逆势扩张，时刻资源超车，核心机场时刻增速快于“十三五”，票价与大航差距有望进一步缩窄。24H1国内航线客公里收益0.381元，为三大航均值的72%，高于2019年的65%。
2）机长数量增长将驱动飞机日利用率抬升，有望进一步优化单位非油成本。2024年末春秋航空飞机日利用率恢复至2019年平均水平的82%，落后于同行主要因为机长不足。
3）低成本优势显著，叠加汇率中性策略，带来ROE长期稳定。
4）日韩泰拟放宽中国游客签证，春秋日韩泰航班量占比最高，有望最受益于跨境游需求增长。24冬春航季，春秋日韩泰航班占自身国际航班的90%、占整体客运航班的16%。
主要的预期差在哪里？
1、核心预期差一：春秋航空涨价能力与空间或强于大航。
1）市场预期：当行业出现供不应求，三大航作为行业主导者，票价上涨幅度将强于春秋。
2）与众不同的认识：由于春秋单公里票价低于高铁，其涨价具备弹性，且不会带来客座率的明显下滑。春秋2015-24H1国内航线单公里票价区间为0.30-0.398元（剔除20-22年），京沪高铁二等座单公里票价约0.5元。在民航与高铁竞争客流的环境下，春秋具备价格优势，并且在景气周期具有向上30%左右的安全上涨空间。
2、核心预期差二：公司估值消化在航空板块中最彻底。
1）市场预期：强周期春秋涨价能力弱于大航，以周期高点预期业绩看，春秋估值高于三大航。
2）与众不同的认识：公司经营效率领先，低成本优势突出，单公里票价低于高铁，涨价能力与空间或强于大航，且业绩兑现概率更高，当前市值对应估值低于三大航。
潜在的催化剂是什么？
1）行业供给进一步降速；2）票价上涨；3）油价下跌。
盈利预测与投资建议：
预计公司24-26年归母净利润为23.3、32.6、39.3亿元。给予25年23倍PE，目标市值751亿元，目标空间38%，维持“买入”评级。
风险提示：
需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币贬值风险。
正文目录
正文
1.这是一家怎样的公司？——国内低成本航空领跑者
春秋航空是国内低成本航空的先行者和领跑者，主要从事国内、国际及港澳台航空客货运输业务以及相关服务。截至2024年11月，公司拥有128架飞机，具备中型航空公司规模。区别于全服务航空公司，公司定位于低成本航空经营模式，凭借价格优势吸引大量由对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场客户。
国内最大的民营航空公司之一，为控股股东旗下唯一上市平台。春秋航空控股股东春秋国旅以旅行社起家，实控人为王正华、王煜、王炜父子，专注旅游出行主业，春秋航空为旗下唯一上市平台。
公司恪守低成本航空经营模式，可概括为“两单”（单一机型&单一舱位）、“两高”（高客座率&高飞机日利用率）和“两低”（低销售费用&低管理费用）。低成本航空采取此类业务模式，可以提高运营效率，更大程度摊薄固定成本与费用，从而获取竞争优势。
行业格局集中且稳定，市场由三大航主导，春秋航空客机份额约3%、RPK份额约4%。我国民航行业供给集中，三大航份额合计约6成。2016下半年民航局出台《关于加强新设航空公司市场准入管理的通知》，出于安全管理与生产效率考虑，将严格控制新设航空公司，预计我国民航业中短期将暂无新进入者，亦难以有参与者退出。
公司治理优秀，经营效率领先，盈利能力领先。2019年，春秋、吉祥、国航、东航、南航单架飞机平均扣汇净利润分别为1996、1043、998、584、495万元，ROE分别为13.0%、8.9%、6.9%、5.2%、4.1%。
2.行业β：供需拐点将至、油价预期下跌，收入成本共振
我国民航业处于发展成长期，人均乘机次数距离世界平均水平仍有较大差距，中长期民航渗透率提升潜力大。2019年我国人均乘机次数仅0.47次，低于世界平均水平0.87次，远低于美国2.82次、加拿大2.49次、澳大利亚3次。根据2018年发布的《新时代民航强国建设行动纲要》，民航局等部门预计到2035年我国人均航空出行次数超过1次。
上游供给受限或将至少持续至2027年。1）飞机发动机：普惠GTF、Leap发动机均在进行质量改进与部分批次返厂检修，受供应链短缺、维修能力限制影响，2024年非飞行天数比例较高，交付量尚未恢复至2019年。2）波音：2024年波音飞机安全事故频发，包括舱门脱落、滑轮脱落、机翼受损、发动机起火等，质量问题压制交付与产能恢复。24年1-11月每月平均交付29架，恢复至18年的43%。截至24年11月，波音未交付订单6268架。3）空客：窄体机主力机型A320neo系列面临发动机质量问题，增量交付速度或低于预期。 24年1-11月每月平均交付58架，恢复至19年的81%。截至24年11月，空客未交付订单8769架。
我们预计2025年航空行业有望迎来供需反转。根据航司披露的24-26年机队引进规划，我国民航业24-26年飞机表观复合平均增速已降至3.4%，增速较19年以前显著下降。但由于上游发动机制造商、飞机制造商的产能瓶颈，以及国产飞机引进速度快，我们预计飞机交付节奏或低于预期，实际供给24-26年复合平均增速或将降至2.5%。
24Q3旺季行业供需基本达到平衡。从月度客流恢复率与月度机队引进情况来看，民航总体供需在6月基本达到弱平衡，7-8月旺季需求已超19年同期。
航空股本轮投资逻辑：油价中枢预期下行+供需关系反转，有望驱动业绩爆发。复盘历史行情复盘，航空公司盈利水平核心影响因素包括供需关系、油价、汇率。航空股为典型牛市品种，A股市场历次航空股行情主要驱动因素可归纳为供需错配、油价暴跌、人民币升值，其中供需错配是核心驱动。
3.公司α：低成本优势突出，时刻资源超车
我国低成本航空市场渗透空间巨大。2024上半年我国低成本航空占国内航线市场份额为 12.7%，而2023年亚太地区为28.3%、全球为31.8%，我国低成本航空市场前景广阔。
十四五期间公司国内线时刻资源超车，基地机场航班放量，开启长周期资源改善，票价与大航差距有望进一步收窄。十三五期间（19冬春航季对比15冬春航季），公司在国内市场获取的时刻资源主要集中在2000万级旅客量以下的机场，在一线机场（北上广深）的时刻资源略降。十四五期间（24冬春航季对比19冬春航季），公司逆势扩张，时刻资源实现超车，一线机场时刻增加24%，3000万级旅客量以上机场时刻增加106%，2000-3000万级旅客量机场时刻增加64%。24H1公司国内航线客公里收益0.381元，为三大航平均值的72%，高于2019年的65%。
机长数量增长将驱动飞机日利用率抬升，有望进一步优化单位非油成本。2024年12月20-26日，春秋航空飞机日利用率恢复至2019年平均水平的82%，落后于吉祥的91%、东航的93%、南航的88%、国航的87%，主要因为2022-2023年外籍机长流失导致人机比不足。2023年末，春秋航空机长数量554人，与机队规模的比例为4.6，而2019年人机比为5.3，主要因为外籍机长数量较2019年末下降117人（占比从2019年的38%降至2023年的13%）。
低成本优势显著+汇兑中性策略，带来ROE长期稳定。公司坚持低成本航空差异化竞争路线，践行“两单”（单一机型、单一舱位）、“两高”（高飞机利用率、高客座率）和“两低”（低销售费用、低管理费用）的运营模式，成本端优势突出。2015-2019年，公司单位ASK营业成本相比三大航平均值低30%左右，比吉祥航空低10%左右。2019年，单位ASK销售费用较三大航低74%、较吉祥航空低64%；单位ASK管理费用较三大航低70%、较吉祥航空低62%。
日韩泰放宽中国游客签证，春秋日韩泰航班量占比最高，有望最受益于中日、中韩、中泰跨境游需求增长。24冬春航季，春秋日韩泰航班占自身国际航班的90%、占整体客运航班的16%，在上市航司中占比最高。
4.未来预期差：春秋航空涨价能力与空间或强于大航
市场预期：当行业出现供不应求，航司将通过涨价筛选更优质的旅客，消费者对价格的容忍度将提升，三大航作为行业主导者，票价上涨幅度将领跑行业。
核心预期差：我们认为，行业景气周期春秋航空涨价能力和空间强于大航，同时，由于春秋单公里票价低于高铁，其涨价具备弹性，且不会带来客座率的明显下滑。
与众不同的认识：春秋航空2015-24H1国内航线单公里票价区间为0.300-0.398元（剔除2020-2022年），京沪高铁二等座单公里票价约0.5元。在民航与高铁竞争客流的环境下，春秋航空具备价格优势，并且在景气周期具有向上30%左右的安全上涨空间。
5.股价上涨由何驱动？
预期差的跟踪检验指标：客座率、票价、RPK、归母净利润。
驱动股价上涨的催化剂：当单公里票价涨幅高于行业、客座率保持高位时，将驱动营业收入高增，若油价维持在相对合理位置，公司将兑现较佳归母净利润增速，驱动股价上涨。
6.盈利预测与估值
公司因私出行占比较高，将充分受益于旅游市场高景气。国际航班量有望持续恢复，公司机队利用率有望持续提升，看好业绩释放。我们预计春秋航空2024-2026年归母净利润分别为23.3、32.6、39.3亿元，同比分别+3%、+40%、+20%。给予25年23倍PE，对应目标市值751亿元，目标空间38%，维持“买入”评级。
7.风险提示
（1）需求不及预期：若出行需求不及预期，将导致行业客座率、票价表现不及预期，进而影响公司业绩表现。
（2）油价上涨风险：若油价大幅上涨，将导致公司营业成本明显增加，侵蚀利润。
（3）人民币贬值风险：若汇率贬值，航司将产生汇兑损益，影响利润表现。