华西证券-三元股份-600429-Q2收入降幅收窄，盈利能力提升-250925

（来源：研报虎）

事件概述

　　公司25H1实现收入33.3亿元，同比-13.8%，归母净利润1.8亿元，同比+43.3%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+66.2%；其中25Q2实现收入16.8亿元，同比-7.4%，归母净利润0.95亿元，同比+73.1%，扣非归母净利润0.91亿元，同比+145.6%。

分析判断:

优化经销渠道，乳品消费呈现弱复苏

　　分产品来看，公司25H1液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务分别实现收入19.93/4.53/7.80亿元，分别同比-13.3%/-1.5%/-25.0%；其中25Q2液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务分别实现收入9.70/2.40/4.20亿元，分别同比-11.2%/+11.9%/-12.3%。公司各项业务Q2增速表现环比Q1均有所改善，乳制品消费弱复苏态势开始显现。

　　分渠道来看，公司25H1直营/经销商/其他渠道分别实现收入13.51/14.63/4.12亿元，分别同比+14.0%/-30.8%/-17.4%；其中25Q2直营/经销商/其他渠道分别实现营收7.56/6.71/2.03亿元，分别同比+39.0%/-29.7%/-29.4%。经销渠道下降主因报告期内公司优化经销商结构，淘汰低效业务，25H1公司经销商数量净减少1125个。

投资收益贡献利润，盈利能力提升

　　成本端来看，公司25H1/25Q2毛利率分别为24.6%/24.7%，分别同比-0.7/-2.0pct，公司毛利率有所承压主因销量下降所致。费用端来看，公司25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.1%/3.8%/1.1%/0.8%，分别同比+0.7/+0.5/-0.3/-0.2pct；其中25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为18.2%/3.4%/1.6%/0.6%，分别同比+0.6/+0.02/-1.1/-0.3pct，公司销售及管理费用率有所提升，主因收入下滑幅度大于费投下滑幅度，研发费用率下降主因收缩艾莱发喜研发费用。

　　利润端来看，公司25H1/25Q2归母净利润率分别为5.5%/5.6%，分别同比+2.2/+2.6pct。公司25H1/25Q2扣非归母净利润率分别为5.2%/5.4%，分别同比+2.5/+3.4pct，利润率提升主因投资收益贡献。公司25H1/25Q2分别实现投资收益1.77/0.85亿元，分别同比+14.9%/+17.4%。如剔除投资收益，公司25H1/25Q2主营业务归母净利润分别为0.06/0.1亿元，同比均实现扭亏，盈利能力有所好转。

持续推动改革，期待成果兑现

　　公司作为北京地区乳品龙头，市场基础深厚。根据凯度消费者指数显示，2025年上半年，公司在北京市场液态奶份额稳居首位。在市场竞争日益激烈的背景下，公司积极推动改革。组织端来看，公司先后推动总部编制优化、奶粉事业部机构改革等举措，同时通过市场化招聘等手段，形成了专业化管理团队。产品端来看，公司筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，24年全年退市SKU占比近20%。渠道端来看，除梳理经销商渠道外，公司积极开拓B端渠道，目前已成为麦当劳中国核心供应商。我们预计伴随乳品消费进一步恢复，公司改革成果有望逐步体现到业绩端。

投资建议

　　参考公司最新财务报告以及公司对外投资收益情况，我们将公司25-27年营收预测由71.9/73.5/75.1亿元下调至63.6/65.1/68.2亿元，将公司25-27年EPS0.06/0.07/0.09为元的预测上调至0.12/0.15/0.16元，对应9月24日收盘价4.63元/股，PE分别为37/32/28倍，维持“增持”评级。

风险提示

消费复苏不及预期、原奶价格变动超预期、食品安全问题