中信证券：政策组合拳已逐步出击

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究；作者：杨帆 刘春彤

6月中旬国务院常务会议开始“推动经济持续回升向好的一批政策措施”，主要集中在稳预期、促消费和货币政策方面；7月底政治局会则围绕优化地产政策、提出一揽子化债方案、活跃资本市场三大关键领域进行部署。以上六方面的政策高密度、高质量的发布，体现了政府稳经济、稳预期的决心。政策的效果会很快显现，经济最差阶段已经过去。

▍逆周期调节的政策组合拳已逐步出击。

4月底政治局会提出，年初的“经济运行好转主要是恢复性的”；而经济的固本培元毕竟是波浪式发展、曲折性前进，7月底政治局会时就明确指出“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。因此，6月中旬国务院常务会议开始“推动经济持续回升向好的一批政策措施”，主要集中在稳预期、促消费和货币政策方面，7月底政治局会则围绕优化地产政策、提出一揽子化债方案、活跃资本市场三大关键领域进行部署。具体来看：

▍第一，地产政策出现明确转向，“我国房地产市场供求关系发生了重大变化”，需求侧政策工具不断发布。

一是包含北上广深在内的诸多城市已取消“认房又认贷”；二是首套房首付比例下调为不低于20%，二套房为不低于30%；三是首套房贷款利率下限为LPR-20bp，二套房降为LPR+20bp；四是存量首套房贷款可进行置换，利率不得低于原贷款发放时所在城市利率下限；五是在20多个超大特大城市稳步推进城中村改造，我们预计未来十年投资规模超过10万亿；六是系统规划建设保障性住房。我们认为，政策释放了一系列长期被压制的合理居住需求，房价单边下跌的预期有望逆转，避免产业链硬着陆。我们预计房地产市场基本面从9月开始可能企稳回升，2023年四季度销售将环比改善显著，全年商品房销售额有望实现正增长。

▍第二，一揽子化债方案有望缓解地方债务压力，重新激发地方政府活力。

一揽子方案包括：一是发行特殊再融资债，我们预计其规模上限约为2.58万亿元，虽无法根本上解决问题，但释放了极强的维稳信号；二是央行或设立SPV（应急流动性金融工具），向有明显流动性风险的城投平台进行支持。2020年央行也曾会同财政部通过SPV支持小微企业“留住青山”，美联储QE（量化宽松）即通过SPV向市场释放流动性；三是通过出售经营性国有资产权益偿还；四是通过债务展期、置换、破产重整清算的方式化债；五是转化为企业经营性债务偿还。我们认为，方案逐步落实将有效化解舆情，巩固城投风险处于可控区间的成果，并有效释放地方政府稳经济的积极性和能动性。

▍第三，货币政策继续加力，降成本、稳汇率。

货币政策方面，一是央行6月下调LPR10个基点，时隔20个月首次下调，8月一年期LPR再次下调10个基点。我们认为，后续降准概率较大，若经济持续恢复较慢，年内也还有降息可能；二是央行二季度《货币政策执行报告》指出“人民币汇率并没有偏离基本面”，央行有足够的政策工具储备对市场顺周期、单边行为进行纠偏，9月1日央行将金融机构外汇存款准备金率由6%下调至4%，体现了坚决防范汇率超调风险的决心；三是加大地产纾困力度，城中村改造中也可能再次出现再贷款、PSL等货币支持方式；四是通过降低政策利率、引导存款利率下降等方式继续降低银行负债成本，稳定银行净息差。

▍第四，财政政策减税纾困，消费政策的出台能够助力内需扩容。

财政政策方面，除了加快专项债券发行，加快中央向地方转移支付，改善广义财政支出外，主要是不断出台减税降费政策，包括：减免小规模纳税人增值税、小微企业所得税优惠，先进制造业增值税加计抵减，设备扣除企业所得税优惠，一次性奖金个人所得税政策延续，提高个人所得税专项附加扣除标准等，这有利于小微企业纾困，居民促增收、扩消费，支持战略性新型产业发展。此外，7月底《关于恢复和扩大消费措施的通知》即“消费二十条”出台，汽车、新能源车及充电设施、家居、电子产品等领域也纷纷出台消费支持方案，但消费支持主要是由地方政府和金融机构主动提供，效果和规模受到影响。

▍第五，活跃资本市场政策不断发布，后续重点是提振投资者信心。

8月27日，财政部、税务总局发布公告，证券交易印花税实施减半征收；同日证监会也接连发布多项政策，包括阶段性收紧IPO节奏、进一步规范股份减持行为、降低投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例等。9月10日，国家金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，实施差异化资本监管，优化险资投资沪深300指数、科创板等方向的风险因子，预计将加大险资服务实体经济和科技创新的力度。提高直接融资比重、助力实体经济高质量发展仍然是资本市场改革最核心的目标，但如何发挥财富效应同样重要，特别是考虑到“房住不炒”深入人心，全面注册制改革已经顺利完成，预计后续政策重心将是扩大长期资金供给、改善投资者回报，助力稳预期。

▍第六，提振民企信心，稳定社会预期一直是今年工作重点。

《关于促进民营经济发展壮大的意见》于7月发布；9月国家发改委内部设立民营经济发展局；并且政府部门主动加强了与各类型企业的沟通，总理召开平台企业座谈会，国资委召开国企座谈会，发改委召开民企座谈会，商务部召开外企座谈会，工信部召开专精特新企业座谈会，交易商协会和上交所召开民营企业融资座谈会等。但是，提升民营企业信心不可能一蹴而就，而需要持续用力，久久为功，需要看到部分领域加大对民企开放，部分典型企业得到了政策优待，以及经济持续回暖后，长期的预期改善才能形成。

▍综合来看，以上六方面的政策高密度、高质量的发布，体现了政府稳经济、稳预期的决心。

正如9月1日《学习时报》头版《坚决阻断经济走弱和预期转弱的循环》所说，高质量发展和转型过程中因预期和信心导致的经济不断走弱，不是经济应有的自然增长水平的调整，这种螺旋下降的循环必须被打破。当下政策目标不再是局限于托底性防风险，而是要激发经济活力，彻底扭转预期。我们预计政策的效果会很快显现，经济最差阶段已经过去。8月的主要经济指标正展现出积极变化；伴随着政策陆续落地和需求端的渐进回暖，预计9月开始经济运行将呈现边际改善，四季度经济会进一步向好，全年有望顺利实现“5%左右”的经济增长目标。

▍风险因素：

经济增长不及预期；政策落地效果不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年9月11日发布的《政策沙盘一政策组合拳已逐步出击》报告，分析师：杨帆S1010515100001、刘春彤S1010520080003