片仔癀，还能“涨得动”吗？
转自：第一财经
片仔癀，还能“涨得动”吗？
葛慧
7月24日晚间，一纸来自董事长的辞呈让上市公司片仔癀(600436.SH)再次成为公众关注的热点。董事长林炜奇上任不到两年提出辞职，但换帅风波并未影响股民信心，次日开盘，片仔癀微涨1.08%，报收280.55元/股。一位长期关注片仔癀的投资者表示，“对于片仔癀这样的公司，谁来管其实差异不会太大”，在他看来，“双绝密”的稀缺性是片仔癀真正的护城河。
就在今年5月，片仔癀刚刚将单粒零售价格从590元提升至760元，涨幅约为28.81%。上一次涨价还是2020年1月。片仔癀在公告中称，提价是“鉴于片仔癀产品主要原料及人工成本上涨等原因”，但记者梳理历年财报发现，原材料的价格上涨并不能完全解释近三成的价格涨幅。
三年不涨价，一涨近三成。拥有独家大单品，片仔癀的业绩在每一次锭剂涨价后股价和业绩表现不俗。但如果没有研发的持续投入和第二曲线的增长，能否只靠独家大单品涨价来提升业绩，市场声音纷纭不一。
在换帅以后，片仔癀未来之路将走向何方？片仔癀，还涨得动吗？
涨价能否持续拉动业绩
刚刚离任的董事长林炜奇于2021年上任，在他2022年的完整任期内，是片仔癀增长相对低迷的时期。这一年，片仔癀营收增长8.38%，净利润增幅跌至10年来的最低谷，仅有1.66%，甚至低于2014年2.11%的增幅。
今年5月片仔癀发布关于主导产品片仔癀价格调整的公告，主营产品片仔癀锭剂从590元/粒上涨到760元/粒，涨幅约为28.8%。有市场声音认为，涨价或许与业绩低迷有关。
片仔癀的上一次涨价是在三年半前。2020年1月20日，片仔癀锭剂国内市场零售价格将从530元/粒上调到590元/粒，海外市场供应价格相应上调约5.80美元/粒。再上一次，则是2017年5月，片仔癀由500元/粒涨到了530元。
历史记录显示，历次涨价给上市公司带来了亮眼的业绩。2017年，片仔癀两次调价，当年营收增长60.85%，净利大增50.53%。2020年，片仔癀营收增长13.78%，净利大增21.62%
在2020年涨价后，2021年片仔癀的库存开始显著降低。财报显示，当年内科用药库存量减少了43.2%。当年6月，片仔癀曾经被市场热炒至1600元/粒，出现“一粒难求”的局面。随后股价飞升，市值一度逼近3000亿元。
但这并非意味着片仔癀的产能跟不上。2022年，片仔癀加强了产能，主要产品中的肝病用药生产了385.38万盒，在产量同比上升8.91%的同时，销售量还下降了4.05%，为销售338.34万盒；库存量85.49万盒，比上年增加122.34%。如果这些库存全部为锭剂，按照新涨价后的政策，2022年的新增库存理论上将可以为片仔癀贡献超过1个亿的纯利。而手中有囤货的炒家，亦可从中获得丰厚的利润。
值得注意的是，尽管2022年的库存增长翻倍，且产品有效期为5年，但片仔癀似乎并未急于促销，当年销售费用反而下降了25.7%，从上年的6.51亿元下降到4.83亿元。
谁在消费片仔癀
“片仔癀”，即“一片即可退癀”。其中，“仔”为闽南方言中语气词，“癀”为热毒肿痛，当时片仔癀切片分服，每次一片即可消除热毒肿痛，因此民间俗称“片仔癀”。
生活在广东的李俊是土生土长的漳州人，片仔癀是他从小耳熟能详的一种“神药”。片仔癀、八宝印泥和水仙牌风油精被称为漳州三宝，但李俊告诉记者，这其中片仔癀的地位更加特殊，“虽说不能包治百病，但说起这个药感觉有种不一样的意境”。
片仔癀系列产品，含片仔癀锭剂、片仔癀胶囊剂和复方片仔癀含片等，其中片仔癀锭剂占主导地位。片仔癀锭剂属于药品管理中的“双跨”药品，既同一药品是处方药又是非处方药，满足不同患者不同需求。两者在药品管理、说明书适应证范围等方面都有所区别。
白酒圈层是片仔癀的主力消费圈层之一。李俊告诉记者，有朋友会在饮酒前服用，说是可以护肝。记者7月26日在京东大药房旗舰店看到，共有三款片仔癀在售。一款是OTC版，另外两款属于处方药，但无论哪款，价格都统一为760元/1粒，限购数量为4粒。
即使在产地漳州，片仔癀也被认为是名贵的药物和保健品，并因此具备了一定的社交属性。李俊告诉记者，有亲戚出国的时候，家人还买了片仔癀作为礼物给她带上。
2017年就曾有研报表示，片仔癀消费者多是年收入50万元以上的高端人群，对价格敏感度低。有消费者告诉第一财经记者，一锭药分5片吃，相当于每次服用的成本高出34元，差不多相当于多买一杯星巴克咖啡，“也不是天天吃，贵是贵点，但还算能接受”。
2021年，片仔癀一度被炒出“一粒千金”的高位，线上价格达到1600元一粒。尽管漳州市市场监督管理局发文，提醒消费者理性对待、合理使用药品，不盲目跟风囤积，但在特定的消费圈层里，片仔癀的药品属性已经相对淡化，其作为社交货币的奢侈品属性则更加明显。
因具备消除热度肿痛的功效，片仔癀在气候湿热的东南亚一带拥有固定的消费群体。招股书显示，“1994年~1999年，片仔癀年平均外销比例约为58.39%。本公司设立后，随着国内市场的逐渐开拓，片仔癀外销比例有所下降，但2000~2002年平均外销比例仍达45%左右，且外销中约96%销往东南亚地区。”
财报显示，2022年片仔癀系列产品销售36.05亿元，其中海外市场销售4.01亿元，占比约11%；2023年一季度，片仔癀系列产品销售13.71亿元，海外市场销售1.13亿元，占比约8%。
一锭药成本几何
片仔癀在5月份的涨价公告称，提价是“鉴于片仔癀产品主要原料及人工成本上涨等原因”。或许可以从原料和财报两个角度来拆解这一锭药的成本。
资料显示，片仔癀1锭为3g，其中主要成分为麝香3%、牛黄5%、田七85%、蛇胆7%。此前媒体报道，2023年5月天然牛黄的价格为80万元/千克，也就是说目前一粒片仔癀的牛黄原料价约为120元；近两年麝香的价格基本稳定但略有上涨，据药通网数据，亳州市场天然麝香的价格为45万元/千克，即目前一粒片仔癀的麝香原料价约为40.5元。这两样稀缺材料的市场采购成本约为165元，但片仔癀的自有林麝养殖基地意味着实际的成本更低。
2022年的年报显示，片仔癀系列的毛利率为80.90%，比上年减少0.89个百分点。尽管近年来毛利率有下降趋势，但一直维持在80%以上，也就是直接成本控制在20%以内。590元一粒的药品，直接成本不到118元。
财报显示的具体成本构成中，材料成本占总成本的比例为92.76%，上一年这个数字为93.14%。
片仔癀系列产品的人工成本在2022年度不仅没有增长，甚至有所下降。当年，肝病用药的直接人工成本为1748万元，在总成本中占比仅2.55%，而上一年这一成本金额为1805万元，同比下降3.15%。
研发费用在总营收中的占比更是微不足道，片仔癀主要产品的研发费用占比不足1%。
2017年度，片仔癀报告期内研发投入金额6990万元，占营业收入比例1.88%；其中主要药(产)品研发投入2910万元，占营业收入比例0.78%。到了2022年，研发投入2.3亿元，占营业收入比例2.65%，其中基于现代疾病谱的片仔癀病证结合创新研究6525万元，占营业收入比例0.75%。
由于品牌价值和独特性，片仔癀的定价显然更接近于奢侈品的定价方式。
是麝香限制了产能吗
因为天然麝香的产能有限，片仔癀曾被媒体称“受困于产能”，然而事实究竟如何？
天然麝香，虽然只在片仔癀中占比3%，却是最珍贵的稀缺原料。从产能和相关的政策来看，天然麝香确有稀缺的理由。
国家林业局规定，自2005年7月1日起，凡生产、销售的含天然麝香成分的中成药全部实行中国野生动物经营利用管理专用标识制度，规定今后可以天然麝香入药的企业只包括片仔癀在内的5家企业4个品种。这一政策使得麝香身价倍增。根据2007年的公告记载，从2006年到2007年，天然麝香的价格从约9万元/公斤上涨到13万元/公斤。
但片仔癀早已筹划了应对之策，招股书显示，公司在上市前已经与全国养麝规模最大的四川养麝研究所签署合作协议，共同发展人工养麝业。此后片仔癀又分别在四川和陕西建立了自有养麝基地，人工养殖林麝。2022年度ESG报告显示，片仔癀已设立两家养麝公司，并与多家养麝基地合作，积极发展、帮扶农户养麝，带动林麝养殖产业快速发展。片仔癀陕西基地成为全国唯一一家“麝香优质道地药材示范基地”。
公开数据显示，截至2022年底，山西省凤县共养殖林麝2.8万头，年产麝香180公斤，这两项数据都占到全国的70%以上。如果按照0.09g/粒的麝香用量来计，180kg的麝香产量可以满足200万粒的片仔癀产能。
随着林麝养殖产业的规模扩大和取香方式的改进，麝香的供给在近几年内有望进一步扩大。根据《陕西省中药产业发展规划(2020-2030年)》，该省的林麝养殖目标总规模为8~10万头，也就是说，到2030年，光陕西省的麝香原料供给就有望达到现在的3倍左右。
下一个增长点在哪里
片仔癀公司于1999年12月由原漳州制药厂改制创立，是国家高新技术企业、中华老字号企业。片仔癀由独家生产，其处方和工艺被列为国家秘密，并被列入国家中药一级保护品种，是中国中成药保护的最高级别，也是片仔癀稀缺性的核心来源。国家药监局网站的信息显示，片仔癀的一级中药保护品种第二个十年保护期将于明年9月到期。
公告显示，上市20年以来，主导产品片仔癀锭剂涨价一直是片仔癀绕不开的话题。2005年3月1日，片仔癀国内销售出厂价格由原来的125元/粒调高至130元/粒，当年的片仔癀系列产品利润率为73.5%，单粒毛利约为96元。2007年片仔癀两次调价，当年11月16日单粒零售价格涨至180元。到了2022年，按照590元/粒的价格、80.90%毛利率计算，单粒毛利为447元。也就是说，从2005年到2022年，十七年间片仔癀的单粒的毛利增加了约351元。而2023年的零售价格跳涨170元，无疑将会再次拉高这一大单品的盈利能力。
虽然单品提价可以对利润产生直接的拉动作用，但近三成的价格涨幅或许也意味着片仔癀不太可能在短期内再靠提价来提升业绩。在接下来的一段时间内，核心产品以外的业绩增长显得格外重要。
片仔癀的主要业务分为医药制造业、医药流通业及化妆品业等。
2022年，医药流通板块营收最高，达到40.59亿元，在总营收中占比达到46.79%，但毛利率仅为13.78%。2023年一季度，这一板块营收11.11亿元，毛利率17.38%。
化妆品、日化业在2021年开始出现下滑，2022年化妆品板块营收6.34亿元，比上年再下降24.61%。2023年一季报显示，这一板块业务继续下滑，营收仅为1.09亿元，同比下滑42.78%。
医药制造业中的心脑血管产品是成长最快的业务板块之一。2020年片仔癀收购龙晖药业获得安宫牛黄丸相关文号，随后推出双天然安宫牛黄丸、天然麝香安宫牛黄丸等产品。安宫牛黄丸，主打清热解毒、镇惊开窍等功效，主要用到牛黄、麝香等原料。这一布局充分利用了片仔癀自身养殖林麝在原材料方面的优势。
根据最新的业绩快报，2023年上半年片仔癀营业收入达50.45亿元，归母净利润15.3亿元，同比分别增长14.08%、16.43%。公司称业绩强势增长主要来自于片仔癀系列产品、片仔癀牌安宫牛黄丸的销售增加。
2023年一季报显示，心脑血管类产品报告期内营收1.21亿元，增长率达到84.31%，毛利率为42.00%。尽管增长和毛利率表现均不俗，但由于心脑血管用药产品基数较小，从一季报看，其在整体营收中目前占比不足5%，未来是否能开辟第二增长曲线仍然需要时间来检验。