华夏幸福，*ST帽子是谁给的？

五一小长假过后，华夏幸福基业（600340.SH 下称华夏幸福）将“披星戴帽”，戴上*ST的帽子。昔日河北首富一手缔造的财富神话，正在一步一步走向落幕。

中国高科（600730.SH）前实控人李友曾和手下开玩笑说：中国高科坚决不能亏损，否则就叫“*ST中国”，这个责任承担不起。同理，把华夏*ST了也不行，所以，披星戴帽之后的华夏幸福将简称*ST华幸。

触发披星戴帽的，是华夏幸福的2025年的净资产为负。2025年年报显示，华夏幸福归属上市股东净资产约为-177.43亿元，而这个科目2024年还是正数，尚有约40.9亿元。换句话说，2025年华夏幸福正式进入资不抵债阶段。

上世纪90年代，华夏幸福创立。后来搭上中国各地大搞产业园区的时代浪潮，逐渐形成产业新城商业模式。2011年，通过借壳*ST国祥完成上市，开始快速扩张，一度有“环京王”称号，一时风光无两。2018年，中国平安投资入股，但及至成为第一大股东也未拿到话事权，后来双方彻底翻脸。

2021年，华夏幸福爆雷，成为首个出险的千亿级大型房企。此后便进入漫长的债务重组阶段，直到2025年11月法院正式受理破产重整。

出险以后，虽然一直勉力维持，但华夏幸福经营状况持续恶化。到2025年，营收只有86.03亿元，比2024年下降63.8%。亏损状况更是令人咋舌，2025年净亏228.59亿，几乎是2024年的5倍。这已是连续三年亏损，成为华夏幸福披星戴帽的又一大原因。

一年之间，亏损何以放大如此之多？答案是大额计提。2025年，华夏幸福计提各类资产减值准备合计影响利润总额共148.1亿元。这其中包含应收账款及其他应收款坏账准备、存货跌价准备，前者大约58.3亿元，后者大约60亿元。

大额计提体现上市公司更审慎的财务口径，追求的效果通常是风险集中出清。万科（000002.SZ）、保利发展（600048.SH）在2025年都采用了相似方式。我们认为，华夏幸福如此计提，也是为了日后的破产重整做准备。把风险集中出清，也是要告诉潜在的战略投资人，最坏的情况也就这样了。

然而，即便审慎如此，审计机构还是认为存在重大不确定性。

走到这一步，我们不禁还是要问一个问题：华夏幸福何以至此？是什么让这家曾经千亿级的大型房企快速滑落至资不抵债？唏嘘财富神话落幕，惊诧经营情况恶化之外，这才是真正值得思考的问题。

我们觉得，华夏幸福迅疾由盛转衰虽然有房地产大周期原因，以及一些其他突发因素，但更大原因还是因为其独特的商业模式，也就是“产业新城”。

这个模式，做的是政府生意。在各地大搞产业园区建设的年代，很多基层地方政府财力有限，信用水平不高，借不来钱，融不来资。华夏幸福是上市公司，那个年代，基层政府拿不出的建设投入，华夏幸福拿得出来。换句话说就是，基层政府借不到的钱，华夏幸福能借到。

于是，华夏幸福就成为了“替基层政府融资，替基层政府投入，替基层政府建设”的角色，后来又逐渐衍生出了“替基层政府招商、替基层政府运营”。作为对价，地方基层政府廉价给予土地，同时在日后产业园区运营产生的财政收入中，再拿出一部分给华夏幸福。

这就相当于：华夏幸福“垫钱”搞建设运营，地方政府收获GDP、就业、税收，再通过土地出让收入（如果不是华夏幸福拿地二级开发）、园区运营收入分成等方式向华夏幸福支付对价。因此，在极盛时期，华夏幸福的营收结构中有相当大比例来源于此。

然而，当经济周期切换，资产价格调头的情况下，地方政府原本被认为是“稳定”营收的来源，就给华夏幸福带来了巨大的变数。在很长时间内，排在华夏幸福应收账款前列的，几乎清一色都是地方基层政府。

直到2025年，都还是如此：对大厂回族自治县财政局的应收款约为20.08亿元，固安县新兴产业示范区财政分局的应收账款约为69.07亿元，长三角嘉善科技商务服务区管理委员会的应收账款约为47.3亿元。

应收账款排在前五的，全部都是地方基层政府，这一项的应收账款总额高达136.89亿元，其中71.51亿做了坏账准备。

像华夏幸福这样，手里拿着如此高额地方政府应收款项的上市公司，少之又少。对象是地方政府应收款又和普通合作方的应收款不一样，这一点做过生意的都知道，我们在这里就不言明了。

这一切，对于华夏幸福的经营而言，是一个十分棘手但又无法解决的麻烦，即便它的实控人是长袖善舞的昔日河北首富。

华夏幸福的另一大现金流来源，是附着在产业新城这个商业模式上的房地产开发。一度在环京大名鼎鼎的孔雀城、英国宫等等项目，不少是有合作方，也就是其他股东，其中有些还不是小股东。这些股东名下，也有很多华夏幸福的应收款，数额还不小。

例如北京辰越木康科贸有限公司（下称北京辰越木康），到2025年末，华夏幸福对其应收账款有约14.14亿之多。又如北京蔚蓝海岸房地产开发有限公司（下称蔚蓝海岸），到2025年末，华夏幸福对其应收账款也有约6.9亿元。

这两家公司何许人也？答案是合作方。在固安孔雀洲房地产开发有限公司（下称固安孔雀洲）中，北京辰越木康的角色可不是小股东，而是持有67.68%股权的大股东，华夏幸福只持股32.32%。北京辰越木康还在固安孔雀海房地产开发有限公司（下称固安孔雀海）中持有38.87%股权。

蔚蓝海岸则在邯郸孔雀城房地产开发有限公司（下称邯郸孔雀城）、新郑市孔雀城房地产开发有限公司（下称新郑孔雀城）、武陟县裕景房地产开发有限公司（下称武陟裕景）、新郑市裕灿房地产开发有限公司（下称新郑裕灿）中持有50%股权，与华夏幸福等量齐观。

正是在和这些合作方合作的过程中，有了大量的往来款，而这些往来款逐渐积累除了这些应收账款。在华夏幸福的盛世年代，或许只是九牛一毛，但对于出险之后受困于现金流的华夏幸福而言，几十亿元，早已不能说是“小钱”。

这一切，都源于华夏幸福独特的商业模式，可谓是成也萧何、败也萧何。

过去几年，我们写过不少华夏幸福的文章，并未把它当作一家普通的上市公司看待，而是将其作为观察基层财政状况、市县一级经济发展的窗口。当前，中央政府已经采取强有力的手段支持地方政府化解债务，收到了良好效果。

我们相信随着化债的深入与经济局面的向好发展，有关华夏幸福如何幸福的命题，终究会有一个明确的答案。