华西最强声 1024 | 重点关注泡泡玛特、中国联通
（来源：华西研究）
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【纺服 - 唐爽爽】特步国际（1368）：主品牌中单位数增长，索康尼超50%
【商社 - 许光辉】泡泡玛特（9992）深度报告：国内潮玩先锋，多元化全球化打开增长空间
【通信 - 马军】中国联通（600050）：联网业务稳健，算力快速发展
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资产配置日报：2万亿预期的波澜
复盘与思考:
10月22日，消息面扰动再起，股市温和上涨，债市转而下跌。上证收益指数、沪深300指数分别上涨0.55%、0.57%，小微盘表现更为亮眼，万得尾盘股指上涨1.71%，但科技类品种迎来阶段性回调，科创50指数下跌1.45%；中证可转债指数上涨0.19%；10年、30年国债收益率上行2.5bp、3.3bp至2.14%、2.32%。商品方面，基建地产类商品中，依然是玻璃表现更为亮眼，单日上涨2.85%，螺纹钢、铁矿石、沥青价格则小幅下跌0.15%、0.52%、0.03%；贵金属方面，黄金价格上涨0.70%，白银则上涨2.55%。
央行逆回购延续净投放，资金面小幅收敛，但非银与银行间的分层现象有所缓解。早盘央行逆回购投放规模为1584亿元，净投放901亿元，不过可能临近10月大税期，银行间流动性未见转松迹象，DR001、R001分别上行2bp、3bp至1.50%、1.63%，DR007上行1bp至1.64%，R007则持稳于1.86%。从资金日内走势来看，DR001开盘加权值虽落于1.25%低位，但早盘资金价格迅速攀升，11点后基本围绕1.50%窄幅波动，直至尾盘也未出现回落。相应地，民生银行资金情绪指数由48.1%上升至51.9%，从指数分项数据来看，当前市场对于资金最担心的点，仍在于央行操作及宏观指标水平。
从近期市场变化来看，伴随着存款利率下调以及股市止跌回升，短期内银行或难打破“缺负债、缺指标”的格局，长期限存单高价发行逻辑可能将持续。据10月22日询价结果，23日1年期大型国股行存单发行利率再上1bp至1.95%，仅支持跨年的3个月品种发行价格，也由一周前的1.80%左右大幅提升至1.92%。二级收益率方面，当前一二级利差基本拉平，3个月、6个月、9个月、1年期存单收益率分别为1.92%、1.95%、1.96%、1.96%。
现券市场方面，早盘债市交易较为冷清，中长端收益率普遍围绕前一日收盘值窄幅震荡；午后消息面冲击再起，市场关注点继续聚焦在潜在推出的增量财政措施，“年内两万亿”还是一个重要分水岭数字；叠加四点左右发改委确认，2025年我国将继续发行超长期特别国债，并称近一半增量政策已出台实施，还有一批政策“在路上”，债市对增量政府债供给的避险情绪也在尾盘加速释放。据CNEX分歧指数，下午开始基金、券商是二级市场上的主要卖盘。
在“靴子”真正落地以前，预期带来的市场调整往往持续不长，下一步的关注重点，可能还是要回到机构负债变化，如理财是否赎回基金等委外产品，亦或是理财自身规模是否被居民赎回。如果资金并未流出“固收产品体系”，随着情绪宣泄完毕，市场可能很快会恢复平静。当前理财规模相对稳定，继续处于修复态势，截至10月22日，理财规模较上周五进一步增1400多亿元至29.67万亿元。同时考虑到本轮30年国债由2.42%修复至2.26%的过程中，交易盘追加筹码的规模其实并不高，后续长端利率继续上行的幅度可能也相对有限。
A股涨势延续，上证指数上涨0.54%，深证成指上涨0.85%。全天成交额19607亿元，较10月21日缩量2681亿元，较5日均值仍放量1149亿元。全市场68%的个股实现上涨，较10月21日的72%略有下降。分市值来看，微盘股表现突出，Wind微盘股指数上涨1.71%，而沪深300、中证500和国证2000分别上涨0.57%、0.87%和0.62%。风格层面，价值与成长品种表现相近，国证成长和价值指数分别上涨0.73%和0.74%。分行业来看，消费板块表现出色，科技行情边际回调。在31个SW一级行业中，共28个行业上涨。其中消费板块表现强势，家用电器、轻工制造和美容护理分别上涨2.90%、2.21%和1.94%，专业连锁大涨6.66%。同时，市场也存在一些其他亮点，传媒和电力设备延续强势行情，分别上涨2.59%和1.82%，农林牧渔上涨2.35%。而计算机、军工、电子行情则有所回调，对应SW指数分别下跌2.55%、1.50%和0.25%。
科创板块回调幅度相对有限，电新、生成式AI等亮点形成支撑。科创50今日下跌1.45%，系大涨行情后的合理调整。考虑到其在10月18-21日两个交易日内大幅上涨13.79%，这一回调幅度相对有限，反映出科技板块仍有预期支撑。具体而言，尽管此前强势的半导体&低空经济边际回调，而风电设备、光伏设备、数字媒体、生成式AI等概念仍然走强，为科技板块在回调时提供了一定的“韧性”。这也意味着，科创行情的博弈或难言结束，后续行情走势值得关注。
在科技回调的同时，市场交易重心回归消费板块。消费行情曾在9月底大幅走强，主要系924新政提出调降存量房贷利率的推动。时至10月，消费行情开始趋弱，交易热度明显下降。即使在10月12日国新办新闻发布会释放化债信号后，消费行情仍未见明显提振。事实上，若后续财政发力偏积极，内需则有望迎来改善，对消费板块形成利好。而上周（10月14-18日）市场的关注重点由地产&基建轮动至科技，消费则延续弱势行情，化债利好并未被明显定价，在一定程度上形成了价值洼地。直至今日，科技行情边际回调，消费品种的价值重新受到市场关注，推动板块行情走强。
整体来看，成交额维持在2万亿水平，反映出资金的参与意愿仍然较强；上证指数日内走势几经起伏，市场博弈情绪明显。资金积极寻找后续的交易方向，已经先后在地产、科技和消费板块形成轮动。往后看，三条线索或将成为交易重点，一是增量财政政策规模，二是2024年上市公司三季报业绩，三是美国大选结果对流动性、汇率和出口等定价要素的影响。
风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
发布日期：2024-10-22
9月城投拿地占比46%，仍偏高
（一）今年9月出让金同比下滑15%
今年9月土拍市场较8月改善，但仍偏冷淡，出让金2920亿元，同比下滑15%，降幅较8月收窄28个百分点。降幅收窄有两方面的原因：一是2023年9月出让金基数偏低。2023年9月出让金为3447亿元，而2019年-2022年9月出让金均为6000-7400亿元。二是环比来看，今年9月出让金环比8月增长38%。
城投拿地方面，今年9月城投拿地占比仍处于较高水平，9月城投拿地1357亿元，占比46%，较8月下滑10个百分点，仍偏高。拉长时间来看，今年一季度城投拿地均值31%，二季度城投拿地均值45%，三季度城投拿地均值49%，城投拿地占比处于上升趋势。扣除城投拿地后，今年9月非城投拿地1564亿元，同比下滑21%，降幅较8月收窄40个百分点。
累计数据来看，今年1-9月出让金17629亿元，同比下滑32%，在2021年-2023年连续3年同比下滑的基础上，今年1-9月进一步下滑。假设2024年10-12月全口径出让金的同比降幅维持1-9月的水平，那么2024年全口径出让金预计为32000亿元。城投拿地方面，今年1-9月城投拿地占比43%，高于2023年的38%，扣除城投拿地后，出让金10017亿元，同比下滑42%。
（二）9月上海表现最好，1-9月福建表现最好
今年9月全国仅有9个省市区出让金同比为正，考虑出让金体量，表现较好的是上海、四川、安徽、江苏4个省市，其他5个省市（山西、吉林、新疆、内蒙古、海南）9月出让金规模低于50亿元，体量偏低。上海9月出让金150亿元，同比增长993%，无城投拿地，表现最好。四川、安徽、江苏9月出让金分别为104亿元、159亿元、742亿元，同比增长90%、66%、5%，但城投拿地占比均偏高，落在58%-68%高位区间。
累计数据来看，1-9月有7个省市区出让金同比为正，考虑出让金体量，仅有福建1-9月出让金体量843亿元，同比为正（5%），且城投拿地偏低（34%），主要是福州、厦门带动。其他6个省市区出让金同比为正的省市区1-9月出让金体量均低于270亿元，分别为新疆、辽宁、内蒙古、海南、甘肃和青海。
此外，1-9月传统土拍大省江苏、浙江、广东出让金同比降幅均超过40%，表现相对偏弱。
风险提示：中指院数据明细存在偏差。城投判别存在偏差。
发布日期：2024-10-22
凯因科技（688687）：公司经营效率提升明显，持续加大研发投入
公司公告2024年三季报：公司2024年前三季度实现营业收入10.11亿元（yoy+0.82%），归母净利润1.08亿元（yoy+19.74%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy+16.26%）。
2024年Q3公司实现营业收入4.14亿元（yoy-4.51%，qoq+7.85%），归母净利润0.66亿元（yoy+26.53%，qoq+224.13%），扣非归母净利润0.66亿元（yoy+23.69%，qoq+169.04%）。
（一）公司销售费用率下降显著，净利率同比及环比改善明显
2024年Q3公司毛利率80.53%（同比-4.23pct，环比-4.73pct），净利率17.11%（同比+ 3.41pct，环比+9.13pct）。较去年同期，销售费用率降低、管理及研发费用率提升。24Q3公司销售费用率43.59%（同比-13.5pct，环比-10.68pct）。
我们预期其主要系凯力唯的规模化效应逐渐显现，同时超过90%金舒喜集采省份己开始执行等因素影响，故公司整体净利率改善明显。
（二）持续进行研发投入，长效干扰素已于近期申报上市
公司持续加大研发投入，24年Q3实现研发投入4221万元，研发费用率为10.20%，同比+4.58pct。培集成干扰素 α-2注射液增加成人慢乙肝新适应症上市申请已经于9月30日被CDE受理。
公司培集成干扰素α-2注射液是经PEG修饰的重组集成干扰素，其中重组集成干扰素是通过对十余种天然α-干扰素亚型进行序列同源性比对，遵循同源序列最高原则分析集成获得，活性比一般α型干扰素更高，半衰期长，适合一周一次给药，具有较好的便利性，其兼备抗病毒、免疫调节作用，是追求慢性病毒性乙型肝炎临床治愈的药物之一。同时，根据药智网，公司新品马来酸阿曲泊帕片已于6月获批生产，将为公司带来新的增量。
（三）投资建议
公司核心品种凯力唯经22年医保谈判续约后报销适应症拓展至泛基因型，系我国首个国产丙肝泛基因型全口服治疗方案，未来有望实现加速放量。培集成干扰素 α-2注射液增加成人慢乙肝新适应症上市申请已经于9月30日被CDE受理，后续获批可期。其余商业化产品如金舒喜及安博司等未来也有望贡献稳定现金流。
考虑到公司金舒喜集采等因素影响，我们调整前期盈利预测，即24-26年收入从16.06/21.10/26.87亿元调整为15.25/19.97/25.52亿元，EPS从0.82/1.08/1.45元调整为0.81/1.04/1.45元，对应2024年10月22日的收盘价28.97元/股，PE分别为36/28/20倍，维持“增持”评级。
风险提示：在研产品线研发及推进不及预期；新产品市场推广不及预期；集采降价超预期
发布日期：2024-10-23
特步国际（1368）：主品牌中单位数增长，索康尼超50%
公司公告2024Q3运营数据：Q3主品牌零售流水同比中单位数增长，折扣为七五折，渠道库存周转约四个月，环比持平；24Q3索康尼零售销售实现超过50%同比增长。
24Q3主品牌零售流水同比中单位数增长：
（1）分渠道来看，24Q3零售流水中单位数增长，增速环比有所放缓；
（2）从经营数据来看，尽管24Q3流水增幅放缓，但库存折扣均保持健康水平，环比持平。24Q3公司零售折扣75折，（24Q2/Q1公司零售折扣分别为7.5折/7-7.5折）,环比持平，同比23Q3的7-7.5折改善。24Q3渠道库存周转为4个月（24Q2/Q1渠道库存周转分别为4个月/4-4.5个月），环比持平，同比23Q3的4.5-5个月改善明显；
（3）分品牌来看，索康尼和迈乐分别受益于其在专业跑步具备优越性能及在户外赛道具备专业性能，有望保持较高增长；24Q3索康尼增速超过50%，索康尼针对中国高线城市跑步和社会精英的品牌战略定位，其穿着率占据国内外马拉松赛事前三，市场份额亦有所提升，有望通过彭于晏代言人签约、产品创新、渠道升级等，多方面加强品牌推广力度以推动增长。
投资建议：
我们分析：（1）短期来看，考虑Q3消费信心不足影响流水，对全年主品牌增长预期谨慎乐观；
（2）根据公司公告，未来索康尼将进一步开发复古和通勤系类以满足不同消费需求、继续开拓一二线城市高端门店开设，并在收购JV后，代理费用预计减少，索康尼毛利率有望提升；
（3）出售KP品牌后，减少报表拖累、聚焦三大品牌。
维持盈利预测，预计24/25/26年营业收入154.84/161.40/182.93亿元；维持 24/25/26年归母净利13.30/15.56/17.75亿元，维持 EPS 0.50/0.59/0.67元，2024年10月22日收盘价5.71港元对应24/25/26年PE为10/9/8倍（1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。
风险提示：开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。
发布日期：2024-10-23
泡泡玛特（9992）深度报告：国内潮玩先锋，多元化全球化打开增长空间
（一）潮玩行业：高景气优质赛道，有望孕育大市值龙头
近年来在盲盒的带动下，潮玩逐渐打破小众圈层，开始走向大众视野，原创潮玩IP及潮玩品牌不断涌现，潮玩的边界也不断扩展，全球潮玩市场迅速发展，据弗若斯特沙利文数据，2015-2019年零售市场规模CAGR+22.8%。
中国潮玩行业仍处于高速增长阶段，渗透率和集中度有望进一步提升，弗若斯特沙利文数据，2015-2021年零售市场规模CAGR+32.8%，预计2024年将达764亿元，2021年市场CR3/CR10市占率分别为23.7%/30.4%。中国潮玩企业也正在积极开拓国际市场，就目前的出海情况来看，主要有东南亚、日韩、欧美三大目标市场。
（二）泡泡玛特：国内潮玩行业领航者，竞争优势稳固
公司成立于2010年，起于潮流百货，发于潮玩。公司最核心的商业模式是建立了一个覆盖潮玩全产业链的一体化平台，通过艺术家挖掘、IP运营、消费者触达以及潮玩推广等环节连接小众设计师和广大潮玩爱好者。
十余年来，公司孵化出了多个爆款IP，IP挖掘和运营能力不断被证明；同时，借助灵敏、创新的供应链体系，实现产品品类的不断拓展；此外，借助先发优势以及盲盒占据消费者心智，快速建立起了行业领先的销售渠道网络，截至2024年6月底，公司在中国内地共有374家零售店、2189家机器人商店，在中国港澳台及海外共有83家零售店（包括合营共92家）、143家机器人商店（包括合营及加盟共162家），线上渠道主要包括泡泡抽盒机、天猫旗舰店、抖音平台和其他国内外主流电商平台。
（三）未来看点：步入大潮玩时代，向上努力向外看
2024H1，公司业绩高增超市场预期，实现收入45.58亿元/+62.0%、归母净利润9.21亿元/+93.3%，其中，中国内地收入32.06亿元/+31.5%，中国港澳台及海外收入13.51亿元/+259.6%，占比29.7%/+16.3pct。
中国内地业务仍是公司的基本盘，2024H1收入占比70%，增长具有可持续性：
（1）门店升级提升消费者体验和运营效率，叠加产品品类不断拓展，驱动门店店效提升；渠道布局以高线城市为主，下沉市场有待进一步渗透，门店仍有扩张空间；
（2）抖音渠道高增及新渠道拓展带动线上渠道增长；
（3）乐园、游戏、IP授权等业务进一步拓宽IP变现渠道。中国港澳台及海外业务是公司的第二增长曲线，2024H1收入占比进一步提升至30%，随着公司及旗下IP的知名度不断提升、本地化运营持续深化以及渠道加速扩张，高增长有望延续。
（四）投资建议
我们预计2024-2026年公司营收分别为102.39/134.72/168.23亿元，同比+62.5%/+31.6%/+24.9%，归母净利润分别为21.14/28.39/35.86亿元，同比+95.3%/+34.3%/+26.3%，EPS分别为1.57/2.11/2.67元，最新股价（10月18日收盘价63.95港元/汇率1HKD=0.91CNY）对应PE分别为37/28/22X。
公司为潮玩产业链一体化平台，拥有强大的IP挖掘和运营能力，其中，中国内地步入高质量发展阶段，门店升级及品类扩张有望带动店效提升，成功打造中国港澳台及海外第二增长曲线，渠道的加速扩张带来中国港澳台及海外业绩的高成长性。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，海外拓展不及预期，新品类拓展不及预期。
发布日期：2024-10-22
中国联通（600050）：联网业务稳健，算力快速发展
2024年Q1-Q3实现营业收入2901.2亿元，同比增长3.0%，归母净利润83.4亿元，同比增长10.0%，扣非归母净利润68.8亿元，同比提升1.0%。
2024年Q3实现营业收入927.8亿元，同比增长3.3%，归母净利润23.0亿元，同比增长7.8%，扣非归母净利润18.2亿元，同比减少6.0%。
（一）联网通信业务稳健，算力业务快速发展
联网通信业务稳健，移动用户净增创近6年同期新高。前三季度移动用户达3.45亿户，累计净增1,123万户；其中5G套餐用户2.86亿户，5G套餐渗透率83%，用户结构持续优化。物联网连接数5.94亿个，净增近亿个；固网宽带用户达到1.21亿户，全年累计净增712万户。
算网数智业务积极拓展，算力业务快速发展。联通云实现收入438.6亿元，同比提升19.5%；数据中心收入196.9亿元，同比提升6.8%； 5G行业虚拟专网累计服务客户数达到14,013户；网信安全收入维持强劲增势。
产业互联网业务实现收入606.9亿元，占主营收比达到24.0%，同比提升1.8pct。
报告期内，5G中频基站达到136万站，4G中频共享基站超过200万站；10G PON端口占比达80%，行业领先；面向海量数据传送需求，打造中国联通算力智联网AINet，建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，大型算力中心园区全面覆盖“东数西算”枢纽节点。
（二）加强管理提质增效，加大研发投入，利润空间稳定释放
前三季度毛利率26.0%，同比微增0.8pct，净利率6.5%，同比微增0.4pct，受益于折旧摊销减少，整体利润空间持续释放。
前三季度期间费用率16.6%，同比减少0.5pct，销售/财务费用率分别为9.2%/-0.1%，管理费用率5.6%，同比减少0.9pct，研发费用率1.9%，同比增加0.4pct。
（三）经营稳健，应收账款加大，现金流减弱
2024前三季度实现经营现金流582.5亿元，同比下降14.0%，现金收入比0.95，与去年同期基本持平，应收/应付账款及票据分别同比上涨20.6%/4.2%，存货42.2亿元，同比上涨26.4%。
我们认为主要系公司2B业务占比加大，同时企业调整收款节奏，导致现金流有所下降，资产负债率45.0%维持在合理水平。
（四）投资建议
我们认为，受宏观周期影响传统通信业务增速放缓，在投资及折旧摊销减少趋势下，整体利润空间仍有望持续释放。
调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别由3930.9/4166.8/4404.3亿元调整为3876.1/4039.3/4215.0亿元， EPS分别为由0.29/0.33/0.37元调整为0.28/0.31/0.35元，对应2024年10月22日5.14元/股收盘价PE分别为16.32/14.75/13.22倍。维持“增持”评级。
风险提示：应收账款回款不及预期；市场竞争加剧风险；行业政策变化风险；创新业务推动不及预期；系统性风险。
发布日期：2024-10-23