【华创食饮】天润乳业：牧业拖累明显，盈利持续承压

公司发布2024年半年报。24H1实现总营收14.43亿元，同比+3.89%；归母净利润-0.28亿元，同比-122.18%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-79.55%。单Q2实现营收8.03亿元，同比+5.9%；归母净利润-0.32亿元，同比-145.82%；扣非归母净利0.01亿元，同比-98.14%。

需求偏弱竞争加剧，新农并表增厚营收表现。在需求疲软且奶价下行、行业竞争加剧背景下，公司Q2内生增长延续承压，新农并表增厚带动营收实现正增（新农于23年6月并表）。分地区看，24Q2疆内/疆外分别实现收入3.55/4.3亿元，同比-10.1% / +19%，结合24H1疆内、疆外经销商较期初分别-1个、+43个，预计疆外招商铺货带动增速相对较优。分品类看，常温/低温/畜牧业/其他24Q2分别实现收入4.17 / 3.4 / 0.27 / 0.01亿元，同比-2.3% / +7.97% / +116.7% / -56.6%，预计常温奶在行业促销压力下承压更为明显，低温奶中桶酸表现坚挺、杯酸借力量贩零食等新兴渠道而表现较优。

牧业资产全面拖累报表，Q2业绩实现亏损。24Q2毛利率为18.0%，同比-3.0pcts，主要系并表新农后公司奶源自给率近100%，且饲料成本于去年Q3锁在高位影响。24Q2销售/管理/研发/财务费用率为6.17% / 3.05% / 0.7% / 1.01%，同比+1.0 /持平/ -0.13 / +0.67pcts，外部压力下公司主动加大费投促进销售，财务费用仍为收购新农借债影响。同时，资产减值损失占收入比重同比大幅+6.96pcts，主要系大包粉喷粉减值损失为主、牛只的生物资产减值为辅；而营业外支出占营收比重同比+5.44pcts，主要系淘汰牛只带来的生产性生物资产处置损失，因此24Q2公司净利率为-5.34%，同比-15.06pcts。

公司加速存栏去化，但预计经营压力仍将贯穿全年。当前天润核心问题在于作为新疆兵团旗下的乳业平台，并购新农后奶源自给率近乎100%，因而也在饲料成本高位、原奶价格持续下行的周期中，盈利压力明显大于同业。在此背景下，公司今年加速奶牛存栏去化，24H1期末存栏 5.73 万头，较年初减少 11.85%，明显快于行业的去化速度，同时预计Q3新采购饲料成本将同比有所略降低，盈利压力有望边际缓解。但整体看，由于全行业奶牛养殖规模化程度较高、上下游联动合作紧密，叠加奶牛养殖周期长、进入退出成本较高，预期全行业去化速度相对温和，奶价下行及相关盈利压力仍将贯穿全年。

新疆奶源稀缺性未变，静待原奶周期改善。考虑原奶周期年内难以逆转，预期仍存在喷粉减值风险，且公司将继续推进牛只淘汰，经营拐点尚未到来，我们下调24-26年EPS预测至0.03/0.24/0.43元（原预测为0.36/0.48/0.58元）。虽短期内外压力仍存，但新疆奶源的稀缺性不变，公司积极调整应对，静待原奶周期改善，维持“中性”评级。

风险提示

疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格大幅下行等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。