中原证券-特变电工-600089-季报点评：公允价值变动带来Q3业绩高增，多元业务稳健发展-251107

（来源：研报虎）

事件：

　　公司发布2025年第三季度报告，第三季度公司实现营业总收入245.66亿元，同比增长0.31%；实现归属于母公司股东的净利润23.00亿元，同比增长81.51%；扣除非经常性损益后归母净利润10.63亿元，同比增长1.95%。前三季度，公司合计实现营业总收入729.18亿元，同比增长0.84%，归属于上市公司股东的净利润54.84亿元，同比增长27.55%，扣非后归母净利润38.50亿元，同比下滑3.41%。

点评：

　　公司经营稳健，持股公司上市带来Q3净利润大幅增长。公司主营业务包括输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务。2025年第三季度，公司归属于上市公司股东的净利润大幅增长，主要受华电新能上市，产生大额公允价值变动收益影响。剔除非经常性损益后，公司归属于上市公司股东的净利润10.63亿元，同比基本持平。2025Q3公司销售毛利率17.77%，同比提升0.64个百分点；销售净利率9.48%，同比提升4.51个百分点，扣非后销售净利率4.33%，同比提升0.09个百分点，盈利能力呈提高趋势。

　　公司在输变电领域竞争优势明显，国内外电力系统建设将推动公司业务持续增长。公司是中国重大装备制造业的核心骨干企业、电力成套项目总承包企业，是中国最大的变压器研发、制造和出口基地之一。2024年，公司变压器、电抗器产量4.2亿kVA，居于世界前列。公司在我国特高压交流及直流输变电领域市场地位突出，特高压变压器、电抗器市场份额近三成。公司国际成套系统集成业务在全球广泛开拓，截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元。“十五五”期间我国持续推进新型电力系统建设，特高压线路的持续开工将带来设备端的明显需求增量。海外市场，全球可再生能源的快速增长以及电网升级改造打开电力设备市场空间。公司输变电产品出口至亚洲、非洲、欧洲等地，市场规模将持续扩大。

多晶硅价格触底回升，行业去产能将提振多晶硅板块业绩。公司的多晶硅业务依托控股子公司新特能源开展，2025年前三季度，新特能源实现归属于上市公司股东的净利润-5.27亿元，亏损幅度收窄。公司持续实施技改降本增效，多晶硅生产成本降低。2025年下半年以来，受行业反内卷预期推动，多晶硅价格出现显著反弹。预期随着多晶硅能耗标准的提高、行业并购整合对产量的约束，多晶硅行业落后产能加速淘汰，供需显著过剩局面将逐步改观。

　　募资推进煤制气项目，打造新的业务增长点。公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额为不超过人民币80亿元人民币，扣除发行费用后募集资金净额将用于准东20亿Nm3/年煤制天然气项目。煤制气作为清洁能源转化的重要路径，对保障我国能源安全、推动“双碳”战略实施、优化能源结构体系具有核心支撑作用。公司拥有煤炭资源量126亿吨，核定煤炭产能7400万吨/年。公司通过实施本项目，可以优化公司的能源业务结构，提升能源业务韧性、提升经营效益。本次募投项目已获得股东大会通过。

　　投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为69.15亿元、76.22亿元和95.64亿元，对应的全面摊薄EPS分别为1.37元、1.51元和1.89元。按照11月6日25.44元/股收盘价计算，对应PE分别为18.59、16.86和13.44倍。公司的输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务多元发展，在特高压变压器、光伏逆变器、成套设备电气工程以及多晶硅生产等领域具备强劲竞争力，同时，公司丰富的煤炭资源储备铸就发电以及煤制气成本优势。公司经营稳健，成长预期良好，估值水平较低，首次覆盖，“增持”投资评级。

　　风险提示：多晶硅行业去产能进度不及预期；全球新增光伏装机需求放缓；阶段涨幅巨大，股价波动风险。