【华创食饮|白酒】金种子酒：步入压力周期，期待改革显效

公司发布2024年中报，24H1实现营收6.7亿元，同降13.2%；归母净利润0.1亿元，去年同期为-0.38亿,扣非归母净利润0.04亿元，去年同期为-0.43亿元。单Q2实现营收2.5亿元，同降26.2%；归母净利润-0.07亿元，去年同期0.03亿元，扣非归母净利润-0.11亿元，去年同期为7.5万元，销售回款2.2亿元，同降46.9%。Q2末合同负债0.6亿元，环比Q1末减少0.5亿元。

动销尚在培育，增速低于预期。单Q2营收同降26.2 %，主要系药业销售收入停止所致。单Q2酒类营收同减14.9%，低于此前预期，具体分产品看，单Q2高端酒营收同增50.3%，判断系公司强化高端馥16、馥20推广所致，中端酒同比下降9.0%，判断系馥7、馥9春节铺货后，二季度仍在培育终端，动销尚待起色所致；低端酒营收同比下降21.3%，判断系祥和、柔和、特贡等产品迭代提价，致增长短期承压所致。分区域看，单Q2省内/省外营收同比分别-21.8%/+14.0%，省外营收占比同比提升6.5pcts至25.8%，主要系华润渠道赋能加速，省外销售加速扩张所致。

费投加大拖累盈利，现金流整体承压。单Q2毛利率41.7%，同比大幅提升7.9pcts，判断一是药业整体毛利率较低（去年同期仅为10.9%），业务停止后显著拉升毛利率，二是馥合香改善产品结构叠加祥和、柔和低档酒提价驱动，三是精益生产优化成本，共同带动毛利率提升。税费率方面，单Q2税金及附加率同比提升2.8pcts，主要系消费税增加所致；销售费用率同比提升15.9pcts，主要系广宣投入力度加大，叠加销售人员费用提升所致；管理费用率同降4.5pcts，主要系人员调整基本到位，辞退福利减少，叠加数字化降本增效带动所致。综上，单Q2净利率同降3.6pcts。现金流方面，单Q2销售回款2.2亿元，同降46.9%，Q2末合同负债环比Q1末下降0.5亿元，现金流整体承压。

竞争加剧叠加改革阵痛，公司步入压力周期。公司改革持续推进，一是组织结构持续优化，通过数字化赋能持续激发组织活力，提高管理人效；二是生产端精益管理，通过供应商分级、优化采购策略，促进提质增效；三是转让金太阳药业进一步聚焦白酒主业，内部改革基本梳理到位。但考虑上半年徽酒整体竞争加剧，公司当前体量仍小，改革阵痛在行业承压背景下进一步放大，销售端经销商多为新商、小商，实力相对较弱，TOP店、底盘核心店仍在拓展；产品端新品馥合香铺货后尚待培育增长，祥和、柔和提价后市场接受仍需时日，公司整体步入压力周期。

投资建议

步入压力周期，期待改革显效，维持“推荐”评级。公司增长步入压力周期，渠道及产品改革仍在加速推进，期待需求转暖后改革效果加速显现。根据财报表现，我们调整24-26年EPS预测为0.08/0.32/0.80元（24-26年原值为0.12/0.54/0.87元），考虑公司尚处于改革攻坚与新品培育期，后续费投力度或将持续加大，一定程度上抑制盈利释放，我们以2026年EPS为基数，参考当前酒企估值水平，给予15倍估值，下调目标价至12元，维持“推荐”评级。

风险提示

公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、高级分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀