国海研究 | 工业富联/万华化学/云天化—晨听海之声0816
国海计算机·刘熹团队|工业富联（601138）2024年半年报点评：AI服务器同比增速230%+，Blackwell推迟不改长期景气
国海化工·李永磊团队|万华化学（600309）2024年中报点评：二季度聚氨酯销量创历史新高，中期分红重视股东回报
国海汽车·戴畅团队|北特科技（603009）2024年中报点评：2024年H1归母净利润高速增长，新品放量有望增厚公司业绩
国海电子·姚丹丹团队|中科蓝讯（688332）2024年半年报点评：盈利能力持续向好，新产品+新市场放量值得期待
国海医药·周小刚团队|达仁堂（600329）公司点评：自营业务表现稳健，改革深化期待业绩持续增长
计算机：工业富联（601138）2024年半年报点评：AI服务器同比增速230%+，Blackwell推迟不改长期景气
报告作者：刘熹
报告发布日期：2024年8月15日
事件：2024年8月13日，公司发布2024年中报：2024H1，公司实现营收2660.91亿元，同比增长28.69%；归母净利润87.39亿元，同比增长22.04%。2024Q2，公司实现营收1474.03亿元，同比增长46.11%；归母净利润45.54亿元，同比增长12.93%。
投资要点：剔除汇兑损益Q2利润总额同比+25%，Blackwell系列量产有望带动毛利率企稳回升
2024H1，公司毛利率为6.73%、同比-0.44pct，净利率3.28%、同比-0.18pct；2024Q2，公司毛利率为6.00%、同比-0.97pct，净利率3.08%、同比-0.92pct。我们认为，毛利率下行或主要系AI大模型的发展推动云计算业务占比持续提升，导致公司收入结构变化所致。未来随着公司Blackwell系列产品、液冷等零组件量产出货，公司毛利率有望企稳回升。
2024H1，扣非后归母净利润85.33亿元，同比增长13.23%；2024Q2，扣非后归母净利润42.61亿元，同比下降1.58%。我们认为，主要系2024H1，财务收入同比减少约6.48亿元，其中汇兑损益减少约5.44亿元。公司表示，扣非净利润若扣除完整汇兑损益影响后，二季度利润总额同比增长25%。
二季度AI服务器同比/环比高增，400G/800G高速交换机同比+70%
云计算：2024H1，云计算收入同比+60%，其中云服务商收入占比47%，较去年同期提升5pct；2024Q2，云计算营收占比55%，同比增长超70%，环比增长超30%。①AI服务器：2024H1，营收同比增长230%+，占服务器营收比重43%。2024Q2，营收同比增长超270%，环比增长超60%，占服务器营收比重升至46%，占比逐季提升。公司表示：针对客户的新一代AI服务器产能已充足到位，下游订单能见度高。②通用服务器：2024H1，营收同比增长至16%，复苏力道强劲。
通信及移动网络设备：2024H1，实现同比高单位数增长，Q2单季同比增长高达20%。2024Q2，400G、800G高速交换机营收同比增长70%。公司800G高速交换机已陆续出货，预计2024年下半年开始上量并贡献显著的营业收入，促进公司产品结构进一步优化。
Blackwell短期延迟不改需求增长，持续加大AI研发投入
北美CSP厂资本开支增长，英伟达推出B200A面向中低端AI市场。我们认为，虽然英伟达B系列产品出现延后，但随着技术、产能等问题陆续解决，2025年Blackwell GPU有望放量，推出B200A GPU产品满足低端和中端AI系统的需求，且Hopper架构产品需求仍旺盛。同时，北美CSP厂商资本开支持续增长，微软、Meta、亚马逊、Google等厂商资本开支指引提升，AI算力板块仍具高景气度。
公司加大AI技术研发投入力度。2024H1，公司研发投入达48.76亿元，并且调整增加1亿元至下世代通讯产品研发中心项目（深圳富桂）的研发费用中，进而扩大其对AI基础建设相关产品的研发投入。此外，公司正通过AI服务器、半导体、机器人、新能源、医疗器械等领域的产业并购业务，进一步拓展“大数据+机器人”的场景广度，助力其在工业AI领域打造多场景、广应用的新竞争优势。
盈利预测和投资评级：公司是全球领先的云计算和通信网络产品和服务提供商，将受益于全球AI算力的需求增长。我们预计2024-2026年公司营收分别为5539.51/6772.12/7829.54亿元，归母净利润分别为245.02/305.03/354.52亿元，EPS分别为1.23/1.54/1.78元/股，当前股价对应PE分别为17.34/13.93/11.98X，维持“买入”评级。
风险提示：大模型发展不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期、中美博弈加剧等。
化工：云天化（600096）2024年中报点评：盈利彰显韧性，磷矿资源优势领先
报告作者：李永磊/董伯骏/李娟廷
报告发布日期：2024年8月15日
事件：2024年8月13日，云天化发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入319.93亿元，同比下降9.16%；实现归属于上市公司股东的净利润28.41亿元，同比增长6.10%；加权平均净资产收益率为14.28%，同比下降1.05个百分点。销售毛利率16.61%，同比增长1.49个百分点；销售净利率10.71%，同比增长1.25个百分点。
其中，公司2024Q2实现营收181.36亿元，同比-6.19%，环比+30.88%；实现归母净利润13.82亿元，同比+25.01%，环比-5.32%；ROE为6.89%，同比增加0.63个百分点，环比减少0.60个百分点。销售毛利率14.69%，同比增加1.64个百分点，环比减少4.43个百分点；销售净利率9.49%，同比增加2.10个百分点，环比减少2.81个百分点。
投资要点：原材料价格下降，2024年上半年盈利增长
2024年上半年，公司主要产品销售价格同比下降，但原材料下降幅度大于产品价格下降幅度，公司毛利率同比增长，业绩相应增长。2024年上半年公司磷铵销售均价为3436元/吨，同比-2.33%；复合肥销售均价为2985元/吨，同比-13.83%；尿素销售均价为2176元/吨，同比-9.63%；聚甲醛销售均价为11577元/吨，同比-1.76%；黄磷销售均价为20460元/吨，同比-10.15%；饲料级磷酸氢钙销售均价为3381元/吨，同比+1.05%。原料端，公司硫磺采购均价为1047元/吨，同比-21.51%；原料煤采购均价为1009元/吨，同比-15.99%；燃料煤采购均价为630元/吨，同比-17.97%；天然气采购均价为1.89元/立方米，同比-1.05%。
分板块看，2024年上半年公司磷酸二铵实现营收64.73亿元，同比+0.87%，毛利率33.88%，同比增加6.59个百分点；磷酸一铵实现营收16.98亿元，同比-5.92%，毛利率36.34%，同比增加1.80个百分点；尿素实现营收31.00亿元，同比+1.25%，毛利率26.60%，同比减少10.45个百分点；复合肥实现营收29.48亿元，同比+23.45%，毛利率12.98%，同比增加1.05个百分点；饲料级磷酸钙盐实现营收9.05亿元，同比+11.29%，毛利率33.79%，同比增加1.24个百分点；聚甲醛实现营收6.32亿元，同比-2.98%，毛利率31.46%，同比增加2.71个百分点。
期间费用方面，2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.14%/1.27%/0.62%/0.87%，同比+0.10/+0.05/+0.04/-0.13pct。2024年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为46.20亿元，同比增长40.56%，主要系公司贸易业务营运资金占用减少。2024年6月底，公司资产负债率为56.49%，较2023年底减少1.64个百分点，负债结构持续优化。
磷矿价格维持高位，2024Q2业绩彰显盈利韧性
2024Q2，公司实现归母净利润13.82亿元，同比+2.77亿元，环比-0.77亿元；实现毛利润26.64亿元，同比+1.40亿元，环比+0.14亿元。二季度磷矿价格维持高位，煤炭等原材料价格同比下降，主要产品价差扩大，公司毛利同比增长。据wind数据，2024Q2磷矿价格为1009元/吨，同比-1.65%，环比+0.02%；磷酸二铵均价为3892元/吨，同比+1.04%，环比-0.07%，价差为948元/吨，同比-3.77%，环比-4.38%；磷酸一铵均价为3045元/吨，同比+12.75%，环比-1.09%，价差为611元/吨，同比+81.55%，环比-10.95%；尿素均价为2269元/吨，同比-1.85%，环比+1.98%，价差为982元/吨，同比+8.07%，环比+15.10%。期间费用方面，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.76/2.33/1.09/1.34亿元，同比+0.15/+0.02/-0.21/-0.48亿元，环比-0.14/+0.59/+0.19/-0.11亿元。2024Q2公司投资净收益为1.83亿元，同比+0.88亿元，环比+0.18亿元，主要系参股公司效益提升；2024Q2公司资产减值损失为0.46亿元，同比-0.54亿元，环比+0.46亿元，主要系部分产品及原料价格下跌，对相关自制产品及商贸存货计提跌价准备较多。
据Wind，三季度以来（截至2024年8月13日），磷矿石均价为1016元/吨，同比+13.74%，环比+0.65%；磷酸一铵均价为3363元/吨，同比+20.34%，环比+10.47%，价差为924元/吨，同比+62.54%，环比+51.23%；磷酸二铵均价为3897元/吨，同比+5.41%，环比+0.13%，价差为976元/吨，同比+0.54%，环比+3.02%；尿素均价为2201元/吨，同比-11.60%，环比-2.98%，价差为915元/吨，同比-22.46%，环比-6.81%。随着秋季用肥旺季到来，磷复肥及磷化工产品价格有望维持，看好公司三季度业绩。
磷矿资源储量国内领先，参股公司获得镇雄磷矿探矿权
据云天化2024年半年度报告，公司磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。公司2024年上半年共生产成品矿579.27万吨。公司拥有合成氨产能240万吨/年，合成氨自给率95%左右；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。2024年2月20日，公司发布关于参股公司竞拍磷矿探矿权成交确认的公告，公司参股公司云南云天化聚磷新材料有限公司按照法定程序，以80008万元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，并与云南省政府采购和出让中心签署了《探矿权出让成交确认书》。聚磷新材为公司与控股股东云天化集团、昭通发展集团有限责任公司和镇雄产投集团有限公司于2023年3月共同出资设立，其中云天化集团持股55%，公司持股35%。鉴于聚磷新材取得矿权后将与公司形成潜在同业竞争，云天化集团已出具承诺，在符合政策法规、保障上市公司及中小股东利益的前提下，待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权按照相关条件优先注入公司。镇雄县碗厂磷矿位于镇雄县羊场——芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块内，该区域磷矿资源丰富，此次竞得该探矿权，将有利于提升公司磷矿资源保障能力，为充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势奠定更加坚实的基础。
盈利预测和投资评级
预计公司2024-2026年营业收入分别为722、732、739亿元，归母净利润分别为50.38、53.95、57.06亿元，对应PE分别7.38、6.89、6.52倍，公司是磷化工龙头企业，磷矿石资源优势显著，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。
化工：万华化学（600309）2024年中报点评：二季度聚氨酯销量创历史新高，中期分红重视股东回报
报告作者：李永磊/董伯骏/贾冰
报告发布日期：2024年8月15日
事件：2024年8月12日，万华化学发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入970.67亿元，同比增长10.77%；实现归母净利润81.74亿元，同比减少4.60%；实现扣非后归母净利润80.99亿元，同比减少2.54%；经营活动现金流净额为102.91亿元，同比减少9.31亿元。销售毛利率16.41%，同比下降0.01pct，销售净利率9.24%，同比下降1.32pct。
2024年Q2单季度，公司实现营业收入509.06亿元，同比+11.42%，环比+10.28%；实现归母净利润为40.17亿元，同比-11.03%，环比-3.38%；扣非后归母净利润39.72亿元，同比-8.09%，环比-3.76%；经营活动现金流净额为72.08亿元，同比增加1.53亿元，环比增加41.24亿元。销售毛利率为15.31%，同比下降0.09pct，环比下降2.32pct。销售净利率为8.66%，同比下降1.98pct，环比下降1.23pct。
投资要点：2024年上半年营收同比增长，石化系列毛利率同比增加
2024年上半年，万华化学实现营业收入970.67亿元，同比增长10.77%；实现归母净利润81.74亿元，同比减少4.60%。随着福建MDI装置技改扩产、TDI装置有效产能增加、烟台聚醚新装置投产，公司主要产品产销量实现同比增长。
分板块来看，2024年上半年石化系列营业收入为395.75亿元，同比+9.53%，毛利率为4.52%，同比+2.22pct。2024Q2，产量为138万吨，同比+28.97%，环比-0.72%，销量为141万吨，环比+5.22%，价格为14937元/吨，环比+8.11%。上半年受国际原油市场价格波动、石化行业下游需求不足等多重因素影响，石化行业虽然略有复苏但行业整体利润水平仍处于相对低位。
聚氨酯系列营业收入为354.55亿元，同比+8.19%，毛利率为28.00%，同比-1.12pct。2024Q2，销量为138万吨，同比+11.29%，环比+5.34%，价格为13010元/吨，同比-5.52%，环比-2.62%。上半年全球聚氨酯行业需求保持增长态势，特别是冰冷、汽车等市场需求保持增长，海外建筑行业投资需求好转，部分海外装置出现供应波动，纯苯价格持续高位，对聚氨酯产品价格产生推涨效应。
精细化学品及新材料系列营业收入为129.79亿元，同比+15.23%，毛利率为16.99%，同比-5.06pct。2024Q2，销量为48万吨，同比+23.08%，环比+9.09%，价格为14320元/吨，同比-5.73%，环比+3.21%。2024年政府工作报告指出，要促进战略性新兴产业融合集群发展，加快前沿新材料等产业发展。新材料产业作为我国新质生产力的重要组成部分，产业迎来新的发展机遇期。
价差来看，2024Q2聚合市场MDI价差为10108元/吨，同比+4.0%，环比+6.0%。石化板块，乙烯-丙烷价差为230美元/吨，同比-24.3%，环比-17.5%；丙烯-丙烷价差为203美元/吨，同比-30.1%，环比+1.7%。
2024Q2净利润环比减少，管理费用环比增加
2024Q2公司实现净利润44.08亿元，环比减少1.55亿元，2024Q2实现毛利润77.95亿元，环比减少3.42亿元，费用方面，2024Q2销售费用为3.42亿元，环比减少0.50亿元；管理费用为7.34亿元，环比增加0.48亿元；研发费用为10.54亿元，环比增加0.26亿元；财务费用为5.95亿元，环比增加0.80亿元。2024Q2的信用减值损失为-1.51亿元，环比增加0.92亿元。
中期分红重视股东回报，利润分配政策连续稳定
据公司2024年半年度利润分配方案公告，公司拟向全体股东每10股派发5.20元现金红利（含税），并将通过后续利润分配以保证2024年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的30%。
2024年7-8月聚合MDI价格价差有所回升
据Wind，截至2024年8月12日，2024年7-8月聚合MDI市场价格为17149元/吨，较2024年Q2上涨63元/吨，聚合MDI价差为10458元/吨，较2024年Q2上涨350元/吨。2024年8月12日，聚合MDI市场价格为17100元/吨，较2024年7月初下降200元/吨，聚合MDI价差为10466元/吨，较2024年7月初价差上涨198元/吨。据百川资讯，近期下游家电生产维稳跟进，部分中小型企业仍按单生产，整体需求变化不大，对原料按合约量跟进为主。下游外墙保温管道需求并未有明显改观，因而原料按需采购为主。下游冷链相关需求波动不大。截至2024年8月12日，纯MDI市场价格为19250元/吨，较2024年7月初上涨750元/吨；TDI市场价格为14000元/吨，较2024年7月初上涨100元/吨。
新项目有序推进，未来有望呈现高成长
公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2024年上半年，宁波工业园HDI产品方面，随着年产18万吨己二胺项目顺利投产，福建工业园完成了MDI项目技改扩产工作，万华蓬莱工业园PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，按照计划，将陆续高质量中交。MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年，福建园区综合竞争力进一步提升。截至2024年Q2，公司在建工程达598亿元，占固定资产比例达56%，随着公司新产能逐步落地，公司未来有望呈现高成长。
盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为1906.16、2305.38、2617.70亿元，归母净利润分别为190.35、255.07、314.32亿元，对应PE分别12、9、7倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。
汽车：北特科技（603009）2024年中报点评：2024年H1归母净利润高速增长，新品放量有望增厚公司业绩
报告作者：戴畅/吴铭杰
报告发布日期：2024年8月15日
事件：2024年8月14日，北特科技发布2024年中报：2024年H1公司实现营收9.7亿元，同比+14.1%；归母净利润0.38亿元，同比+101.6%；扣非后归母净利润0.32亿元，同比+143.7%，其中2024Q2实现营收4.81亿元，同比+4%；归母净利润0.21亿元，同比+65.2%；扣非后归母净利润0.17亿元，同比+86.5%。
投资要点：2024年H1营收稳步增长，“底盘零部件&出口业务”双轮驱动。 2024年H1公司实现营收9.7亿元，同比+14.1%。主要得益于公司底盘零部件业务在保持稳健的基础上，部分新产品陆续实现量产爬坡从而获取增量（博世智能集成刹车系统核心零部件IPB-Flange、采埃孚CDC减振控制阀零部件、耐世特齿轮齿条等）。此外，公司紧抓出口市场机遇，充分利用现有全球知名的大型跨国汽车零部件供应商的合作关系，积极拓展海外业务，2024年H1实现出口主营业务收入7087万元，同比增长10.76%。
2024年H1归母净利润高速增长，毛利率&净利率同比改善。2024年H1公司实现归母净利润0.38亿元，同比+101.6%；毛利率19.2%，同比+1.47pct；净利率3.91%，同比+1.79pct。利润增速快于营收增速，主要得益于营业收入增加产生的规模效应不断释放，同时结合内部降本持续优化，综合使得公司盈利能力提升。
产品矩阵持续完善，新品放量有望增厚公司业绩。公司持续加大研发费用投入，通过产学研合作，重点开展CO2、R290等多种新型制冷剂对应的技术路线压缩机、各型号集成式热管理系统（8-13KW）、电动压缩机用控制器及Sic控制器等一系列项目的研究开发。此外，公司持续配合客户开发各型号丝杠零部件，包括螺母、行星滚柱、丝杆、齿圈等，应用于人形机器人执行器及汽车后轮转向系统（RWS），目前人形机器人用丝杠全工序产线已建设完毕。我们认为公司产品矩阵持续完善，未来随着新产品的成功研发和量产，公司业绩有望增厚。
盈利预测和投资评级 考虑到未来公司各业务新品持续放量，叠加降本增效工作顺利推进，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入21.38、24.98、31.19亿元，同比增速为14%、17%、25%；实现归母净利润0.84、1.14、1.82亿元，同比增速为65%、35%、60%；EPS为0.23、0.32、0.51元，对应当前股价的PE估值分别为68、50、32倍，维持“买入”评级。
风险提示 原材料价格持续上涨；新能源车销量不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；客户集中度过高；新品研发进度不及预期；小市值公司二级市场流动性及股价大幅波动风险。
