【华创食饮】恒顺醋业：结构拖累业绩，内部仍需调整

醋酒酱三大核心产品环比修复，但受冗杂产品清理影响，Q2营收录得小幅正增。分产品来看，单Q2公司醋收入恢复同比+6.8％正增，料酒在去年较低基数下实现较快增长，单Q2同比+92.7％，酱类相对平稳同比+12.1％，整体来看调味品三大核心主业单Q2同比+15.7％，好于此前预期，但预计是受到冗杂单品清退、其他调味品业务下滑影响，最终Q2整体营收录得小幅正增。分渠道来看，公司经销/直销/外贸分别同比+6.6％/-52.3％/+13.8％，同时经销商数目环比净增28家至2095家，线上/线下增速基本一致，分别同比+3.9％/+3.7％。分区域来看，单Q2华东/华南/华中/西部/华北大区分别同比-0.3%/+13.2%/+12.5%/-10.0%/+13.4%，而细分到公司六大战区，单Q2北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区分别同比+1.9%/+10.8%/+3.8%/-3.6%/+1.6%/+12.9%。

毛利率受产品结构拖累，费用保持稳定，最终净利率同比下滑。单24Q2公司实现毛利率32.5％，同比-4.0pcts，预计一是受到料酒、酱等偏低毛利产品占比提升影响，二是行业竞争加剧下，公司对部分单品适当进行降价促销。费用端来看，H1公司适当降低广告投放，同时增加促销费用支出，单Q2公司销售费用率同比+0.1pcts，而管理/财务/研发费用率同比+0.2 pcts /-0. 1pcts/持平，整体变化均不大，最终公司归母净利率录得7.1％，同比-2.6pcts。

年内经营压力延续，H2关注公司管理调整与策略执行。Q2公司经营环比改善，但考虑到外部需求承压，公司今年股权激励及员工持股10%营收增速目标达成仍有一定难度，下半年收入端预计保持平稳表现，利润则在低基数下相对更优。下半年重点一是关注公司管理调整，近期原营销总监张总离职，再加上年初总经理何总离职，公司当下仍处在内部调整阶段，重点关注后续管理潜在变化。二是关注公司相关策略执行，公司一方面优化营销组织架构，精简销售战区及片区，缩短工作层级，实现扁平化管理，同时推动数字化营销，另一方面围绕“醋酒酱”产品战略，深化核心产品打造，并通过集采降低成本，后续关注相关策略执行落地情况。

投资建议：Q2压力延续，关注H2调整，维持“推荐”评级。Q2经营环比改善，但考虑到外部需求承压，预计年内基本面改善幅度有限，短期可关注一是管理潜在变化，二是年初调整后续执行落地情况，长期仍盼深层改革进一步破冰。基于中报，我们调整24-26年EPS预测为0.13/0.16/0.18元（原预测为0.19/0.23/0.27元），对应PE为52/45/38倍，参考公司历史估值中枢，我们给予25年50倍PE，下调目标价至8.0元（原目标价9.2元）。

风险提示

风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士。2023年加入华创证券研究所。