片仔癀的“标杆效应”
手握国家一级中药品种保护配方，并且可以大概率延长保护期的片仔癀，如同在市场上获得了“免死金牌”，可不再奋斗，但公司的新战略却宣示，在其他方面，依旧也有一战之力。
文 | 季生
来源 | 《经理人》杂志
片仔癀再度宣布涨价，单次涨价幅度史上之最！
2023年5月5日，片仔癀（600436.SH）公告称，由于原材料及人工成本上涨影响，公司旗下片仔癀锭剂涨价170元/粒，原价590元/粒提升至760元/粒，海外定价也相应提升约35美元/粒，2003年公司上市后片仔癀产品单价相继提价约19次，相比公司上市初125元/粒的单价，涨幅高达508%。
据中金公司2023年4月23日研报显示，预计2023-2024年，片仔癀营业收入分别是99.46亿元、113.22亿元，同比增速为14.4%、13.8%，归母净利润分别是28.38亿元、32.37亿元，同比增速为14.8%、14.0%，对应PE估值分别57.2倍、50.2倍。
片仔癀的强势涨价逻辑，让其在资本市场上享受更多的溢价权，作为中药行业里的标杆企业，片仔癀行业地位和高估值的底气源自何处？
以点带面，双向发展
在西药盛行的时代里，传统中药关注度正逐渐下滑，为此，国家纷纷出台相关政策，大力完善中医药服务体系，推动中药质量及产业发展，作为产业环节中的一员，片仔癀置身于优质中药赛道，依靠历史传承、行业稀缺、口碑传颂等底蕴发展公司，同时助力国家中医药产业高质量发展。
● 悠久的历史底蕴
片仔癀的历史可以追溯至中国明朝时代，当时隐居在漳州璞山岩的宫廷御医，运用宫廷秘法将麝香、牛黄、蛇胆等中药材经过特殊配置制成片仔癀，至今该秘法及生产工艺仍然是秘而不宣的，属于国家机密级别。自1993年颁布《中药品种保护条例》后，中药品种保护级别分为两级，其中一级保护期限至少10年以上，并且可以根据特殊性申请延期，而二级保护品种期限只有7年，该条例颁布后一共有5个中药品种配方入列，然而随着保护期结束，只剩下2个中药品种配方仍然属于一级中药品种保护，传承将近500年的片仔癀和云南白药是现如今两个仅存的一级中药保护品种，稀缺及垄断性让片仔癀享受充足的市场定价权。
片仔癀的主要成分是天然麝香、天然牛黄、蛇胆、田七等，其中天然麝香是雄性麝鹿肚脐下的一种分泌物，主要来源野生林麝，该物种属于国家一级保护动物，目前野生林麝数量不足5万头，其中雄性比例更是低于50%，按照一头成熟雄性林麝每年可以提取20克来分析，天然麝香的供应缺口非常巨大，资源稀缺性异常明显，针对国内麝资源紧张情况，国家禁止私自狩猎麝，天然麝香出口等情况，被批准可以使用天然麝香的药企更是屈指可数，而片仔癀作为首批被批准使用天然麝香的药企，在人工麝香暂无法替代天然麝香的情况下，公司的片仔癀产品稀缺性不言而喻。另外，重要原料之一的天然牛黄国内也面临着重大缺口，替代品人工牛黄在成分、药效方面与天然牛黄相差甚远，并且还存在一定副作用，而高端中药往往青睐天然品，这也造就了药企的成本压力，但同时也奠定了涨价逻辑。
当下公司片仔癀系列产品主要有片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏、复方片仔癀含片，其中片仔癀是公司基石产品，贡献着公司主要利润来源，功能主治清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛。用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症，适应症除了用于肝病领域外，在手术病人、肿瘤、皮肤疾患等疾病领域也发挥重大效用。另外，公司也经营着另一款国家级中药安宫牛黄丸，得益于天然稀缺中药材的使用权限，目前该款药品市场反馈也比较不错。（图表1）
● 身处庞大的“护肝”赛道
根据国际癌症研发中心报告分析，中国肝病发病率全球排名居前，如果基于人口规模统计，中国肝病患者人数全球最多，其慢性肝病患者人数可能超过4亿人，医学上肝病诱因主要有作息不规律、不良饮食习惯、劳累过度等，如何呵护我们的肝脏自然变得越来越重要，而片仔癀在预防、养肝方面发挥着重大功效，作为健康中国品牌榜肝胆用药第一品牌，占据着零售终端3成多市场份额，其中片仔癀锭剂更是拿下第一宝座，在市场拥有着非常不错的口碑传颂。
片仔癀锭剂属于双跨药品，在处方药适应症标注为“用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎等”，需要遵循医嘱，而非处方药适应症主要标注为清热解毒，凉血化瘀，消费者可自行购买，鉴于片仔癀处方药的护肝功效及其口碑传颂，故而在养肝、护肝消费品领域里成为了众多消费者的选择之一。
据弗若斯特沙利文数据显示，2022年中国白酒市场规模为6211亿元，预计2026年增长至7695亿元，年均复合增长率为5.5%，白酒文化在国内颇为盛行，然而，据医学研究表明，每天摄入酒精含量超过20g将有可能造成肝损伤，影响肝脏健康，过量饮酒甚至会诱发肝癌，要想实现饮酒、护肝两者间的均衡，除了控制酒精的摄入，在日常防护也不可忽视，而片仔癀因为在预防、养肝具有较好的功效，自然而然也受到了消费者的青睐。
● 构建新战略蓝图
有了基础业务的保障，公司确立和实施“多核驱动，双向发展”大健康产业新时期发展战略。对内方面，继续保持传统中药生产龙头，即巩固公司片仔癀产品的核心地位，同时聚力打造片仔癀牌安宫牛黄丸新核心增长点，另外，做大做强片仔癀等附属医药产品，如片仔癀系列、茵胆平肝胶囊、增乳膏、心舒宝片、川贝清肺糖浆、清热止咳颗粒等产品，深化布局肝病用药、感冒用药、皮肤科用药等众多领域。
对外则寻求上下游、左右侧的产业拓展，主要布局化妆品、日化品、保健食品三大领域。
在化妆品领域里，以子公司片仔癀化妆品有限公司为主体，旗下有“片仔癀”和“皇后”等多个品牌，以坚持长期主义，传承片仔癀文化和中华千年草本文化智慧为核心，通过聚焦产品、营销、渠道三大创新，实现产品从定位、文化到产品线的系统升级，并以此打造百年国妆品牌。
在日化品领域里，联合上海家化成立口腔护理公司，推出清火、专效深养、源木清系列牙膏和漱口水等产品，利用上海家化线上、线下全方位渠道销售，加强品牌宣传，提高知名度和市场份额。
在保健食品领域里，成立片仔癀保健食品有限公司，践行“健康中国”国家战略，布局大健康版块，系列产品主要以人参、燕窝、茶等原料为主，朝着安全、健康美味的多元化保健食品路线前进。最终，通过内外合力发展，实现公司高质量跨越式发展。
新战略带动财务指标健康增长
在大健康发展战略引导下，公司不仅成为了商务部首批认定“中华老字号”企业之一，还获得了“国家高新技术企业”的称号，多年来位居我国中成药单品种出口创汇前列，被誉为海上丝绸之路上的“中国符号”，且片仔癀制造技艺也被列入了第三批“国家级非物质文化遗产项目名录”，多元化的优质表现，让各项财务指标出现了健康增长。
2018年至2022年期间，公司营业收入保持正增长，年平均增速为18.75%，归母净利润增速要好于营业收入增速，五年平均增速为26.13%，但是公司在2022年营业收入及归母净利润增速都出现了大幅下降，2022年营业收入为86.94亿元，同比增长8.38%，归母净利润为24.72亿元，同比增长1.66%。（图表2）
具体产品业务分析，公司肝病用药收入35.91亿元，同比下降2.95%，心脑血管用药收入上升72.24%，规模为1.66亿元，综合医药制造业营业收入下降1.57个百分点，占比较小的化妆品行业营业收入为6.34亿元，同比下降24.61%。值得注意的是，占比近47%的医药流通业务收入规模为40.59亿元，同比增长了25.1%，是公司总营业收入增速的主要动力来源，然而，该业务的毛利率仅为13.78%，这也限制了公司归母净利润增速。
现金流犹如企业发展的血液，这些年公司稳健经营，在扩张方面并没有持续表现出激进模式，这也造就公司现金流量表整体偏于平稳区间波动。2022年经营活动产生的现金流量净额大幅上升至68.73亿元，投资活动产生的现金流量净额为-63.05亿元，主要是因为银行定期存款到期收入约48亿元，同时公司继续支付61.3亿元购买定期存款及大额存单，在现金流量表中表现为，经营活动现金流和投资活动现金流快升快降。整体来看，公司的稳健经营持续改善资金结构，增强了公司抗风险能力。
2022年公司增速下滑影响下，毛利率相比2021年下降了5.1个百分点，至45.64%，与近五年平均毛利率相等，公司主打肝病用药类产品毛利率为80.90%，同比下降0.89%，变化较小。在这期间，公司加强费用端的成本管控能力，2022年公司期间费用率为11.30%，相比2018年下降了将近4个百分点，其中占比较大的销售费用、管理费用，其费用率均出现了不同程度改善迹象。对比同处国家一级中药保护品种名单的云南白药（000538.SZ），公司近五年平均期间费用率为14.32%，比云南白药低1个百分点左右，2022年期间费用率低2.4个百分点，销售费用率方面低5.86个百分点，体现公司费用管控能力不断优化。（图表3）
2014年开始，公司在管理战略方面采取“一核两翼”策略，即以片仔癀为核心的中药生产，以保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品为两翼。核心产品片仔癀由于配方绝密性、原材料稀缺性、良好的口碑等影响，使得公司拥有充足定价权，导致这些年的发展趋势呈现量价齐升迹象，并且公司利用原材料的特定采购权，布局新核心安宫牛黄丸业务，目前也开始逐步进入收获期，核心业务普遍向好，两翼业务的日化产品及化妆品系列也开始慢慢进入大众视线，并获得了不错的口碑，化妆品行业在2018年开始步入快速成长期，以牙膏为主打的日化产品业务也在2019年扭亏为盈。多核驱动，双向发展战略下，主营业务发展不断攀上新台阶，期间成本管控能力也不断优化，让公司ROE（净资产收益率）也不断改善。
新战略的实施过程并非一帆风顺，也存在短期阵痛期，2015年公司ROE水平回落至15.43%，比不上同期的云南白药。随着业务体量提升与多元化发展深入，在基础产品强势提价逻辑带动下，公司经营效益大幅改善，2016年ROE水平上升至20.03%，同期云南白药ROE下降至16.20%，反超契机就此出现，并且在后续的几年里公司ROE水平保持20%以上，巅峰高达27.68%，同期云南白药的ROE回报率已经普遍低于10%，公司与其差距就此拉开，行业头部优势明显。（图表4）
身处护肝、养肝优质赛道里，片仔癀依靠传承的绝密配方和稀缺的原料供应，掌握了定价权，并以此构建了自身的护城河，新企业想入局难于登天。但公司同样面临着营收产品单一、原料供应紧张等矛盾问题，在这一方面上，公司开始布局上游关键原材料，比如在2007年就开始布局林麝养殖渠道，另外加速海外渠道布局，走出去的同时，宣扬中药文化与品牌。产品方面也开发了片仔癀系列外产品，比如安宫牛黄丸，解决主要业务营收单一化问题，同时开展多元化业务，为公司发展谋取新增长动力曲线，虽不能满足大小通吃情况发生，但是在解决增长乏力问题上给出了良好的策略。