千亿巨头恒瑞医药：业绩修复，但市值为何持续缩水？

摘要：销售费用增幅较快，如何应对医疗反腐（欢迎关注杠杆游戏）

撰文|张银银&编辑|欣欣然

在一季度企稳之后，2023年8月18日（周五），恒瑞医药交出了一份业绩取得修复的半年报。

同时，该司多款药获批或有不错进展，那个熟悉的创新药巨头恒瑞医药又回来了？

8月21日，不错的中报却没有取得股价正向反馈，跌了2.88%、1.15元，报收38.80元。

图表来源|百度股市通（特此感谢）

又到公司半年度业绩发布季，今天开始，杠杆游戏和杆友一起拆中报。有特别感兴趣、想看的企业欢迎留言告诉我。

1、营收恢复不错，毛利率恢复还有空间

中报披露，2023上半年，恒瑞医药取得111.68亿元的营收，相较于2022年同期的102.28亿元，增长了9.19%。

详细看，2023年一季度，恒瑞医药的营收为54.92亿元，当时同比增长0.25%——虽然当时增速非常有限，但结束了下滑，算是基本企稳。

到了二季度，杠杆游戏注意到，恒瑞医药营收约56.76亿元，2022年同期为47.50亿元，增幅高达19.51%。

正是得益于二季度的优秀表现，恒瑞医药实现了2023上半年营收同比重回增长。

我们回溯一下，从2021年三季度开始，到整个2022年，长达6个季度，恒瑞医药的单季度营收一直处于下滑状态。

这对于恒瑞医药这样的创新药巨头来说，简直让人不敢相信，但就是真实发生了。原因当然是多方面的。

和营收重回增长同步，继一季度恒瑞医药的归属净利润企稳后，2023上半年，该司归属净利润取得了8.91%的增长，和营收增长基本持平，略低一点点。

2023上半年的归属净利润23.08亿元，2022年同期为21.19亿元。

不过值得一说，4年前的2019年，恒瑞医药当时头半年营收为100亿元，但当时归属净利润却有超24亿元。

即便看当时的扣非净利润，22.89亿元，而今扣非净利润为22.43亿元，也要略微低一点。

在中报中，恒瑞医药说：

药品集中采购步入常态化、制度化，生物医药行业同质化竞争严重，研发、人力、生产等各项成本不断上涨，整个医药行业发展也面临着巨大的挑战。

不过，从这个指标中，杠杆游戏认为，但就2023上半年而言，恒瑞医药的业绩确实算是恢复了不少。

当然，也有一些不太好的，比如从2016年中报开始，到2021年的中报，恒瑞医药的毛利率全在86%以上，而2022年中报为83.50%，2023年同期也只恢复到84.16%。

接着我们看，2023上半年，恒瑞医药的经营活动产生的现金流量净额28.75亿元，2022年同期只有8.45亿元，同比增长240.11%。

与此同时，2023上半年，恒瑞医药归属于上市公司股东的净资产小幅增长2.74%，总资产竟然出现了0.93%的微微下滑。

2、研发投入保持高位，集采还是有影响

营收、利润重回增长，让恒瑞医药的基本每股收益也录得不错增长。2023上半年，该司基本每股收益0.36元，2022年同期为0.33元，同比增长了9.09%。

如果看扣非基本每股收益，增长更加好一点，2022年同期为0.32，如今同比增长9.38%，至0.35元。

不过，杠杆游戏对照了过去几年同期的基本每股收益，动辄0.45元以上，低于0.42元的中报也不多。

主要就是2022、2023年2个中报表现不给力。

2023上半年基本每股收益能重回增长，本身不容易。

营收、利润止跌回升，和恒瑞医药长期的研发、积累、渠道基础都有关系。

2023上半年，恒瑞医药在研发上依旧很舍得。2023上半年，累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元——2022年费用化研发同期为21.84亿元，2021年同期为25.81亿元。

更早的年份，上半年费用化研发投入低于20亿元。从这个角度而言，恒瑞医药作为一家创新药巨头，确实是在不懈努力。

中报披露，2023上半年，恒瑞医药创新药收入达49.62 亿元（含税）——占总营收的40%多。

仿制药收入则是基本持平。

随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，报告期内销售额同比减少5.23亿元，2022 年11月开始执行的第七批集采涉及产品报告期内销售额同比减少5.78亿元。

3、销售费用增幅较快，如何应对医疗反腐

营收、利润修复的同时，杠杆游戏注意到2023上半年，恒瑞医药的销售费用增幅相较于营收、归属净利润的增长幅度更大。

如下图，2023上半年，恒瑞医药的销售费用为36.78亿元，2022年同期为32.67亿元，同比增长了12.61%。

此外，我们可以看到管理费用的增长也在10%以上。

回到销售费用上来，这个费用的绝对数字，看怎么比？比如2020年同期营收113亿元出头，销售费用为40.28亿元；2019年同期营收100亿元，低于2023上半年，但销售费用也超36亿元。

近期，杆友应该都注意到医药领域的反贪腐，恒瑞医药也曾有些传闻。

在中报里，恒瑞医药说：

1）根据公司发展与市场需求，优化组织结构，精简销售机构，强化扁平管理；建立科学合理的培训机制，强化销售人员医学和学术能力培养；

加强对销售团队的行为准则管理，不断巩固合规意识，推动公司业务的可持续发展；

加强流程管理和制度优化，以解决问题为导向，持续提升公司运营效率，确保公司提质增效。

注意上文“合规”等措辞，下文恒瑞医药其实还会提及。

2）在试点省区整合销售团队、临床监察、市场医学、临床协调等部门，形成资源合力，加强属地管理，推进品牌建设及市场监管，提高资源利用效率，确保公司战略落地并高效执行。

3）全面落实学术合规推广，打造公司创新药品牌。公司层面由中央医学及市场部引领医学市

场策略，加强中央医学、市场团队与区域销售团队的协调配合，开展学术品牌项目活动、收集与

传播关键临床数据、管理产品生命周期、建立与领域专家的合规化交流渠道、组织患者公益教育

活动，助力公司全面、高效、快速推广创新产品。

4）内生发展与对外合作并重，着力推进国际化进程。寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发成果的快速转化，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络，实现产品价值最大化。

无论如何，医药反腐，对行业是有影响的，恒瑞医药能否穿越周期——2023年三季度，乃至整个2024年，恒瑞医药能否实现同比增长，在修复的道路上更加扎实？我们拭目以待。

同时，杠杆游戏注意到，恒瑞医药在中报里还提及研发创新风险、行业政策风险、市场竞争风险、质量控制风险、环境保护风险、不可抗力风险等。

本文未标注出处的财务图表，均源自恒瑞医药有关公告，特此说明并致谢

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