中信证券：当下宏观环境或已具备降息的条件

中信证券明明FICC研究团队指出，当下PMI持续位于荣枯线下而信贷修复节奏偏慢，通胀低迷推升实际利率，人民币币值逐步稳定，12月8日政治局会议对宏观政策表述积极，降息、降准等总量工具的内外条件或有所改善。

核心观点

12月资金利率中枢边际回落；而历史上市场利率的下行拐点往往早于政策利率降息，主要由于央行增强政策利率的指导效力，以及市场利率提前定价经济弱预期。当下PMI持续位于荣枯线下而信贷修复节奏偏慢，通胀低迷推升实际利率，人民币币值逐步稳定，12月8日政治局会议对宏观政策表述积极，降息、降准等总量工具的内外条件或有所改善。

12月资金利率中枢边际回落，而历史上市场利率的下行拐点往往早于政策利率降息。12月以来，7天利率回落至1.8%附近小幅波动，而隔夜利率则回落到了1.6%和1.7%的区间，相较于前两个月月初资金利率的波动更小且维持在低位的时间略久。回顾2019年末以来的这一轮降息周期，不难发现10Y国债利率下行的拐点多数出现在降息之前，而资金利率中枢的拐点也往往早于逆回购利率调降的时点，其中隔夜利率的提前反映要更为明显。

市场利率先于政策利率下行的原因大致有以下两点：（1）央行随行就市，在市场利率降低后主动降息以增强政策利率对前者的指导意义，这一点在2022年8月的央行量减价降的MLF操作中有较多体现。（2）市场利率本身定价了经济基本面弱预期，因此领先于政策变量，这一点更多体现在10Y国债利率的走势上。

综合来看，当下宏观环境或已具备降息的条件：（1）PMI维持荣枯线下，信贷需求修复有限，亟需政策支持。（2）通胀持续低迷，推升实际利率进而限制融资需求修复。（3）人民币币值趋于稳定，海外紧货币预期缓解的环境下我国降息的外部制约或有所改善。（4）12月8日政治局会议提及强化逆周期和跨周期调节，稳健货币政策或仍有发力空间。总体而言，综合市场利率走势和当下的宏观、政策环境，不排除后续降息、降准等总量工具落地的可能性。

本周存单利率高企而宽货币预期纠结，叠加权益市场走弱，长债利率先上后下。周初央行行长潘功胜对于货币政策宽松空间的表述引发了市场的悲观情绪，存单利率回升乃至和国债利率倒挂加剧了市场担忧；但权益市场的大幅回调，叠加市场对于降准等宽货币操作的预期发酵，12月8日政治局会议对货币政策稳健宽松表述仍较为积极

信用方面，利差有所反弹，曲线结构依然平坦。本周信用债收益率整体上行，幅度在1~8bps之间，短融反弹幅度较大，带动信用利差上行4~6bps，超过其他期限。曲线形态方面，当前高等级收益率曲线平坦，3Y-1Y、5Y-3Y期限利差均处于20%左右分位数。，长债利率总体呈现先上后下的格局。

品种选择上，二永债利差压缩乏力，城投债利差有所反弹。本周二级债利差压缩乏力，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动0bp和-1bp，当前分别为53bps和62bps，分别处于2019年以来的35%和28%分位数，可以适当止盈。城投债利差有所反弹，大部分期限、等级的信用利差都小幅上行，主要是因为前期行情演绎过于极致。年关将至，城投债发行政策收紧下，需谨慎判断城投公司的微观现金流感受，后续城投定价逻辑预计将由政策回归到基本面。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。