【华创食饮】安琪酵母：营收加速增长，改善趋势明确，上调目标价至44元
公司发布2024年三季报。24年前三季度实现营收109.12亿元，同比+13.04%；归母净利润9.53亿元，同比+4.23%；扣非归母净利润8.39亿元，同比+3.44%。单Q3实现营收37.38亿元，同比+27.14%；归母净利润2.62亿元，同比+7.02%；扣非归母净利2.43亿元，同比+21.6%。
国内主业持续改善，海外延续高增，Q3营收增长加速。分产品看，公司单Q3酵母及衍生品/制糖/包材/其他业务（食品原料为主）分别同增17.76%/5.48%/ 16.30%/76.54%，酵母主业增长环比提速，推测主要系Q3国内面用及衍生品持续恢复、海外延续高增。分国内外来看，公司单Q3国内/海外分别实现收入22.7/14.3亿元，分别同比20.7%/30.2%，海外收入占比同比提升1.78pcts至38.72%，主要系受益于中东、非洲、欧洲、亚太等地新客持续拓展，综上，公司Q3收入环比加速。此外，公司单Q3国内外经销商分别新增754/175位，海外销售渠道拓展加速。
产品结构及海运费用攀升导致毛利率下滑，业绩增速慢于收入。公司单Q3实现毛利率21.35%，同比-3.63pcts降幅较大，预计主要是低毛利的其他业务占比同增+5.5pcts至18.6%，以及海运费用上涨所致。费率方面，公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.09/-0.87/-1.12/+0.15pcts，预计主要系收入增长带来规模效应。Q3计入当期的政府补助相较去年同比减少约3300万元，占收入比重同降1.26pcts至0.54%。综上Q3税前利润小幅下降4.0%，叠加实际税率同降5.6pcts至15.4%，故最终归母/扣非净利率分别同降1.3/0.3pcts至7.0%/6.5%。
海外扩张与成本回落共振，未来2-3年均将处于经营上行期。Q3国内主业持续改善、海外持续实现高增，经营再次确认走出底部。展望后续，收入端，虽然短期国内面用酵母需求存在部分结构性压力，但公司海外产能稳步投放，并设置销售子公司深化渠道布局，中期看海外市场有望维持15%以上的快速增长。同时，公司近期公告拟与印尼三安公司在印尼合资建厂（其中公司、三安分别出资3.05、0.76亿元，对应持股80%、20%），以辐射东南亚区域，并拟发行总规模不超过20亿（含）/期限不超过20年（含）的公司债券，为海外产能布局奠定充足的资金基础，远期海外成长空间进一步打开。盈利端，23/24年种植季国内糖蜜逐渐步入2-3年维度的增产期，截至9月底，糖蜜价格已回落至1325.5元/吨左右，同比/较去年底分别下降22%/10%，后续密集榨季采购展望积极，来年糖蜜成本有望进一步回落。同时，待25年海外主要产能密集投产及爬坡后，折旧摊销压力随之减轻，经营弹性将逐步释放。
投资建议
中期改善趋势明确，短期紧盯成本催化，上调目标价至44元，重申“强推”评级。Q3收入环比继续提速，印证经营走出底部，预计海外扩张与成本回落共振，未来2-3年均将处于经营上行期。我们调整24-26年EPS预测至1.57/1.75/2.13元（原预测为1.53/1.70/2.24元），对应PE为23/20/17倍。短期看，新榨季逐步开启，建议紧盯糖蜜成本回落情况，有望形成积极催化，上调目标价至44元，对应25年25倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
下游复苏偏弱、海外拓展不及预期、汇率波动影响等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、联席首席分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。