冠豪高新(600433) 差异化特种纸领军者

冠豪高新2023实现营收74.03亿元(同比-8.44%)，归母净利-0.46亿元、扣非归母净利-0.68亿元。2023Q4实现营收20.19亿元(同比-8.1%)，归母净利0.23亿元(同比-82.9%)，扣非归母净利0.10亿元(同比-92.1%)，Q4环比扭亏为盈。2024Q1公司实现营收16.90亿元(同比+3.97%)，归母净利润为4253.01万元(同比+482.4%)，扣非归母净利润24Q1业绩环比持续改善。

2024年同比复苏可期

分产品看，2023年公司白卡纸/热敏、热升华转印纸/不干胶产品分别实现营收36.20亿元/16.98亿元/12.52亿元，同比分别-14.89%/-7.77%/+11.28%，公司白卡纸/热敏、热升华转印纸/不干胶产品毛利率分别为-0.2%/15.8%/5.8%，同比分别12.30pct/+0.03pct/-5.61pct。白卡纸/热敏、热升华转印纸/不干胶产品销量分别为57.20万吨/21.13万吨/9.41万吨，同比分别-6.7%/+7.2%/+2.3%，吨售价分别为6329/8036/13302元/吨，同比分别-8.82%/-13.95%/+7.81%。公司主要产品白卡纸利润有所下滑主要系终端市场需求疲软，行业新增产能投放导致市场供需严重失衡，叠加木浆价格大幅波动产品价格有所下调，且2023Q1-Q3仍消耗部分库存高价化机浆盈利改善滞后，2023Q4高价浆已经基本消化完毕，热转印、热升华等特种纸品类价格有所回暖，2023Q4扭亏为盈，2024Q1原材料成本继续降低，业绩环比上行、同比表现靓丽。2024年3月以来浆价震荡走强，公司主要产品转印纸发布1000元/吨涨价函，考虑运输及库存周期，预计2024Q2成本波动幅度较为可控，随需求修复公司业绩有望同比复苏。

2024Q1现金流环比改善

2023年公司实现毛利率6.36%(同比-7.85pct)，实现归母净利率0.62%(同比-5.41pct)。2024Q1公司实现毛利率14.03%(同比+4.03pct、环比+6.99pct)，2024Q1归母净利率2.52%(同比+1.28pct、环比+1.37pct)，盈利能力环比持续改善。

公司规划30万吨高档涂布白卡纸项目已完成主体设备安装，6万吨特种纸项目已完成厂房封顶并启动设备安装，有望于分别2024年中/2024年末投产。公司于2023年6月收购湛江中纸100%股权并启动建设湛江中纸40万吨化机浆项目，我们预计自有浆线建成后将有效平滑周期波动。此外，公司研发投入领先行业，特种材料领域推出数码烫画膜、医疗胶片涂料等新产品，未来有望贡献新利润增长点。

盈利预测

由于2024年行业新增投产规划较多、需求修复斜率及原材料成本波动存在不确定性，我们下调公司盈利预测，预计2024年-2026年公司营收86亿元/95亿元/101亿元，同比+16.56%/+10.36%/+6.23%，归母净利润为1.81亿元/3.00亿元/3.74亿元，同比+492.04%/+65.62%/+24.73%，对应EPS为0.10元/0.16元/0.20元，PE为30/18/15X，维持“增持”评级。