中信证券：美债偿付风险是三十年后的远虑而非五年内的近忧

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：崔嵘 李翀

美债市场在今年下半年迎来发行潮，发行潮仅集中于利率曲线短端而非长端。美债发行潮源于财政赤字增加，赤字增加的主因是财政收入减少而非基本财政支出扩张，财政收入减少的主因则是联邦个人所得税下降。在赤字增加且大选将近的背景下，美国两党近期针对财政预算的博弈可削减部分赤字但未触及核心项目改革。现有财政安排长期而言仍不可持续，联邦社保与医保信托基金可能在2031年起面临枯竭风险，且政府利息支出在二十年后或达GDP的5%左右。对投资者而言，美债的偿付风险是三十年后的远虑而非五年内的近忧。

▍美债市场在今年下半年迎来发行潮，发行潮集中于利率曲线短端而非长端。

从总量看，美国财政部在今年债限问题解决后重新通过举债满足资金需求，财政部在今年6月至9月共计净发行1.40万亿美元的可交易美债，美债发行潮名副其实。从结构看，这1.4万亿美元的美债中有1.27万亿美元属于短债，而中长期美债在2023财年各月的净发行量则远低于疫情期间且与疫情前相差无几。综合而言，近期美债发行潮集中在利率曲线短端而非长端。

▍美债发行潮源于财政赤字增加，赤字增加源于财政收入减少，这不同于财政扩张。

美债发行潮既与债务上限导致的发债节奏扭曲有关，又与近期财政赤字大增有关。美国2023财年录得史上第三大财政赤字1.7万亿美元，中信证券测算剔除学生贷款会计调整影响后的实际赤字规模达2.03万亿美元。2023财年赤字大幅增加的首要原因是财政收入减少而非基本财政支出扩张。从支出端看，“拜登经济学”三部再工业化法案每年对财政的影响仅在百亿美元量级，不是赤字扩张主因。从收入端看，财政收入减少的首要原因是联邦个人所得税受股市回落、通胀降温和缴税日期延后等因素影响而减少4557亿美元，次要原因是美联储汇缴利润减少1061亿美元。

▍近期两党财政博弈可削减赤字但未触及核心项目，长期财政前景仍不可持续。

短期而言，赤字增加且大选将近的背景下，自主性财政支出成为两党短期博弈的关注点，《2023年财政责任法案》已具备约束2024财年自主性支出规模的效力，政府明年难再扩张财政，客观而言共和党近期试图削减支出预算的努力有助于减缓美国赤字及债务的增长势头。

长期而言，强制性支出才是主导美国财政支出的最关键项目、但两党未予充分重视，若当前财政安排在长期持续，则HI与OASDI等联邦信托基金将在十年后面临枯竭风险，CBO基准情形下政府利息支出在二十年后将达GDP的约5%。

▍偿付风险是美债投资者三十年后的远虑而非五年内的近忧。

近年美国政府利息支出占财政收入之比中枢约为10%，在全球属于中等水平。BFS的基准情形预计五年后美国此比例将在15%左右、仍算中规中矩，直到2061年才会达到斯里兰卡2021年的水平，更何况两者存在内外债之别。结合BFS的长期预测，假设当前市场利率在未来长期不变，则中信证券预计美债在2054年才会达到高违约风险的阈值。投资者若过于看重美国财政状况对美债偿付风险的影响，反而可能错过未来数年间美债的周期性资产配置机会。

▍美国财政长期赤字的问题难解但并非无解。

与人口老龄化等难以逆转的自然趋势不同，决策者能在财政安排中发挥重要作用，美国现有的财政安排不可持续并不意味着美国两党对财政恶化的前景束手无策。在直接改革层面，美国可能会向削减社保与医保等福利性财政支出的方向努力，这可能会更受共和党青睐。在间接改革层面，促进居民薪资增长可达到延缓联邦信托基金消耗的效果，这可能成为民主党在增税外考虑的发力方向。

▍风险因素：

定量测算的准确性、稳健性和周全性弱于预期；两党博弈进展与改革动力不及预期；政府税收不及预期；意外事件致财政支出超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年10月28日发布的《海外宏观经济专题一从美债发行潮看美国财政赤字的成因与未来》报告，分析师：崔嵘 S1010517040001；李翀S1010522100001