中信证券：美股科技板块进入业绩上行周期，2024年有望进一步向好

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：陈俊云 贾凯方 刘锐 高飞翔 许英博

受益于有利的经营周期、宏观经济韧性，叠加生成式AI带来的技术创新驱动等，2023年以来科技板块领涨美股市场，代表性指数累计涨幅30%+。展望2024年，基于美国经济有节奏的放缓、不出现系统性经济危机的基准假设，叠加企业业绩、估值、AI创新等综合考量，中信证券对美股科技板块继续维持看好。未来12~18个月，受益于半导体行业库存水平见顶回落&下游需求逐步复苏、欧美企业IT支出企稳回升、科技巨头不断优化自身运营效率等支撑，美股科技板块有望处于相对确定的业绩上行周期，生成式AI亦将逐步带来业绩增量贡献，这将是中信证券适当容忍短期市场波动、持续看好美股科技板块中期表现的最核心支撑。考虑到新冠疫情对经济结构、周期的扭曲，以及高利率环境下中小企业脆弱性上升等，中信证券亦需要持续关注科技板块各子领域间业绩周期的差异，并相应提升对企业资产负债表质量的重视度。中信证券建议2024年重点聚焦：半导体（消费电子、数据中心、AI、存储芯片、先进制程）、基础软件、云计算平台、互联网巨头等。

▍市场回顾：2023年科技领涨美股市场，业绩周期、AI浪潮等为主要驱动。

继2022年的惨淡表现之后，受益于美国宏观经济超预期韧性、企业自身业绩改善、Gen AI技术浪潮等，美股科技板块成为2023年迄今全球表现最好的权益资产之一，并在美股市场实现领涨，截至11月中旬，纳斯达克、SOX（费城半导体）、IGV（北美软件服务）等主要科技指数年内累计涨幅超过30%。虽板块涨幅相对理想，但其中过程却充满波折，板块先后经历：Q1上涨（宏观经济韧性超预期）、3~4月波折（美国银行业危机）、5~8月加速上涨（充裕流动性、Gen AI主题扩散），以及8月以来的持续高波动（降息预期重置、债券期限溢价上行等）等。个股层面，英伟达、META、CrowdStrike、AMD、Palo Alto、Adobe等年内累计涨幅居前，更多反映AI驱动、企业自身业绩&经营效率改善等，同时面对高利率的宏观环境，市场具有明显的结构性偏好，更倾向于资产负债表相对稳健的中大市值企业。展望2024年，宏观经济走势、欧美企业IT支出、科技板块自身业绩周期、AI技术创新，以及微观企业经营策略等，仍将是中信证券持续跟踪、观察的主要变量。

▍宏观展望：预计2024年美国经济有节奏放缓，发生系统性风险概率较低。

高通胀推升经济系统自身的不稳定性，同时科技板块内部，软件等诸多子板块属于典型的长久期资产，估值对利率较为敏感，而过去两年，宏观经济走势以及相关预期（通胀、政策利率水平）成为影响美股科技股走势的核心变量之一，2023Q3以来的美股市场波动，亦可较多归因于宏观经济预期的重置等。目前市场对美国经济后续走势存在分歧，悲观者认为更长时间的高利率将对疫情以来依赖于低利率环境存活的企业带来严重打击，乐观者认为传统预测模型可能低估了疫情后经济结构性的增长潜力，同时最新的经济指标也在回归传统的经济曲线，预示着当前的问题只是经济结构性的调整。对宏观经济的判断复杂且准确性不足，中信证券认为在当前时间节点无论是悲观派或是乐观派的看法都有其可能性，但结合最新的经济指标以及美联储的展望，中信证券预期2024年美国经济大概率可以维持低速增长，同时出现系统性风险可能性较低，FCI-G、核心通胀、职位空缺率等将是中信证券后续重点关注的指标。基于以上宏观基准假设，预计相对温和的宏观经济环境，叠加科技板块本身持续向上的业绩周期，将会为美股科技板块提供相对理想的投资环境。

▍科技板块：进入业绩上行周期，2024年有望进一步向好。

基于美国经济2024年有节奏放缓的基准假设，中信证券认为美股科技板块未来12~18个月的业绩上行趋势较为确定，主要支撑包括全球半导体行业已迈过库存高点，伴随库存见顶回落，业绩相应进入上行通道；伴随宏观预期的稳定，欧美企业有望显著上调2024年IT支出预算，进而会对云计算、软件企业业绩形成支撑；互联网巨头有望持续推进降本增效；Gen AI料将使得科技板块中长期持续受益。但考虑到美国通胀本身具有黏性，以及伴随的更高更久(higher for longer)的政策利率可能，汽车、房产等行业有望承压，欧美中小企业面临的融资&债务压力等有望持续加剧，对上述领域客户收入敞口较多的科技企业亦需要特别留意。

1）云计算&软件：市场预期处于低位，建议关注2024年欧美企业IT支出回温可能。自2022Q2以来，受累于市场对经济预期的恶化，欧美企业开始快速收缩IT支出，并体现在云平台、软件企业营收增速的快速下行，伴随今年以来宏观经济韧性超预期，叠加企业前期成本收缩的告一段落，自2023Q2开始，主要云平台、软件企业均观察到下游企业客户IT支出边际企稳迹象，但尚未明显上行（受制于已制定预算约束）。考虑到欧美企业2024年IT支出预算的大概率上调（宏观经济预期趋于稳定），以及Gen AI应用落地&货币化进程的开启、2024年政策利率下行可能等，中信证券看好2024年美股云计算、软件板块营收加速上行的可能，首选营收增速已经触底的云平台，以及业绩有望跟随其回升的基础软件企业（数据管理、ITOM等），同时建议关注持续位居企业IT支出优先级TOP 1的信息安全板块、Gen AI产品落地的应用软件龙头，适当回避资产负债表偏弱的中小企业。

2）互联网：业绩有望稳步向上，持续关注降本增效、新业务拓展等。作为典型顺周期板块，宏观经济韧性、企业自身降本增效努力等，共同推动美股互联网巨头业绩在2023年显著得到改善。目前美国互联网产业已基本进入成熟周期，电商、在线广告为主的商业模式和宏观经济景气度高度相关。展望2024年，中信证券预计美股互联网巨头营收增速有望保持平稳向上，同时市场竞争减弱、人员招聘放缓、边缘业务持续收缩，叠加Gen AI在技术研发、产品运营层面的降本提效可能，其利润增速有望显著好于同期收入增速，但大选之年的政策监管扰动仍需关注。

3）半导体：进入U形复苏通道，遵从“先进先出”基本法则。自2023Q2开始，全球半导体行业已经进入库存下行通道，行业销售额降幅亦逐季收窄，并有望在Q4回正。但相较于过去几次周期，本轮周期存在明显差异，主要体现在：偏高库存水平&偏弱下游需求共同导致U形复苏结构而非传统的V形，疫情对经济结构的扭曲导致半导体各子板块间周期运行位置出现明显错位。遵从周期股“先进先出”的基本投资逻辑，中信证券判断，中短期主要机会包括：伴随上游减产价格开始进入上行通道的存储芯片（DRAM、NAND）、渠道库存基本恢复正常的消费电子相关（PC、智能手机）、北美云计算巨头2024年CAPEX增速有望回升至15%~20%的数据中心相关、AI相关（云端、边缘侧），以及和上述领域相关的先进晶圆代工环节，耐心等待仍在底部徘徊、短期反转迹象尚不清晰的模拟芯片、成熟制程代工等，回避景气度下行的汽车&工业相关、半导体设备等。

▍风险因素：

通胀数据粘性导致美联储货币政策转向预期不断重置风险；美债市场流动性、财政扩张风险；地缘政治冲突导致全球经济走弱、技术自由流动受限风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；AI领域技术进步不及预期风险；AI领域政策监管超预期风险；市场竞争加剧风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险。

▍投资策略：

未来12~18个月，美股科技板块有望处于相对确定的业绩上行周期，生成式AI亦有望逐步带来业绩增量贡献，这将是中信证券适当容忍短期市场波动、持续看好美股科技板块中期表现的最核心支撑。考虑到新冠疫情对经济结构、周期的扭曲，以及高利率环境下中小企业脆弱性上升等，中信证券亦建议持续关注科技板块各子领域业绩周期的差异，并相应提升对企业资产负债表质量的关注度。中信证券建议2024年重点聚焦：半导体（消费电子、数据中心、AI、存储芯片、先进制程）、基础软件、云计算平台、互联网巨头等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年11月16日发布的《前瞻研究美股科技板块2024年度投资策略一进入业绩上行周期》报告，分析师：陈俊云S1010517080001；贾凯方S1010522080001；刘锐S1010522110001；高飞翔S1010522110001；许英博S1010510120041