中信证券：宽货币继续推进，8月政府债券发行或显著提速

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：肖斐斐 彭博 联系人：林楠

7月情况看，信用投放受季初因素和需求偏弱共同制约，预计人民币贷款增量在5500-6500亿元，社融增量在8500-9500亿元。当月央行流动性投放充裕，不同期限资金利率呈现走低趋势。展望而言，逆周期政策调节力度或为下阶段信用扩张核心变量，建议密切关注财政货币政策和产行业政策落地进程。

▍利率跟踪：资金利率中性偏松，存贷利率共同下行。

1）7月政策利率步入观察期。当月OMO及MLF利率未有调整，主要是6月政策利率调降仍处于作用期与观察期。

2）资金利率运行温和。半年时点过后，7月DR利率与同业存单利率均呈现小幅回落趋势，人民银行年中工作会议再提“保持流动性合理充裕”，预计资金利率中性偏松趋势不变。

3）债券利率下探2.6%后回升，7月10Y国债利率最低下探至2.6%以内，反映上中旬经济预期走弱，后续重点关注逆周期政策的效率与效果。

4）存贷终端利率共同下行。7月重点城市首套与二套房贷利率均下降10bp，下阶段增量与存量按揭利率均存调整空间。存款利率看，6月新一轮挂牌利率调整已扩散至城农商行，下阶段仍存在存款利率再调整可能。

▍流动性跟踪：合理充裕，呵护市场。

1）7月公开市场操作有序回收跨半年流动性，中长期投放仍显积极。7月上旬，央行通过OMO净回笼资金近1.2万亿，对应6月中下跨半年的流动性投放。7月MLF在1000亿到期基础上，续作1030亿，小幅多增继续释放流动性合理充裕信号。下阶段政府债发行提速背景下，预计央行仍将保障足额流动性投放，或将灵活使用准备金、MLF等中长期流动性投放工具。

2）年内“后置”节奏下，8月以后政府债发行或显著提速。截至7月末，我们匡算2023年政府债券净发行融资进度在50%左右，与过往三年相比，仅小幅快于财政后置的2021年。根据《21世纪经济报道》报道，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，预计8月以后政府债券发行或将明显提速，8-12月政府债月均净融资规模或接近万亿水平。

▍信用跟踪：7月信用投放或较乏力。

1）贷款：季初惯性回落。二季度以来，信贷需求边际走弱特征显现。考虑到6月末考核等因素下，贷款时点性上量较为明显，因此进入7月，信贷月初需求回落的现象或较为明显，预计净投放规模或在5500-6500亿元规模。

2）票据：季节性与需求端共同拖累。季节性对应1月开展的半年期承兑集中到期，弱需求对应票据贷款的规模占用，预计7月未贴银承或有较多拖累。

3）社融：增速或维持于9.0%。预计7月社融增量规模或在8500-9500亿元规模，对应存量增速或持平于上月的9.0%水平。

▍8月流动性展望：预计狭义流动性环境或将继续保持温和。

8月，流动性最大扰动因素，或在于政府债券发行的显著提速。考虑到“保持流动性合理充裕”目标明确，预计8月央行仍将提供足额流动性投放来对冲政府债券集中发行的扰动，预计全月DR007平均利率或降至1.75%-1.80%水平（7月为1.80%）。

▍信用环境展望：8月开始，政府债因素驱动社融增速小幅回升。

1）信贷：7月底政治局会议明确提出“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，后续关注财政政策、地产政策和产行业政策驱动的信贷需求回暖。

2）债券，财政政策“后置”节奏下，8月-12月政府债券月均净发行规模或将接近万亿。综合以上因素，预计年内8月以后，社融存量增速中枢或将小幅回升，年末社融增速或回升至9.5%左右水平。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化。

▍投资观点：短期或有波动，中期趋势确定性增强。

下一阶段，存量按揭利率调整、金融助力化债或将进一步推进，从而对银行息差产生负向压力，预计自今年4季度开始将体现在财报中，近期快速反弹背景下板块短期有波动可能。不过，一方面负债成本仍有下降空间，有助于缓释资产端利率下行压力，另一方面夯实化债推进有助长期资产负债表稳定，对于基本面长期趋势担忧的“不确定性”反而下降，银行股底部位置更加明确。下阶段关注重点是化债模式落地、金融工作会议进展等。

个股方面推荐：1）业绩增长和估值位置带来的投资回报明确，主要包括未来三年业绩增速确定性强、估值回落至低位的机构重仓银行；2）个体进入资产质量拐点周期的估值修复。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年8月8日发布的《晨会》报告，分析师：肖斐斐S1010510120057；彭博S1010519060001；林楠联系人