【西部晨会】南山铝业：业绩显著超预期，国际化+平台化布局、重视股东回报
（来源：西部证券研究发展中心）
本期内容
【计算机】人工智能系列报告（七）：软件公司的重估：Tokens批发
【电子】华勤技术（603296.SH）2024年年报及2025年一季报点评：多品类驱动长期增长，全球化布局持续推进
【计算机】万兴科技（300624.SZ）2024年年报及2025年一季报点评：利润端有所承压，持续推进产品AI创新
【传媒】光线传媒（300251.SZ）2024年&25Q1业绩点评：《哪吒2》助力1Q业绩高增，转型IP创造者与运营商
【医药生物】海吉亚医疗（6078.HK）2024年业绩报告点评：收入稳健增长，随产能爬坡利润有望改善
【医药生物】长春高新（000661.SZ）2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，创新转型静待收获
【食品饮料】五粮液（000858.SZ）24年年报及25年1季报点评：24年顺利收官，25年蓄势待发
【电力设备】特锐德（300001.SZ）2025年一季报点评：Q1新签合同额维持高增，充电量突破40亿度电
【电力设备】良信股份（002706.SZ）2024年报及25Q1季报点评：新能源带动业绩走向复苏，数字能源有望接力
【电力设备】天顺风能（002531.SZ）24年年报及25年一季报点评：聚焦海上风电，25年多在手订单有望交付
【通信】中天科技（600522.SH）24年年报及25年一季报点评：公司业绩表现优异，在手订单充沛
【交通运输】海晨股份（300873.SZ）2025Q1点评：业绩符合预期，高研发费用奠定转型基础
【商贸零售】王府井（600859.SH）2024年年报点评：门店调改费用短期拖累，关注调改成果及新业务拓展
【汽车】玲珑轮胎（601966.SH）2024年年报&2025年一季报点评：Q1盈利能力承压，海外第三基地落地巴西
【有色金属】南山铝业（600219.SH）2025Q1点评：业绩显著超预期，国际化+平台化布局、重视股东回报
【建筑材料】兔宝宝（002043.SZ）2024年报及2025一季报点评：乡镇渠道加速拓张、全屋定制实现高增，25Q1盈利改善
【北交所】北交所市场点评——20250428：持续缩量下行，一季报已近尾声，持续关注绩优品种
【北交所】北交所市场点评——20250425：缩量冲高回落，关注节前政策催化
【策略】西部研究月度金股报告系列（2025年5月）：波动过后，如何布局？
内容详情
【计算机】人工智能系列报告（七）：软件公司的重估：Tokens批发
DeepSeek的开源模式和低成本大幅降低了人工智能进入各行业的门槛，企业级AI应用正在出现裂变式增长，Agent已逐步在ERP、CRM、OA、HRM、MES等核心企业软件中发挥作用。
我们认为MaaS是包着大模型的应用软件——MaaS是把模型包进软件里，表现形式是应用软件，内核是token。阿里云CTO周靖人认为，MaaS最底层的含义是要把模型作为重要的生产元素，围绕模型的生命周期设计产品和技术，从模型的开发入手，包括数据处理、特征工程、模型的训练和调优、模型的服务等，提供各种各样的产品和技术。
软件公司在MaaS生态中扮演的角色是“Tokens批发商”。软件公司通过API接口从大模型厂商那里获取AI能力，将大模型集成到自己的软件产品中，以一种更易用的形式提供给下游企业客户。下游企业客户在使用这些AI增强的产品时，一方面需要支付软件费用，一方面会根据调用量来支付AI功能费用，这种计费方式通常基于“tokens”。
MaaS带来软件公司的重估机遇。软件公司作为“tokens批发商”将通用AI能力转化为垂直场景的标准化服务模块，大规模采购底层大模型的tokens资源后通过用量计费模式或订阅制向下游客户输出，带来更为稳定持续的现金流，从而拉动估值提高。“AI化”驱动软件公司估值提升源于两个维度:1）按tokens调用量计费或订阅模式改善现金流，重塑估值模型；2）AI收入天花板较高，从而为公司带来高利润增量。
国内软件目前估值水平普遍较低，存在显著修复空间。类似“云化”，我们认为当前国内软件公司的估值修复可基于“AI化”程度，AI化程度越高即AI收入越高时，估值越高。我们选取典型软件公司进行分析，相比“互联网化”、“云化”行情下平均15-20x甚至更高的PS，目前软件公司PS区间在5-10x，已显著降低。
建议关注拥有丰富企业级客户群的产品型AI平台公司。1）规模效应不仅有助于降低单位token成本，还能让软件厂商在保持竞争力的同时，为下游客户提供更具性价比的解决方案，形成多方共赢的局面。因此，我们认为广泛的客户基础对于软件厂商来说是拓展市场的关键，也是其优化成本结构、提升盈利能力的关键。2）MCP作为连接AI大模型与外部工具、数据的标准化协议，其核心价值在于通过统一交互框架实现生态级平台效应，而具备行业Know-how沉淀、数据积累及全链路整合能力的产品型AI平台公司将成为主要受益者。建议关注：用友网络（已覆盖）、金蝶国际、广联达（已覆盖）、鼎捷数智（已覆盖）、汉得信息、税友股份等。
AI技术突破不及预期、AI应用落地不及预期、宏观经济增长不及预期、国际环境变化。
【电子】华勤技术（603296.SH）2024年年报及2025年一季报点评：多品类驱动长期增长，全球化布局持续推进
业绩摘要：2024年，公司实现营业收入1098.78亿元（YoY+29%），归母净利润29.26亿元（YoY+8%）。其中，2024Q4单季度实现营业收入338.68亿元（YoY+66%），归母净利润8.76亿元（YoY+21%）。2025年一季度，公司实现营业收入349.98亿元（YoY+116%），归母净利润8.42亿元（YoY+39%）。
公司智能穿戴业务高速增长，不断提高市场份额：2024年，公司智能穿戴产品出货量同比增长超74.7%，公司已经成为全球头部的穿戴类产品ODM供应商。在智能穿戴产品快速向手机品牌集中的趋势下，公司有望利用在手机业务积累的资源优势，持续提升智能穿戴市场份额。
AI推动公司高性能计算业务快速发展：数据中心领域，公司能够提供包括通用服务器、存储服务器、AI服务器、交换机在内的全栈式产品组合，已成为多家国内互联网厂商的核心供应商。公司数据中心业务2024年同比增长178.8%。同时，公司与全球知名笔记本电脑品牌客户建立了良好的合作关系，成功突破北美大客户，AIPC产品也将持续量产出货。
公司在全球布局了五大制造基地：国内的南昌、东莞制造中心，以及越南、墨西哥、印度（VMI）制造基地。2024年，公司于印度、越南制造的多品类终端产品已实现量产交付，墨西哥制造基地的量产正在顺利进行中。
我们认为：公司作为智能硬件领域平台型ODM，有望继续保持与核心客户的良好商务关系，持续提升份额。通过面向全球客户的多品类战略协同，公司有望实现长期可持续增长。
投资建议
我们预计公司2025年-2027年归母净利润为35.56亿元、42.79亿元、50.07亿元，同比增长21.5%、20.3%、17.0%，维持“买入”评级。
下游需求不及预期；公司海外供应链稳定性不及预期；人工智能技术落地和商业化不及预期；宏观经济不及预期。
【计算机】万兴科技（300624.SZ）2024年年报及2025年一季报点评：利润端有所承压，持续推进产品AI创新
事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入14.40亿元（同比-2.78%），实现归母净利润-1.63亿元（同比-289.61%）。2025年一季度，公司实现营业收入3.80亿元（同比+6.06%），实现归母净利润-3281万元（同比-227.93%）。
公司利润端有所承压，销售、研发费用率增长较多。2024年，公司实现营业收入14.40亿，其中视频创意类产品实现收入9.61亿元（同比+0.06%），实用工具类产品实现收入2.34亿元（同比-8.70%），文档创意类产品实现收入1.17亿元（-10.13%），绘图创意类实现收入1.21亿元（-5.88%）。2024年公司利润端有所承压，除了收入下滑的因素外，还有费用增长的因素：公司销售/管理/研发费用率分别为58.95%/11.40%/30.73%，同比变化+10.14pct/+0.24pct/3.55pct；公司2024年人员较上期增长130人，其中销售和技术人员分别增长75人和35人，主要系公司加速移动端产品布局而加大了销售端投入，以及持续在产品端和AI方面投入研发。
公司部分核心产品及AI收入实现高增长。2024年，Filmora移动端产品在完成全面改造，月活用户年内增长约90%；万兴播报/Virbo收入同比增长约2倍；SelfyzAI收入同比增长约4倍。2024年，公司积极推进产品AI功能丰富与提升，实现全年AI服务器累计调用超5亿次，全年AI原生应用（不含已有应用AI功能付费部分）收入约6700万元，同比增长超100%。
一季度公司收入增速回正，持续推进产品AI化和创新。2025Q1，公司实现营业收入3.80亿元，同比增长6.06%。一季度公司持续推进AI化的移动端、云端产品创新，实现多端产品持续协同发展。在持续自研的同时积极拥抱优秀的技术服务合作方，完成DeepSeekR1、阿里通义万相、Pika等外部大模型能力接入，为存量产品AI功能的优化和AI创新产品的交互构建技术基础。
投资建议
我们预计公司2025-2027年营收分别为16.52、19.24、22.71亿元，归母净利润分别为0.69、0.99、1.32亿元，AI有望给公司注入新的增长动能，维持“买入”评级。
AI产品落地不及预期；行业竞争加剧等。
【传媒】光线传媒（300251.SZ）2024年&25Q1业绩点评：《哪吒2》助力1Q业绩高增，转型IP创造者与运营商
事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收15.86亿元，YoY+2.58%，归母净利润2.92亿元，YoY-30.11%；2025Q1实现营收29.75亿元，YoY+177.87%；归母净利润20.16亿元，YoY+374.79%。
《哪吒2》票房刷新影史记录，助力1Q实现大幅增长。2024年公司电影及相关衍生业务收入11.29亿元，YoY-12.22%，包括《第二十条》《扫和·决不放弃》《从21世纪安全撤离》等影片上映，总票房约32.70亿元。据猫眼专业版，《哪吒之魔童闹海》于大年初一上映，截至4月22日，全国累计票房152.57亿元（含服务费），持续刷新国内影史票房记录，也助力公司1Q25收入和利润端都实现同比大幅增长。
动画电影产能逐步释放，内容储备丰富。公司的动画电影厂牌光线动画正全力推进当代奇幻爱情题材动画电影《去你的岛》，该项目标志着公司内部全流程动画制作体系的成熟落地，储备项目有序进入滚动开发阶段。《三国的星空》《非人哉：限时玩家》预计将于年内上映，《罗刹海市》《大鱼海棠2》《相思》《朔风》《外婆，我的耳朵里有条鱼》在制作中。真人电影方面，《独一无二》将于25年5月1日上映，《东极岛》预计于暑期档上映。
深挖IP价值，转型IP创造者与运营商。公司正在进行第二次转型，从“高端内容提供商”转变为“IP的创造者和运营商”。IP创造方面，资源更多向动画电影倾斜，真人电影聚焦大片制作、类型化和系列化的开发与创新；IP运营方面，以搭建专业的IP运营团队，目前已在游戏、卡牌、谷子、线上及线下品牌店、主题乐园等多个领域规划和布局，通过自主研发、与优质团队深度合作以及战略投资等多元方式，迅速拓展业务版图。
投资建议
预计公司25/26/27年归母净利润分别为24.39/12.67/14.56亿元，YoY+735%/-48%/+15%，维持“买入”评级。
电影制作进度不及预期；票房表现不及预期；市场竞争加剧。
【医药生物】海吉亚医疗（6078.HK）2024年业绩报告点评：收入稳健增长，随产能爬坡利润有望改善
财务摘要：公司发布2024年业绩报告，2024年实现收入44.5亿元/+9.1%，净利润6.0亿元/-12.6%，经调整净利润6.0亿元/-15.6%。
各业务稳定增长，诊疗能力不断提升。2024年公司医院业务收入为43.2亿元/+11.1%，毛利率为29.6%/-0.7pct，其中住院服务收入为26.9亿元/+5.9%，门诊服务收入为16.3亿元/+20.8%。公司旗下医院品牌影响力和口碑逐渐提高，就诊人次增加，2024年全年公司就诊人次达450万人，同比增长23.8%；2024年公司共完成手术96,993例，同比增长15.8%，手术收入同比增加21.2%，其中三、四级手术及介入手术占比稳步提升。公司肿瘤相关业务实现收入19.6亿元/+10.4%，非肿瘤业务实现收入24.8亿元/+8.0%。
外延内生持续扩张，医疗服务网络不断扩大。1）在建医院进展：德州海吉亚已于2024年3月通过三级综合医院验收并正式启用，计划设置床位1000张；无锡海吉亚计划于2025年完成验收并开业，规划设置床位800-1000张。常熟海吉亚建设稳步推进，预计2026年通过验收并开业，规划设置床位800-1200张。2）现有医院扩建进展：开远解化医院二期项目规划建筑面积约1.5万平方米，计划新增床位约500张，目前正在内部装修中。长安医院三期项目、贺州广济医院二期项目和苏州永鼎医院二期项目已启动筹备，在建医院及现有医院二期项目扩建全部投用后床位规模将突破16,000张；3）并购项目整合进展：宜兴海吉亚医院和长安医院于2023年先后加入公司。长安医院从加入公司以来，收治能力持续提升，2024年三四级手术例数突破1万例，同比增长37%；宜兴海吉亚成功开展肿瘤患者放射治疗技术，新增重症医学科、医疗美容中心等科室，开展新技术新项目19项。
投资建议
预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.10/1.25/1.39元。公司经营稳健，外延内生驱动成长，维持“买入”评级。
风险提示
政策风险，医疗事故风险，并购整合风险，扩张不及预期风险。
【医药生物】长春高新（000661.SZ）2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，创新转型静待收获
核心观点
公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入134.66亿元（-7.55%）；实现归母净利润25.83亿元（-43.01%）；2025Q1公司实现营业收入29.97亿元（-5.66%），实现归母净利润4.73亿元（-44.95%）。公司处于关键转型期，短期业绩承压。
金赛药业营收企稳，利润端短期承压。2024年子公司金赛药业实现收入106.71亿元（-3.73%）；实现归母净利润26.78亿元（-40.67%）；25Q1金赛药业实现收入26.17亿元（+5.94%），实现归母净利润5.35亿元（-38.31%）。随着金赛药业长效产品及相关新产品收入提升，2024年生长激素长效剂型收入占生长激素产品比例提升至约32%、25Q1进一步提升至约35%。其他产品方面，促滤泡激素产品收入相对平稳；营养品2024年收入增长近60%，相关器械、医美、肿瘤管线产品销售推广工作稳步推进。
金赛药业处于创新转型关键期，多款产品有望商业化落地。公司2024年研发投入26.9亿元（+11.2%），研发投入占营收比例提升至19.97%。截至2025Q1，金赛药业伏欣奇拜单抗、亮丙瑞林注射乳剂、重组人促卵泡激素CTP融合蛋白注射液已提交上市申请；研发进度方面，金赛药业已有9款新药进入临床阶段，包括GS1-144片（用于绝经期血管舒缩症），GenSci120注射液（用于类风湿关节炎、成人系统性红斑狼疮、成人原发性干燥综合征、炎症性肠病），GenSci098注射液（用于甲状腺相关眼病），GenSci122片（用于高级别浆液性卵巢癌），GenSci128片（用于携带TP53Y220C突变的局部晚期或转移性实体瘤）等。
【食品饮料】五粮液（000858.SZ）24年年报及25年1季报点评：24年顺利收官，25年蓄势待发
核心观点
事件：公司发布2024年年报及2025年1季报。2024年实现营收891.8亿元，同比+7.1%，归母净利润318.5亿，同比+5.4%，扣非后归属母公司股东的净利润317.4亿元，同比+5.4%。其中24Q4实现营收212.6亿元，同比+2.5%，归母净利润69.2亿元，同比-6.2%，扣非归母净利润69.1亿元，同比-6.3%。25Q1公司实现营收369.4亿元，同比+6.1%，归母净利润148.6亿元，同比+5.8%，扣非归母净利润148.6亿元，同比+5.9%。
面对不利外部环境，仍实现量价齐增、产品结构升级。24年白酒产业进入深度调整期，存量竞争加剧，结构分化明显，全国规上白酒企业产量-1.8%至414.5万千升，销售收入+5.3%至7964亿元。公司酒类营收+8.74%，其中五粮液产品/其他酒产品营收分别+8.1%/+11.8%，增速均高于行业水平。公司不仅收入表现良好，且实现了量价双增，结构升级：公司五粮液产品销量+7.1%，吨价+0.9%；其他酒产品销量+0.1%，吨价+11.7%，整体呈现出高价酒量增，中低价酒提价的良好势头。
合同负债高增蕴含潜力，现金回款表现创新高。公司截至24年末合同负债余额+70.3%至116.9亿元，25Q1末因春节发货等季节性因素合同负债环比减少，但同比仍+101.4%至101.7亿元，表现出良好的收入增长潜力。24年现金流回款-3.3%，弱于营收增速，但25Q1回款+75.6%至382.3亿元，创下多年来的同期最高水平。提振信心，费投增加。24年公司加大了市场投入，当年销售费用+37.2%，其中促销费+48.9%至67.6亿元，为主要投向，主因公司加大了渠道和团队建设、消费者培育投入等。
投资建议
公司聚焦提质增效、优化布局、深化改革等重点工作，渠道和市场布局持续优化，管理水平有所提升。我们预计25-27年公司ESP分别为8.6/9.2/10.1元。维持“买入”评级。
风险提示
白酒行业低迷时间长于预期；核心产品批价下跌。
【电力设备】特锐德（300001.SZ）2025年一季报点评：Q1新签合同额维持高增，充电量突破40亿度电
核心观点
事件：公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营收21.02亿元，同环比+3.46%/-56.96%，实现归母净利润0.65亿元，同环比+5.17%/-86.22%，实现扣非归母净利润0.45亿元，同环比-3.90%/-87.99%，25Q1公司销售毛利率22.12%，同环比+3.84/-15.39pct，销售净利率2.21%，同环比+0.72/-8.14pct。公司业绩符合预期。
一季度充电量同比高增，市场份额稳居行业第一。25Q1公司充电量达40.5亿度电，同比+42%，维持较高增速，市场份额达23.3%，稳居行业第一。截至25年3月底，特来电运营公共充电桩达74.57万台，其中直流充电桩44.66万台，稳居行业第一。根据公安部数据，截至24年底中国新能源车保有量为3140万辆，中国汽车保有量约为3.53亿辆，新能源汽车保有量占比8.9%，长期发展空间较大。
一季度合同额突破38亿元，海外市场持续突破。25Q1公司合同额突破38亿元，同比+30%以上。在海外市场拓展方面，公司于25年1月成功中标7亿元沙特国家电网高压移动式变电站项目，充分彰显了公司在国际市场的竞争实力。同时，为进一步提升海外业务布局，公司于25年3月在青岛前湾保税港区设立全资子公司青岛特锐德国际电力设备有限公司，从而有效增强公司对海外客户需求的响应能力，为持续开拓国际市场奠定坚实基础。25年4月，公司成功中标国华能源投资有限公司新能源项目箱式变压器5.63亿元，再次验证了公司箱式变压器在新能源行业竞争优势。
投资建议
考虑公司传统主业海外市场不断突破，充电网下游需求持续高增，我们预计2025-2027年公司实现归母净利12.46/17.16/22.85亿元，同比+35.95%/+37.68%/+33.18%，对应EPS为1.18/1.63/2.16元，维持“买入”评级。
风险提示
新能源车销量不及预期；充电桩建设不及预期；行业竞争加剧。
【电力设备】良信股份（002706.SZ）2024年报及25Q1季报点评：新能源带动业绩走向复苏，数字能源有望接力
核心观点
公司发布业绩报告，2024年全年营收42.38亿元，同比-7.57%，归母净利润3.12亿元，同比-38.92%，其中Q4营收11.13亿元，同比-1.44%，净利润0.01亿元，同比-98.47%。2025年Q1实现营业总收入10.89亿元，同比+15.53%，环比-2.23%；实现归母净利润1.03亿元，同比+15.15%，环比大幅增长。
深耕低压电器高端市场，强化核心下游机会洞察及份额拓展。公司不断依据市场和行业的变化，进行及时的管理变革，建立了重点突出、布局合理、覆盖面广的营销网络。依托该营销网络，公司贯彻集中聚焦的原则，集中力量，以BtoB（BusinesstoBusiness）的营销方式，发挥公司在细分市场的领先优势。公司持续深耕低压电器高端市场，以“技术领先+场景定制”为核心驱动，巩固行业标杆地位。2024年，公司围绕“两智一新”战略，通过智能化、数字化产品升级不断推出适配新能源、智算中心、智能楼宇、基础设施、电力物联网、新能源汽车等场景的高端解决方案并逐步实现行业重点客户拓展及样板点项目的打造。
新能源拉动一季度增长，数字能源有望接力。公司一季度利润重新回到正增长趋势，我们认为主要系公司下游新能源装机强劲，新能源相关产品出货较多拉动，其中尤其以风电和储能的增长更为强势，且二者的毛利率均处于较高水平，拉动公司增长。展望后续，我们预计公司未来重点在新能源（风光储、车载）、数据中心等领域发力，数字能源板块中的AIDC与工控领域均有望实现快速增长。
投资建议
预计公司25-27年分别实现归母净利润4.45/5.41/6.59亿元，同比+42.6%/21.5%/21.9%，EPS分别为0.40/0.48/0.59元，维持“买入”评级。
风险提示
新能源需求不及预期，AIDC需求不及预期。
【电力设备】天顺风能（002531.SZ）24年年报及25年一季报点评：聚焦海上风电，25年多在手订单有望交付
核心观点
事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收48.60亿元，同比-37.10%，实现归母净利润2.04亿元，同比-74.29%。2025Q1公司实现营收9.26亿元，同比-12.10%，环比-28.75%；实现归母净利润0.36亿元，同比-75.98%，环比+140.88%。
重点发展海上风电，25年预计发货顺利。2024年，天顺风能海工业务实现营业收入4.29亿元，同比-71.59%；毛利率3.08%，同比-13.25pct。产能方面，公司已基本完成全球生产基地的战略布局，不仅在国内七大沿海区域设立生产基地，还通过德国基地加速欧洲市场拓展，国内四大主力基地也均已投产，其余基地正按计划推进建设；订单方面，公司在手项目青洲六、华能临高等项目已陆续实现完工交付；国核院海洋牧场、青洲五/七导管架、华润苍南升压站项目相继启动施工，计划于25年上半年陆续发运。
陆上塔架优化产能布局。2024年，公司风塔及相关产品业务实现营业收入16.65亿元，同比-47.98%；毛利率7.15%，同比-5.59pct；叶片类产品实现营业收入12.45亿元，同比-20.59%；毛利率-0.72%，同比-11.87pct；实现风塔销售量27.54万吨。陆上塔架业务优化产能布局，加强管控现金流，资源更集中，运营更高效。
积极推进风电场建设。2024年，公司发电收入12.72亿元，同比+2.10%；毛利率62.47%，同比-2.34pct。截至2024年底，公司在手电站并网容量1583.8MW。目前公司濮阳一期200MW、京山一二期250MW电站开工建设，预计2025年底到2026年上半年陆续并网，发展态势良好。
投资建议
预计25-27年公司归母净利润为7.75/10.33/14.18亿元，同比+279.3%/+33.2%/+37.2%，EPS分别为0.43/0.57/0.79元，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格上涨风险；风电政策变动风险。
【通信】中天科技（600522.SH）24年年报及25年一季报点评：公司业绩表现优异，在手订单充沛
核心观点
事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收480.55亿元，同比+6.63%，实现归母净利润28.38亿元，同比-8.94%。2025Q1公司实现营收97.56亿元，同比+18.37%，环比-28.99%；实现归母净利润6.28亿元，同比-1.33%，环比+19.06%，业绩符合预期。
分业务拆分：24年公司电力传输实现营收197.85亿元，同比+18.18%，毛利率15.15%，同比+0.18pct；光通信及网络实现营收80.94亿元，同比+11.19%，毛利率25.14%，同比-1.98pct；新能源材料营收70.03亿元，同比-2.85%，毛利率7.32%，同比-4.02pct；海洋系列实现营收36.44亿元，同比-2.59%，毛利率24.45%，同比-2.21pct。
公司在手订单充足，海洋国际业务增长。截至2025年4月23日，公司能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元。2024年海洋国际市场营收实现连续三年增长，成功交付欧洲66kV大长度中压海缆等项目，成功签约越南大长度三芯海缆订单。
光纤通信领域布局新方向，持续推进研发。2024年公司积极开展空芯光纤及光缆联合研发，研制的数据中心用弯曲不敏感四芯光纤；通信电缆领域，创新研发的新型“13/8”扩频漏缆；高速铜缆领域，公司已成功实现高速铜缆的量产；算力基础设施领域，公司深入研究“数据中心新一代液冷技术研究及应用”项目，形成了复合液冷解决方案。
投资建议
预计25-27年公司分别实现归母净利润39.56/46.41/50.29亿元，同比+39.4%/+17.3%/+8.4%，EPS分别为1.16/1.36/1.47元，维持“买入”评级。
风险提示
原料价格上涨风险、客户开拓不及预期。
【交通运输】海晨股份（300873.SZ）2025Q1点评：业绩符合预期，高研发费用奠定转型基础
核心观点
事件：公司公告2025年一季报，实现营收4.01亿元、同比增长-0.39%；归母净利润为0.58亿元、同比增长0.99%；扣非后归母净利润为0.48亿元、同比增长0.08%。
2025Q1业绩符合预期，高研发费用拖累短期净利润表现。根据公司公告，2025Q1实现营收4.01亿元、同比增长-0.39%；归母净利润为0.58亿元、同比增长0.99%；扣非后归母净利润为0.48亿元、同比增长0.08%，业绩符合市场预期。盈利能力方面，2025Q1公司毛利率为24.01%，同比提升1.28个百分点（2024Q1为22.73%）；净利率为14.44%，同比下降1.01个百分点（2024Q1为15.45%），费用当中增长比较快的是研发费用，2025Q1为0.13亿元、同比增长34.63%，根据公司2024年年报内容，持续投入研发修炼内功、扩大核心城市智能仓储网络、积极拓展国内与国际市场业务，是未来战略发展方向。2025年公司将继续贯彻“新基建、碳中和、机器换人”战略，研发重点将围绕数字孪生、行业大模型和场域智能体展开，扩大自动化仓储网络体系，基于在消费电子、新能源汽车、半导体等行业的长期积累和技术优势，继续大力拓展国内和全球高端先进制造业企业客户。
新增半导体自动化设备业务星辰大海。根据公司2024年年报内容，物流装备及物流机器人制造业务板块实现了快速发展，年内成功交付中国大陆、中国台湾等地的多个项目，生产的OHT、Stocker、物流装备等产品获得客户高度认可，充分彰显了海晨在半导体、显示面板等行业高端物流装备领域的研发和产品能力。此外，公司实现对昆山盟立合并后，不仅增强了公司在半导体高端物流装备领域的技术能力，还进一步提升了公司在高端物流装备领域的研发和生产能力，促使公司仓储自动化和生产物流服务领先优势进一步增强，与公司原有业务形成了正向协同效应，提升了公司整体业务竞争力。
投资建议
我们预测公司2025-2027年EPS分别为1.44、1.61、1.84元，对应PB分别为1.4、1.3、1.2倍，维持“买入”评级。
风险提示
3C电子和新能源汽车业务、半导体自动化设备进展不达预期等。
【商贸零售】王府井（600859.SH）2024年年报点评：门店调改费用短期拖累，关注调改成果及新业务拓展
核心观点
事件：王府井发布2024年年报。
公司于2024年实现营收113.7亿元，同比-6.97%，剔除门店变动因素，同店同比下降6.96%。实现归母净利润2.69亿元，同比-62.14%；实现归母扣非净利润2.96亿元，同比-53.49%。
归母净利润下滑主要系门店调改相关的一次性费用支出，不具备持续性。公司于2024年积极推进门店调改，产生相关费用：1）西单店闭店改建计提预计负债6297万元；2）西单商场南楼非流动资产毁损报废损失9279万元；3）闭店补偿3552万元（武汉王府井、重庆王府井）；4）门店关闭产生的辞退福利增加，计入管理费用。
积极布局新业务，口岸及市内免税业务拓展较好。公司中标哈尔滨、牡丹江机场项目，其中哈尔滨机场王府井免税店于2025年1月24日对外营业，成为公司旗下首家对外营业的口岸免税项目，为公司在口岸免税项目运营商积累经验，利于后续免税业务拓展。
购物中心业态下沉，营销、经营等多方面消费创新。购物中心下沉方面，公司旗下贵阳新印1950购物中心、贵阳国贸CCPARK购物中心、苏州王府井购物中心、莱西王府井购物中心均于2024年开业。消费创新方面，王府井喜悦购物中心整合60余个二次元品牌及IP资源，吸引年轻消费群体；同时公司积极推动首店经济、冰雪经济、银发经济等消费场景落地。
投资建议
预计公司2025-2027年实现营业收入126.9/141.4/155.1亿元，同比增长11.6%/11.4%/9.7%，实现归母净利润4.0/5.6/7.7亿元，同比增长48.1%/41.8%/37.2%，对应EPS为0.35/0.50/0.68元。考虑到公司积极进行门店调改及新业务扩张，调改后门店有望提高经营效率，新业务有望贡献利润增量，维持“增持”评级。
风险提示
线下客流恢复缓慢；门店调改成果不及预期；其他风险。
【汽车】玲珑轮胎（601966.SH）2024年年报&2025年一季报点评：Q1盈利能力承压，海外第三基地落地巴西
核心观点
事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现总营收220.6亿元，同比+9.4%，实现归母净利17.5亿元，同比+26.0%。25Q1实现总营收57.0亿元，同/环比+13%/-7%，实现归母净利3.4亿元，同/环比-23%/+740%，扣非净利2.8亿元，同/环比-35%/+3680%。
成本上涨Q1盈利能力承压。24年公司轮胎产量达8912万条，同比+12.65%，销量8545万条，同比+9.57%。24年毛利率为22.06%，同比+1.05pct。25Q1公司轮胎产量2303万条，同/环比为+7%/-2%，销量达2141万条，同/环比为+13%/-11%，轮胎收入为56.53亿元，同/环比为+13%/-7%，单价同/环比+0.56%/+5.28%。由于成本上涨，Q1毛利率有所下滑，毛利率为14.92%，同/环比-8.51/-1.16pct，归母净利率为5.98%，同/环比-2.76/+5.32pct。
塞尔维亚基地一期项目顺利量产，海外第三基地落地巴西。塞尔维亚基地于24年9月成功实现量产，是中国轮胎企业在欧洲建设的首个工厂。截至24年末，塞尔维亚基地乘用及轻卡胎产能达300万套，产能利用率68%，卡客车胎较23年底增加20万套达到100万套，产能利用率88%。公司海外第三基地落地巴西。公司拟与拉丁美洲市场轮胎进出口和分销公司领导者SUNSETS.A.COMERCIALINDUSTRIALYDESERVICIOS合作，于巴西巴拉那州共同投资11.9亿美元（折87.1亿人民币）建设年产1200万条半钢胎、240万条全钢胎、20万条工程胎、10万条翻新胎项目，项目建设期预计为7年、分三期建设，预计25Q3开工，2032年底结束投入使用，正常运行后可实现年营收10.63亿美元、年净利1.66亿美元，税后财务内部收益率13.49%。此外，玲珑轮胎董事会通过拟发行H股并在香港联交所主板上市的相关议案，进一步拓展融资渠道。
投资建议
成本承压，我们预计公司25-27年归母净利为19.89/23.75/28.52亿元，对应PE为10.9/9.1/7.6x，维持“买入”评级。
风险提示
新建项目进度低于预期、产品价格低于预期、关税政策变动等。
【有色金属】南山铝业（600219.SH）2025Q1点评：业绩显著超预期，国际化+平台化布局、重视股东回报
事件：公司公告2025年一季报，实现营收89.81亿元、同比增长24.32%；归母净利润17.04亿元、同比增长100.19%；扣非后归母净利润为16.95亿元、同比增长104.09%。
业绩显著超预期，重视股东回报、顺应产业链布局。1）根据公司公告，2025Q1实现营收89.81亿元、同比增长24.32%；归母净利润17.04亿元、同比增长100.19%；扣非后归母净利润为16.95亿元、同比增长104.09%；经营性净现金为22.48亿元、同比增长94.26%，业绩显著超预期。盈利能力方面，2025Q1公司毛利率为32.92%，同比提升10.69个百分点（2024Q1为22.23%）、环比提升0.90个百分点（2024Q4为32.02%）；2025Q1公司净利率为24.48%，同比提升10.22个百分点（2024Q1为14.26%）、环比提升5.65个百分点（2024Q4为18.83%）；2025Q1公司ROE为3.33%，同比提升1.56个百分点（2024Q1为1.77%）、环比提升0.65个百分点（2024Q4为2.68%），无论是同比还是环比，盈利能力都有所提升。2）分红：公司19-24年分红比例分别为36.85%、32.06%、30.14%、13.31%、40.44%、40.92%，逐年提升，且承诺24-26年度每年现金分红不低于当年可分配利润的40%。回购注销：2023.12.14-2024.12.9，公司累计回购股份0.95亿股，占比总股本为0.81%，已于2024.12.10注销；2024年12月，公司公告，以不超过6.24元/股的价格回购股份，回购金额为3-6亿元，回购股份用于注销。3）国际化+平台化，布局氧化铝+电解铝+高端铝加工+再生铝。氧化铝：公司于印尼工业园内分两期扩建年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施。电解铝：出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目。铝加工：公司决定扩大新能源汽车板的生产线，提高市场占有率。再生铝：公司出资设立了龙口南山再生，主要从事金属废料和碎屑加工处理。
投资建议
我们预测2025-2027年公司EPS分别为0.36、0.40、0.45元，PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。
【建筑材料】兔宝宝（002043.SZ）2024年报及2025一季报点评：乡镇渠道加速拓张、全屋定制实现高增，25Q1盈利改善
事件：公司24年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润91.89/5.85/4.90亿元，同比+1.39%/-15.11%/-16.01%；其中24Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润27.25/1.03/0.63亿元，同比-18.21%/-55.75%/-69.84%。公司25Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润12.71/1.01/0.87亿元，同比-14.30%/+14.22%/+7.88%。24年公司每10股累计分红6元，分红率同比+18pct至84%。
乡镇渠道加速扩张，全屋定制实现高增、工程定制控规模降风险。分品类看，1）装饰材料业务：24年实现收入74.04亿元，同比+7.99%，其中板材产品/板材品牌使用费/其他装饰材料收入为47.70/4.93/21.41亿元，同比+7.57%/+14.18%/+7.60%。公司加速布局乡镇渠道，24年装饰材料业务完成乡镇店建设1413家，同比增加125%，截至24年末装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家。2）定制家具业务：24年实现收入17.20亿元，同比-18.73%，公司重点开拓定制零售市场、扩展渠道业务，全屋定制业务实现收入7.07亿元，同比+18.49%；与此同时，对工程业务控规模降风险，工程定制业务（青岛裕丰汉唐）实现收入6.10亿元，同比-46.81%。
24年减值损失拖累业绩，25Q1盈利能力明显改善。24年公司毛利率同比-0.3pct至18.1%，期间费用率同比-0.8pct至6.0%（主要因管理费用率下降0.7pct），资产+信用减值损失4.3亿元，较23年增加1.9亿元，占收入比例同比+2.0pct至4.6%，主要因对子公司裕丰汉唐计提信用及商誉减值准备；综上，公司净利率同比-1.4pct至6.5%。此外，25Q1公司毛利率同比+3.0pct至20.9%，期间费用率同比+1.3pct至9.9%，净利率同比+2.0pct至8.0%。
投资建议
公司为板材龙头，板材主业加速推进乡镇渠道、持续加强小B端渠道，同时布局第二曲线全屋定制，未来增长可期。公司持续分红回报股东，高分红凸显投资价值。我们预计25-17年公司实现归母净利润7.21/8.63/9.70亿元，对应EPS0.87/1.04/1.17元，维持“买入”评级。
渠道开拓不及预期、地产复苏不及预期、市场竞争加剧。
【北交所】北交所市场点评——20250428：持续缩量下行，一季报已近尾声，持续关注绩优品种
行情回顾：1）指数层面：4月28日北证50收跌1.8%，成交额达206.3亿元，较上一交易日下跌29.8亿元。2）个股层面：当日北交所265家公司中32家上涨，0家平盘，233家下跌，1家跌停。其中涨幅前五的个股分别为：殷图网联（+13.68%）、乐创技术（+9.60%）、诺思兰德（+8.08%）、华阳变速（+6.94%）、并行科技（+6.85%）。跌幅前五的个股分别为：云创数据（-29.98%）、广咨国际（-19.66%）、太湖远大（-16.44%）、微创光电（-14.09%）、海达尔（-14.25%）。
新闻汇总：1）十四届全国人大常委会第十五次会议继续审议民营经济促进法草案：草案经过两次审议修改，充分吸收各方面意见建议，建议本次常委会会议表决通过2）工信部：发布2025年汽车标准化工作要点:推动乘用车燃料消耗量评价方法及指标、电动汽车能量消耗量限值等标准发布实施，加强汽车绿色低碳标准研制。
重要公告：1）雅葆轩：实现营业收入3.77亿元，同比增长6.55%，实现归母净利润0.48亿元，同比增长12.10%，实现每股收益0.60元，同比增长11.11%；2）佳合科技：2024年实现营业收入6.49亿元，同比增长124.34%，实现归母净利润0.34亿元，同比增长64.07%，实现每股收益0.58元，同比增长65.71%；3）易实精密：2025年第一季度实现营业收入0.80亿元，同比增长1.33%，实现归母净利润0.15亿元，同比增长3.22%，实现每股收益0.16元，同比增长6.67%。
投资建议
当日北交所市场延续缩量调整态势，成交额回落至206.3亿元（环比降12.7%），全市场仅32家上涨，科技板块早盘小幅反弹但持续性不足，消费及新能源板块普遍承压。从热点主题看，政策端证券代码切换测试完成第三次全网测试，预计将优化交易系统兼容性并吸引增量资金，长期利好流动性改善；科技领域AI与机器人产业链持续受益政策倾斜，传感器、减速器等细分技术突破推动估值重塑；消费复苏聚焦冰雪经济、银发经济等新业态，高端制造则通过并购重组强化产业链协同。投资策略建议围绕三重维度：1）结构性配置高景气赛道，如AI算力、6G通信及机器人核心部件，结合政策驱动的低估值蓝筹（电力设备等）；2）筛选一季度营收增速超30%、市盈率低于行业均值的专精特新企业，规避业绩不及预期标的；3）关注现金流充沛企业的并购重组机会，把握横向整合带来的估值提升窗口。当前市场呈现政策催化与结构分化并存特征，建议机构投资者以“高景气+低估值+政策受益”框架动态平衡风险，重点关注二季度科技主线与并购重组机遇。
政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险
【北交所】北交所市场点评——20250425：缩量冲高回落，关注节前政策催化
行情回顾：1）指数层面：4月25日北证50收跌1.1%，成交额达236.0亿元，较上一交易日下跌64.6亿元。2）个股层面：当日北交所265家公司中103家上涨，5家平盘，157家下跌。其中涨幅前五的个股分别为：灿能电力（+17.3%）、拾比佰（+10.5%）、浩淼科技（+9.7%）、亿能电力（+9.2%）、芭薇股份（+9.0%），跌幅前五的个股分别为：峆一药业（-13.2%）、建邦科技（-12.8%）、方大新材（-8.4%）、骑士乳业（-8.3%）、富恒新材（-8.3%）。
新闻汇总：十部门：到2035年纯电动汽车成为新销售车辆主流：到2035年，推动交通运输和新型能源体系全面融合互动，初步建立以清洁低碳能源消费为主、科技创新为关键支撑、绿色智慧节约为导向的交通运输用能体系。新能源营运重卡规模化应用，交通运输绿色燃料供应体系基本建成。
重要公告：1）骏创科技：北京证券交易所恢复审核公司向特定对象发行股票；2）夜光明：实现营业收入3.80亿元，同比增长20.74%，实现归母净利润0.23亿元，同比增长122.27%，实现每股收益0.39元，同比增长129.41%；3）鸿智科技：实现营业收入4.80亿元，同比增长14.77%，实现归母净利润0.35亿元，同比减少3.12%，实现每股收益0.59元，同比减少19.18%；4）豪声电子：实现营业收入8.00亿元，同比增长24.76%，实现归母净利润1.72亿元，同比增长2.03%，实现每股收益1.75元，同比减少12.94%；5）科隆新材：实现营业收入4.83亿元，同比增长9.46%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长4.25%，实现每股收益1.33元，同比增长2.31%。
投资建议
当日北交所冲高回落，北证50指数跌1.1%至1300.19点，成交额缩至236亿元。家电、电力逆势走强，灿能电力等领涨，夏季用电高峰预期及电力改革推进驱动板块热度。资金聚焦短期题材，换手率分化显著，高估值板块回调风险需警惕。政策主题活跃，贸易摩擦升温下半导体材料、稀土永磁等国产替代受关注，创新药短期催化；内需政策发力推动消费供应链及文旅修复预期；机器人产业链迎密集事件催化，但需防估值透支。跨境支付受益政策落地，黄金避险逻辑强化。策略建议防御为主，短期回避高波动品种，聚焦半导体、机器人等政策受益方向及抗周期消费；中长期配置新质生产力及高股息公用事业；交易可抓主题轮动及业绩超预期滞涨标的，黄金对冲风险。
政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险
【策略】西部研究月度金股报告系列（2025年5月）：波动过后，如何布局？
外围冲击后市场温和修复。4月对等关税冲击全球市场，美国市场股债汇“三杀”。长期来看，美债困局（美国财税能力弱化）+美元困局（全球去美元化），已经导致美元信用出现裂痕，而特朗普2.0政策正在加剧美元信用裂痕扩大。国内方面，伴随稳市场政策出台以及美国流动性压力下关税政策松动，市场走出V型反弹走势。短期市场延续温和修复路径，一方面关税带来的情绪冲击释放后，当前缓和预期边际升温，另一方面外需回落背景下基本面压力较Q1环比增加，近期425政治局会议相对保持定力且预留一定空间，存量政策将进一步步入验证期，市场预期以稳为主。
行业配置：美元定价的短久期资产+人民币定价的长久期资产。4月市场在冲击之下转向防御、关税受益和政策对冲板块。短期来看关税扰动与基本面下修风险仍是制约因素，如果关税缓和则影响政策对冲板块弹性，相反“错杀”板块与科技板块有望阶段性改善。与此同时，美国所谓“对等关税”正在加速美元信用裂痕扩大，我们认为美元定价的短久期资产（大宗资源）+人民币定价的长久期资产（国产算力）将成为各类资金的最大公约数。
行业配置与金股：
建议配置以下主线：
1）外围扰动与政策对冲寻求平衡，以及顺周期（有色、钢铁等）、新消费和低位龙头。
2）风险释放后“错杀”板块与成长风格有望反弹；关注AI算力与应用（机器人等）、医药、军工、汽车等行业。主题关注可控核聚变。
3）市值管理叠加中长期资金入市，稳健高股息作为压舱石，持续关注运营商、银行保险、电力电网板块与“中特估”央国企。
基于以上配置策略，2025年5金股组合推荐如下：广联达（计算机）、特锐德（电新）、华峰铝业（有色）、华菱钢铁（有色）、吉利汽车（汽车）、长城汽车（汽车）、极兔速递（交运）、贵州茅台（食品饮料）、泽璟制药（医药）、阿拉丁（医药）、珀莱雅（商社）。
政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2025年4月29日报告发布机构：西部证券研究发展中心
郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn
李想（S0800525040006）lixiang@research.xbmail.com.cn
谢忱（S0800524040005）xiechen@research.xbmail.com.cn
冯海星（S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn
陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn
李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn
杨天笑（S0800524120008）yangtianxiao@research.xbmail.com.cn
于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn
张弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
刘小龙（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn
侯立森（S0800524070006）houlisen@research.xbmail.com.cn
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
董正奇（S0800524090002）dongzhengqi@research.xbmail.com.cn
胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn
刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn
凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn
曹锦瑜（S0800525020003）caojinyu@research.xbmail.com.cn
滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn
李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn
张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn
曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn
慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn
齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn
吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn
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