白云山这回是真敢赌了

作者 | 李有礼

编辑 | 吴玮

透皮贴剂这条赛道，正在变得越来越拥挤。

同一家公司，葵花药业持股五年、浮盈不足430万元后选择退出；广药白云山却愿意掏出3.3亿元接手。7月28日，葵花药业公告将其持有的北京法玛星医药10.39%股权以3428.58万元转让给白云山何济公，正式清仓。

广药旗下广州白云山何济公药业（下称“白云山何济公”）早在7月25日就已签下协议，合计支出约3.3亿元拿下控股权。

两家企业对同一标的做出截然不同的判断，是因为它们从法玛星身上看到的东西本就不一样。

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法玛星账面上的数字不好看，截至2025年底净资产为-2306.83万元，资不抵债；2026年上半年净资产进一步降至-2974.65万元，同期营收2619.67万元，净利润667.82万元。

但白云山何济公并不是冲着现在的业绩去的。

法玛星手里有两个已上市产品：洛索洛芬钠凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，恰好是化药贴膏领域院内销售额最高的两个品种。其中氟比洛芬凝胶贴膏分量更重，法玛星是国内首家通过该品种一致性评价的企业，结束了泰德制药14年的独占局面。

这个品种的市场确实大，据药智数据，2016年至2025年前三季度，氟比洛芬凝胶贴膏在国内公立医疗机构累计销售额达178.59亿元，位居近十年外用制剂之首，2025年全年预计超过31亿元。

不过竞争也在快速涌入，乐明药业、九典制药、葵花药业、端本医药陆续获批，华润三九、羚锐制药的申请也在走流程。更值得关注的是集采，洛索洛芬钠凝胶贴膏进了第11批国家集采后中标价直接被砍掉七成多，行业普遍认为氟比洛芬凝胶贴膏早晚也会跟上。

即便如此，首家过评的门槛不是没有价值。氟比洛芬凝胶贴膏的技术难度不低，审评开闸后仍有多家企业被驳回，目前过评者不超过5家。

两款上市产品之外，法玛星还有凝胶贴膏、热熔胶贴剂、溶剂胶贴剂三类技术平台和15项在研管线。对白云山何济公来说，这省去了从头搭建的时间。

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白云山何济公的入局，是整个外用制剂行业集体转向的一个缩影。

传统中药贴膏的增长在放缓，部分品种甚至在下滑，而化药凝胶贴膏在院内的份额却一直在涨。背后的空间逻辑并不复杂：根据《经皮给药产业高质量发展报告蓝皮书（2025版）》，国内消炎镇痛类透皮贴剂的市场渗透率不足10%，日本同类市场则在50%至70%之间。差距摆在那里，企业自然会动心思。

各家的打法有所不同，羚锐制药选择正面进攻，2025年先后提交了氟比洛芬和洛索洛芬两款凝胶贴膏的上市申请，依托自身2024年贴剂营收21.15亿元的渠道基础推进商业化。

华润三九则让子公司桂林华润天和打头阵，洛索洛芬钠凝胶贴膏已于2025年10月过评，氟比洛芬的申请也已提交。

达仁堂2025年11月拿到洛索洛芬钠凝胶贴膏批件，算是在这条赛道上正式落子。重庆希尔安走了一条差异化路线，没有做凝胶贴膏，而是选择洛索洛芬钠贴剂，2026年1月提交上市申请。

云南白药的节奏最慢，2024年和2025年先后拿到两个品种的临床批件，但此后一年多没有再推进，在洛索洛芬钠凝胶贴膏入局者已超30家的情况下，暂时按下了暂停键。

相比之下，广药没有走自研这条路，而是直接把持有两张核心批文的法玛星收入囊中。何济公的品牌积累和外用药产品线，让这次收购在方向上有一定的延续性；广药2025年医药商业营收569.83亿元，全国渠道铺得足够宽，法玛星的产品接入之后，市场推进的效率预计会快不少。

但最终要回答的问题还是：这3.3亿值不值？集采推进之下，化药贴膏的价格在被系统性压低，放量不等于利润同步增长。

按广药“十五五”规划，集团预计将有200亿至300亿元的并购规模，法玛星只是其中一步。后续如何整合、能兑现多少，才是这笔买卖真正的成色所在。