【华创食饮】安琪酵母：Q4平稳收官，改善逻辑未变

公司发布2024年报。24年实现营收151.97亿元，同比+11.86%；归母净利润13.25亿元，同比+4.07%；扣非归母净利润11.7亿元，同比+5.79%。单Q4实现营收42.85亿元，同比+8.98%；归母净利润3.71亿元，同比+3.68%；扣非归母净利3.3亿元，同比+12.25%。同时，公司拟每股派发现金红利0.55元（含税），合计派发现金红利4.77亿元，占归母净利润的36.05%。

Q4主业平稳加速，加速剥离制糖业务拖累整体营收。分产品看，24Q4酵母及深加工/制糖/包装/其他业务分别实现收入31.43/3.68/1.03/6.79亿元，同比+20.84%/-40.40%/+1.35%/+18.25%，酵母主业再度加速高增，但公司主动推进贸易糖业务剥离拖累营收表现；分地区看，24Q4国内/海外分别实现营收28.38/14.55亿元，同比+8.93%/+12.85%，预计国内等烘焙产品及YE实现高增、贸易糖拖累环比降速，而海外市场中，中东非洲、亚太、欧洲等地区快于海外整体，北美因限制性政策而表现承压。同时，期末国内/国外经销商数量分别为17992/6028个，环比+158/+182个，海外招商有所加速。

Q4扣非利润率稳步修复，资产处置损失拖累净利率表现。24Q4毛利率为24.15%，同比+1.14pcts，主要系新采购季糖蜜成本回落且海运费压力有所缓解，24Q4销售/管理/研发/财务费用率为5.78% / 3.1% / 4.58% / 0.44%，同比+0.81 / +0.09 / +0.15 / +0.22pcts，期间费用率小幅提升，扣非利润率为7.71%，同比+0.22pct，盈利稳步修复，但因处置资产损失9561万元，占营收比重同比-1.18pct，明显拖累业绩表现，故净利率为8.94%，同比-0.26pct。

短期国内需求疲软扰动，但中期经营向上周期未变。近期因国内需求疲软、年初公司推进事业部合并调整带来一定磨合成本，Q1国内营收表现承压，也引发了市场对全年业绩的担忧。我们认为：

• 营收端，海外已成为公司增长的核心引擎，产能扩张保障营收双位数稳增。2025年公司锚定10%以上的营收增长目标，定调更显理性务实，且随着公司进行海外事业部改革并加快设立海外销售子公司，22年以来海外营收已经成为公司营收增长的核心引擎，25年初公司埃及俄罗斯基地新产能已投产，对应海外产能增量达60%，印尼基地有望于26-27年投产，在稳步迈向全球酵母第一的同时，已可有力保障公司未来几年海外至少实现15%以上增长，国内则在需求复苏基础上积极推进食品原料、衍生品等业务发展，整体营收预期实现双位数稳增。

• 盈利端，折旧减轻接力成本红利、看未来2年改善周期确定性仍足。截至25年2月，国内糖蜜采购已完成90%，预计25年糖蜜采购平均成本同比下降15%以上，已明显好于前期10%的降幅预期，考虑国内食糖23/24年起步入三年增产周期，26年成本红利有望延续。25年埃及、俄罗斯、普洱二期YE扩建项目等项目投产，或带来折旧摊销压力放大，部分压制年内盈利弹性，待26年公司新增转固压力减小，公司业绩有望加速释放，未来2年改善周期确定性仍足。

投资建议

改善周期确定性仍足，短期回调提供布局机会，重申“强推”评级。随海外产能稳步扩张，公司全球酵母龙头地位持续强化，且25-26年成本红利兑现先行、转固压力减轻接力，改善周期确定性充足，我们给予25-27年EPS预测1.75/2.16/2.51元（原25-26年预测为1.75/2.13元），对应PE为20/16/14倍。近期因对国内增速的担忧市值回落至300亿左右，给予较好布局机会，维持目标价44元，对应25年约25倍PE，重申“强推”评级。

风险提示

下游复苏偏弱、竞对潜在价格竞争、海外拓展不及预期、汇率波动、关税政策影响等。

附录：财务预测表

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，

8

年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，

2020

年加入华创证券。

2021-2024

年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中

2024

年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和

21

世纪金牌分析师等评选第一名。