20亿定增到账，扣非净利只有747万，湘电股份：看我的“开发支出”！

撰文：书萃丨 出品：湘江财经工作室

一家营收近49亿的上市公司，主营业务一年到头，扣非净利润只有747万，你敢信？这就是老牌国企湘电股份（600416.SH）交出的2025年成绩单。

值得关注的是，公司把超六成研发投入“藏”进了资产负债表，一个“开发支出”科目躺着8.44亿，其中仅一个项目就占了6.95亿。好在公司在融资端表现“神勇”，20亿定增到账让资产负债率骤降8个百分点。

只不过，当新一年的季报再度亮起现金流红灯，市场不禁要问：家底殷实的湘电股份，主业“造血”能力到底何时才能回来？

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卸掉“三层粉底”，利润只剩747万

乍一看，湘电股份2025年业绩似乎还说得过去。年报显示，全年营收48.88亿元，同比增长3.97%；归母净利润2.25亿元，同比下滑9.72%，好歹保住了正收益。

然而，利润是“化过妆”的。

我们按照会计准则一步步“卸妆”：第一步，扣除高达1.45亿元的政府补助，其中光“科技创新与产业扶持补助资金”就拿了1.3亿；第二步，再扣掉处置资产收益5278万、债务重组收益2435万……一套操作下来，公司2025年扣除非经常性损益后的净利润仅剩747.4万元，同比暴跌93.20%。

747万是什么概念？ 公司三位独立董事一年津贴合计30万，董事长年薪36.42万，董秘兼副总61.39万。算下来，公司全年主业赚的钱，十几位高管薪酬就拿了一半。

幕后真相是，公司传统主业的赚钱能力加速衰退。作为营收顶梁柱的电机产品，贡献了29.13亿元收入，但毛利率已跌至7.97%，同比骤降6.81个百分点。年报将原因归结为原材料价格高位运行和同质化价格战。结果就是，营业成本增速（10.29%）远超营收增速（3.97%），利润空间被上下游联手挤成了“压缩饼干”。

值得注意的是，产品结构的此消彼长也在加剧盈利压力。 年报显示，高毛利的特种产品及备件（毛利率20.85%）收入同比下降11.35%，而低毛利的电机产品收入却同比增长16.80%。高利润业务收缩、低利润业务扩张，这种结构性变化对整体盈利能力的侵蚀，不亚于原材料涨价带来的冲击。

02

8.44亿开发支出，何时能“变现”？

如果说扣非利润“贴地飞行”已经让人担忧，那公司资产负债表上那座“堰塞湖”，则是真正让审计师都捏把汗的存在。

截至2025年末，湘电股份的开发支出科目账面余额高达8.44亿元，占公司总资产的近5%。所谓“开发支出”，简单说就是公司把研发投入不列入当期费用，而是打包成无形资产挂在账上，等项目成功后再慢慢摊销。这样做的好处是当期利润表压力骤减，坏处是——如果项目不及预期，未来减值就是一颗大雷。

2025年，公司研发总投入4.52亿元，其中2.85亿元被资本化处理，资本化率高达63.12%。这意味着超六成研发投入暂时不用影响利润表。

值得关注的是，在这8.44亿的开发支出中，一个单一项目（“项目1”）的账面余额就达6.95亿元，占比高达82.3%。年报附注显示，该项目研发进度已达98.55%，预计2026年1月完成。

以10年摊销期保守估算，该项目转入无形资产后，每年将新增摊销成本约6949万元。而公司2025年全年的扣非净利润才747万。相当于，这个项目一年“折旧”掉的利润，需要公司目前主力业务干上近十年才能抹平。

审计机构显然也注意到了这一风险，将“研发费用资本化”列为关键审计事项。年报附注同时显示，本期已有1.63亿元资本化研发支出转入无形资产科目，摊销压力已开始兑现。项目最终能不能拿到足够订单、覆盖摊销成本，将是湘电股份未来几年最核心的命题。

03

现金流“失血”扩大，主业回暖何期？

如果说2025年年报揭示了“旧伤”，那么2026年一季报则宣告“新痛”还在继续。

一季报显示，公司当季营收12.23亿元，同比仅微增1.17%；值得关注的是，经营活动产生的现金流量净额为-4.51亿元，较上年同期的-3.69亿元同比下降22.39%。

这已经不是偶发“感冒”。追溯2025年季报可以发现，公司全年的经营现金流高度依赖第四季度的“脉冲式”回款——第四季度单季贡献了10.78亿元，而前三季度合计为-3.76亿元。这种“年末突击回款”的模式在老牌制造国企中并不鲜见，但可持续性存疑。一季度的再度“失血”印证了这一点。

与此同时，一季度扣非净利润2657万元，同比下降29.14%。主业不振、现金流告急、盈利质量下滑——三重压力下，湘电股份将靠什么撑起市场信心？

04

定增“补血”与新赛道突围

当然，湘电股份也并非坐以待毙。2025年，公司完成了最具里程碑意义的一步棋——向特定对象发行股票，募资净额19.79亿元。

这笔定增让公司净资产大增29.46%达96.84亿元，资产负债率从51%降至43%，相当于给一个失血的人紧急输了20亿的血。公司在年报中明确，这笔资金将主要用于航空电气系统系列化研制及产业化项目、磁悬浮轴承高速电机系统研发及产业化项目。

在业务层面，公司也并非没有亮点。船电推进领域实现首单突破，新能源调相机业务落地首个EPC项目，飞轮储能系统在广州、南宁地铁实现商业化应用，航空电机电控系统完成首飞……这些新质生产力领域的突破，都是公司敢于将巨额研发投入资本化的底牌。

问题在于，这些底牌何时能翻开？

公司2026年一季度营收增速仅1.17%，说明新业务尚未形成规模效应。而那个即将转入无形资产的6.95亿“巨无霸”项目，其商业转化效率直接决定了公司未来几年的利润成色。

留给湘电股份的时间窗口并不宽裕。定增是一次关键“输血”，但资本市场的耐心不会无限期等待。如果研发项目转入资产后不能快速贡献利润，反而因每年大额摊销成为利润的沉重包袱，公司用什么来证明自己是“蜕变”而非躺在开发支出上“延迟衰老”？

主编财评

湘电股份的2025年年报，是一份典型的“一半火焰，一半海水”。一方面，定增落地、家底增厚、新兴业务曙光初现；另一方面，传统主业毛利率大幅承压、扣非净利仅剩百万级、一季报再度亮起红灯。

利润卸妆后，方见素颜。 对于投资者而言该追问的，不是公司描绘的星辰大海，而是：那个耗费近7亿、即将完工的研发项目，到底能带来多少订单？如果不及预期，公司准备怎么扛住每年近7000万的摊销压力？未来公司主业毛利率的边际变化、研发项目转化节奏，将是判断其转型成败的核心依据。