中信证券：宏观经济运行压力仍存，待政策发力见效

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：程强 玛西高娃 王希明

7月相较于6月工业生产和消费的景气度在持续改善，受到广义财政支出压力和季节性因素的影响，基建投资增速料将有所放缓，但在制造业投资和基数因素的带动下，预计固定资产投资有小幅修复。在6月大量的信贷投放下，7月的信贷料将有所回落但有望保持同比多增。价格方面，CPI同比7月料将进一步下探到负增长，但预计8月开始回升，PPI略为领先，7月开始呈现底部回升状态。综合经济多方面表现，国内经济运行压力不减，预计逆周期调节政策将保持积极态势，进一步加码助力稳增长。

▍工业：7月制造业PMI生产指数为50.2%，高于临界值，表明7月制造业企业生产活动恢复较好。

高频数据显示，截至2023年7月31日，国内日均粗钢产量、螺纹钢产量、线材产量、中厚板产量分别同比变动6.9%、12.2%、-7.0%和8.7%，增速较6月分别改善10.4、21.2、13.1和1.8个百分点。开工率方面，2023年7月，唐山钢厂高炉开工率、247家钢厂高炉开工率和汽车半钢胎开工率分别为56.4%、83.6%和71.4%，较6月分别改善3.2、7.4和7.1个百分点。此外，7月份整车货运流量指数同比上升9.6%，较6月改善12.7个百分点。基于此，中信证券预测2023年7月份工业增加值同比增速在5.5%左右。

▍投资：预计投资增速将企稳。

1）基建方面：7月地方政府新增专项债发行1962.9亿元，较6月发行规模有所下降。7月建筑业PMI环比回落4.5个百分点，石油沥青、水泥等高频数据亦显示基建实物进度有所放缓，反映高温多雨天气对基建施工进度构成一定拖累。

2）制造业方面：5-6月工业企业利润增速降幅连续收窄，7月制造业PMI及其库存、价格分项均回升，有助于制造业投资修复。

3）房地产方面：4月以来楼市销售、土地拍卖市场均保持低迷，政治局会议对优化调整房地产政策的要求尚需要一定时间落地，中信证券认为政策落地、楼市销售回暖之前房地产开发投资增速将维持弱均衡状态。结合基数因素，预计7月固定资产累计同比增速在4.0%左右。

▍消费：预计消费持续稳步复苏，7月社消同比增速将升至3.9%附近。

从两年平均增速来看，6月社消同比增速由5月的2.5%提升至3.1%，预计7月份消费的内生修复动能将进一步小幅提升，两年平均增速或将进一步升至3.3%附近。商品方面，7月汽车销售数据继续超出市场预期。根据乘联会发布的数据，7月前4周我国乘用车市场零售同比增长2%，其中新能源市场销售同比增长23%，在去年政策效果释放带来的高基数基础上销量继续抬升。服务方面，作为疫情防控政策优化后的第一个暑期，2023年国内旅游、住宿餐饮等市场复苏态势明显，服务消费增长动能较强。携程数据显示，截至7月27日，今年暑期国内租车自驾订单量同比去年增长超八成，较2019年同期增长352%。此外，7月是促消费政策的密集部署月份，7月18日商务部等13部门发布《促进家居消费若干措施的通知》、7月31日国家发改委出台《关于恢复和扩大消费的措施》，预计将对后续消费修复形成有力支撑。

▍进出口：出口增速可能进一步回落。

7月制造业PMI新出口订单指数、进口指数分别为46.3%、46.8%，均低于临界值，并且分别较前值下降0.1、0.2个百分点，表明7月制造业企业进出口需求可能有所下滑。高频数据显示，截至2023年7月31日，韩国7月份前20日出口金额和越南7月份出口金额分别同比下降15.2和2.1个百分点，7月义乌小商品出口价格指数均值同比下跌1.6%。向后看，尽管欧美等发达经济体均面临着衰退的风险，但来自非美欧区域的需求有望对我国今年出口形成一定支撑。基于上述信息，中信证券预测2023年7月份进口和出口同比增速分别在-7.0%和-15.0%左右。

▍价格：预计PPI同比将回升至-4.2%附近，CPI或降至年内最低点-0.6%。

PPI方面，7月原油、铜等大宗商品价格出现明显上涨，并且上月以来上游原材料价格的抬升逐渐传导至中下游工业品出厂价格，这一点从PMI原材料购进价格和出厂价格指数较上月出现大幅抬升中可见一斑。预计7月PPI环比降幅将出现明显收窄，同比读数将从上月谷底的-5.4%抬升至-4.2%附近。CPI方面，猪肉月均价格仍在低位徘徊，鲜果、鲜菜价格的高频数据也录得较大跌幅，核心CPI预计仍难以恢复至疫情前均值水平。考虑到去年同期CPI的高基数，预计今年7月CPI将降至年内最低水平，约为-0.6%。

▍金融：7月底，短期票据利率再次接近0，预计7月新增人民币贷款偏低，不过由于基数较低，社融增速有望比上月提升0.1个百分点。

预计7月新增人民币贷款0.7万亿元，略多于去年同期（基数很低）。7月底的短期票据贴现利率再次接近0。固然，近期企业开票较少，票据供给下降会对票据利率产生下行压力，但是如此低的利率也能反映出用票据“冲量”的需求很大。这一方面可能是因为6月的信贷高增可能透支了7月的贷款需求，另一方面可能是因为房地产销售进一步下滑。预计7月新增政府债融资3500亿元左右，专项债发行进度依然不快。但是考虑到7月24日政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，预计后续政府债发行可能加快，成为支撑下半年社融的重要力量之一。预计7月新增债券融资600亿元，股票融资800亿元，规模都不算太大。预计非标融资基本保持稳定。综合来看，预计7月社融增速为9.1%，在低基数下增速比上月提高0.1个百分点。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年8月1日发布的《 2023年7月经济金融数据前瞻一宏观经济运行压力仍存，待政策发力见效》报告，分析师：程强S1010520010002；玛西高娃S1010520100001；王希明S1010521040001