中信证券：生产小幅回暖，需求仍显不足

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明FICC研究团队

核心观点

5月经济数据显示，生产端较4月有小幅改善，但需求端依旧偏软，经济运行状况弱于一季度。剔除基数效应后，经济复苏进入阶段性的瓶颈期，复苏斜率有所放缓，需要宏观政策予以进一步支持。对于债市而言，降息后的利多出尽和其他宏观、产业政策预期引发市场短期震荡运行。中期来看，经济周期和资产荒环境并未实质性逆转，债市回调后可把握做多机会。

生产端来看，工业及服务业较4月均迎来小幅回暖。5月工业增加值同比增长3.5%，较上月回落2.1个百分点，但四年平均增速为4.3%，较上月小幅回升0.3个百分点，季调后的环比增速也由负转正。5月服务业生产指数同比增长11.7%，较上月回落1.8个百分点，但四年平均增速由上月的4.7%升至4.8%，处于缓慢修复的区间。上述指标表明5月生产端较4月有小幅改善。

需求端来看，需求不足的状况仍未得到实质性改善，需要关注消费和投资需求偏弱的问题。广义消费上看，社零和地产销售较4月未见实质性改善，投资端地产、制造业投资增速均有不同程度的下行，地产市场各项指标仍然压力较大。

消费：商品零售表现依然偏弱。5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，四年平均增速仅为3.5%，略好于4月0.1个百分点，仍不及今年一季度的水平。具体到行业来看，升级类商品销售状况有所改善，通讯器材、汽车等耐用消费品的四年平均增速分别为9.3%和3.5%，显著好于今年前四个月以及疫情前同期的水平，但地产后周期消费品以及餐饮的表现不佳，四年平均增速较今年前四个月有所放缓。

基建投资增速有所回升，稳定性较强。中信证券估算，5月基建投资同比增长10.3%，相较4月提升2.4个百分点。传统基建设施的建设基本保持了今年以来的较高增速，基建投资方向在新老基建层面保持均衡。需要注意的是，去年下半年，在政策性金融工具的支持下基建投资保持高增，因此，高基数下今年下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑，否则不排除基建投资增速下行的可能。

房地产销售未见实质性回暖，投资信心仍未恢复。中信证券估算，5月房地产销售面积同比下降3.0%，比上月下降8.5个百分点，销售额同比增长6.8%，比上月下降21.1个百分点；同时，房屋竣工面积同比增长24.4%。总体来看，房地产行业的销售额和竣工情况有一定好转，但这主要源于去年同期低基数的影响，仍未出现实质性回暖。值得注意的是，5月房地产开发投资同比下降10.5%，降幅较上月扩大3.2个百分点，新开工面积同比下降27.3%，与4月份持平。考虑到去年同期基数效应的影响，今年5月地产投资的情况与4月份相比变化不大，企业信心依然偏弱。即便下半年地产投资基数越来越低，房地产投资的增速或许仍难以转正。

制造业投资增速延续下滑，增长动能有所减弱。中信证券估算，5月制造业投资增长5.1%，比4月小幅下滑0.2个百分点。值得注意的是，1-5月民间投资增速仅为-0.1%，今年以来民间投资增速一路下滑。由于制造业投资中民间投资占比较高，民间投资信心的不足制约了制造业投资增速。在工业企业利润下行的背景下，制造业投资增速受到一定制约，短期内存在进一步放缓的可能性。

就业：总体失业率保持稳定，年轻人失业率持续上升。5月全国城镇调查失业率为5.2%，同上月持平。31个大城市城镇调查失业率为5.5%，与上月持平。16-24岁人口失业率达到20.8%，比上月上升0.4个百分点。

债市策略：5月份经济数据较4月有小幅改善，但需求端依旧偏软，复苏斜率有所放缓。对于债市而言，降息后的利多出尽和其他宏观、产业政策预期引发市场短期震荡运行。中期来看，经济周期和资产荒环境并未实质性逆转，债市回调后可把握做多机会。

风险因素：海外主要经济体衰退风险；国内政策力度超预期变化；我国经济复苏不及预期；居民消费能力及意愿恢复不及预期。

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注：本文节选自中信证券研究部已于2023年6月15日发布的《2023年5月经济数据点评及债市分析—生产小幅回暖，需求仍显不足》报告，报告分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001

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