业务增量靠收购？同仁堂第四家公司IPO

21世纪经济报道记者 石恩泽 深圳报道

老字号中医馆同仁堂，正在筹划旗下第四家公司上市。

在此之前，同仁堂集团已有三家公司上市。在不少投资者还没搞清这三家公司定位的时候，同仁堂又端上了一盘新“菜”。

6月28日，北京同仁堂医养投资股份有限公司（简称“同仁堂医养”）递表港交所，中金公司为其独家保荐人。

从公司名字叫“医养”就可窥见，这次同仁堂公司打算聚焦于“中医医疗服务”。要知道，此前三家上市公司定位都以“卖药”为主，虽然每家手握的核心产品略有不同，但本质都离不开卖祖传秘方“安宫牛黄丸”。

而这次同仁堂医养聚焦“服务”，与其出身有关。同仁堂医养创立于2015年3月，前身为同仁堂集团旗下的投资平台。2019年9月之后，同仁堂集团对其增资240万，并将其发展方向改为“医养”。

之后5年时间里，同仁堂医养充分发挥了投资基因，共收购了11家线下自有医疗机构，并参与管理了9家线下医疗机构。

为统筹这些医疗网点，同仁堂医养在2020年成立了一家互联网医院。借这家互联网医院平台构建起一个线上线下联动的医疗服务网络（OMO），既“连锁医院+基层医疗机构+互联网医院”的三级分诊体系，再搭配上会员服务计划进行商业转化。

然而，在整个商业模式里，除了互联网医院为同仁堂医养自建之外，其余都是通过不断收购扩张的模式来创造效益。这引发不少投资者质疑其商业模式的可持续性。

从业绩情况来看，2021至2023年，同仁堂医养分别实现收入4.7亿元、6.97亿元和8.95亿元；年内利润分别为-679.3万元、-1466万元及4459万元。其中，2023年扭亏为盈的关键在于，同仁堂医养2022年收购了浙江知名中医馆——三溪堂保健院和三溪堂国药馆。

具体来看，2023年，三溪堂保健院、三溪堂国药馆在收入上分别占同仁堂医养的21.68%、18.66%；在年内利润上分别占比67.97%、36.82%。若剔除三溪堂这两家公司所带来的业务增量，同仁堂医养2023年净利润实为亏损，为-214.6万元。

反观，同仁堂医养2019年收购而来的另一家子公司同仁堂保定，其业绩连续3年为亏损状态，2021年至2023年分别亏损1444万元、1633万元和1735万元。对此，同仁堂医养以其地理位置在河北，并非公司核心拓展区域为由，计划在2024年四季度前进行出售。

这让投资者不由得质疑，究竟是三溪堂品牌自身光环效应产生业绩，还是同仁堂医养在OMO模式上起到了真正赋能。

值得注意的是，鉴于医疗服务有很强的地域化属性，在业务扩张上确实需要适度借助收购来刺激增长。这个在港股公司里是有参照物的。

2010年发家于广州的“中医医疗服务第一股”——固生堂（2273.HK），其业务逻辑与同仁堂医养非常类似。

二者都是以OMO中医平台为核心卖点。后续在业务扩张上，固生堂也采取了收购模式完成商业布局。仅2023年，固生堂就收购了7家线下医疗机构，并新建立了2家分部。

而各家之所以采取收购模式迅速做大，则在于中国民营中医诊疗服务市场还处于极度分散的状态。据同仁堂医养招股书披露，按2022年中医院门诊服务收入计算，公司在市场份额中占据0.5%。若后续竞争对手建立联盟，将会对自身的经营业绩产生一定威胁。

这意味着，对于同仁堂医养而言，以收购做强做大的商业模式，如同穿着红舞鞋跳舞，在市场格局未明朗之前，这场以“收购”为主题的舞蹈，不能停止。

为此，同仁堂医养正以长三角为核心区，加速业务布局。在2024年1月完成了对上海承志堂收购基础上，拟于同年12月底前完成对上海中和堂的收购。同时，同仁堂医养还有计划在2028年底之前再收购5家医疗机构。此次IPO正是为了战略性收购计划进行融资。

但并购交易并不是一件容易的事情，可以说是一个全方位、多层次的博弈与平衡。根据咨询公司弗若斯特沙利文的数据，一家新医疗机构的每月盈亏平衡预计要3年，自开始运营其的投资回收预期更是要4.5年至6年。

况且，同仁堂医养的毛利率水平在目前市场上并不占优。以固生堂做参照物对比，2023年，同仁堂医养的综合毛利率为21.6%，而固生堂的综合毛利率为30.7%。其中，在医疗服务上的毛利率差距更为显著，2023年，同仁堂医养和固生堂在医疗服务上的毛利率分别为19%和30.6%。

不仅比不过外部市场毛利率，在内部竞争中，同仁堂医养毛利率也比不上其余三家已上市的公司。根据各家2023年报，同仁堂、同仁堂科技、同仁堂国药的综合毛利率分别为47.29%、42.04%和68.67%，是同仁堂医养的2.19倍、1.95倍和3.18倍。

对此，同仁堂集团自然留有后招。2024年1月，同仁堂医养自同仁堂商业获得向浙江省零售终端（不包括同仁堂集团旗下药房和医疗机构）独家销售“安宫牛黄丸”系列产品的权利，相当于把安宫牛黄丸在浙江省B端的独家代理权给了同仁堂医养。

而这个“补救”措施，也并非“拍脑门”而为之。2022年，同仁堂医养毛利率有所增加，主要是由于三溪堂国药馆销售的若干医疗产品（如贵细药材）。由此可以看出，同仁堂医养欲借三溪堂在浙江当地的品牌效应，叠加1200元一粒的“中风第一神药”安宫牛黄丸，力挽狂澜。

值得一提的是，安宫牛黄丸作为明星产品，在同仁堂集团已上市的三家公司里，对各家业绩皆有所贡献。

355年历史的同仁堂，再度祭出了自己的独门秘方。