【华创食饮】恒顺醋业：平稳收官，目标积极

25年营收稳健增长，其中新品表现亮眼，25Q4高基数背景下平稳收官。分产品来看，25年公司醋/酒/酱/其他产品分别实现收入13.21/3.04/1.74/4.68亿元，分别同比+4.38%/-7.60%/-3.34%/+46.72%，醋产品增长稳健，料酒因竞争加剧有所承压，酱系列产品略有下滑，非醋品类受新产品拓展、渠道加快布局及品牌推广带动增长加快。分地区来看，25 年北部/东部/苏北/苏南/中部战区及出口表现较好，分别同比+13.72%/+7.12%/+2.28%/+17.58%/+0.32%，西南收入略有下滑，同比-2.27%。分销售模式来看，25年公司经销/直销/外贸分别实现营收20.39/1.89/0.39亿元，同比+5.0%/+81.84%/-17.95%，直销主要是电商及新零售渠道发展带动。而具体到2025Q4来看，公司营收在高基数背景下同比基本持平，其中醋/酒/酱/其他系列实现营收2.68/0.66/0.35/2.87 亿元，同比分别-7.2%/+0.9%/-20.7%/+46.4%。

产品结构拖累，但费率同比优化，25年净利率小幅修复。25年公司毛利率32.4%，同比-2.3pcts，主要系低毛利率的新品收入占比提升影响，实际醋产品毛利率同比提升。在费用端，25年公司销售/管理费用率分别为16.5/4.3pcts，分别同比-1.4/-0.9pcts，销售费率变化主要系人员费用减少所致，公司整体费用管控趋于精细，最终公司归母净利率6.3%，同比+0.5pcts。25Q4公司毛利率20.4%，同比-10.9pcts，同比大幅下降主要仍是其他产品营收占比提升拖累结构，最终25Q4 利润未呈现明显改善。

25年经营平稳，26年期待调整进一步深化，带动公司回归稳定增长轨道。2026年公司坚持“稳增长、提质量、补短板”的总基调，坚持“餐桌调味品全方位解决者”与“功能性饮品推广者”的发展战略思路，聚焦资源重点巩固“中国醋王”行业领先地位，抢占料酒行业市场前三份额，在主力市场挖潜酱油、复调等其他调味品的市场增量，力争实现目标营收规模超行业增速，利润总额年均实现两位数增长，推动公司在2026年迈上发展新台阶，为实现在十五五末期登上调味品行业前三的目标而奋斗。

投资建议

25年平稳收官，26年有望延续改善，维持“推荐”评级。公司25年平稳收官，26年公司若深化调整，经营有望改善，中长期公司目标积极，期待基本面稳步兑现。结合2025年报，我们调整26-27年EPS预测为**/**元(原预测为**/**元)，并引入28年预测为**元，对应PE分别为**/**/**倍，考虑潜在改革带来的改善空间，维持目标价**元，对应26年**倍PE。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——酒类研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、调味品、餐饮连锁、烘焙休闲食品、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳