【西部有色】方大特钢：内生成本管控好、盈利弹性大，外延注入确定性强

查股网 2025-07-02 14:06 方大特钢(600507)个股分析

（转自：西部证券研究发展中心）

【核心结论】我们预测，2025-2027年公司归母净利润分别为8.01、9.51、10.77亿元，EPS为0.35、0.41、0.47元，PE为13、11、9倍，给予2025年16倍PE，目标价为5.70元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为钢铁行业去产能很难落实，而我们认为去产能的手段从行政化到市场化，β的拐点已经出现；公司层面，坚定走差异化、特色化的产品路线，核心产品弹簧扁钢和汽车板簧价格盈利均高于行业平均水平；管理上民营企业机制灵活，内生激励力度足、成本管控好；外延方面，达州钢铁和萍钢股份注入上市公司进程有序推进，内生+外延，公司具备显著α。

【主要逻辑】

一、行业β：从行政化到市场化，高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革。

1）复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为主。2）目前钢铁行业需求端彰显压力，政策层面地方化债“三箭齐发”，静待效果显现；新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角，从光伏行业自律，到中钢协开展专项调研，再到铜材、铝材行业取消出口退税，我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度。3）新一轮供给侧改革的抓手是高端化、绿色化、智能化，以及行业整合兼并，更具市场化特征。

二、公司α：内生激励力度足、成本管控好，外延集团资产注入确定性较强。

1）管理：与钢铁行业头部企业相比，公司作为民营企业，机制灵活，销售费用率低，核心管理层薪酬激励弹性大、员工薪酬和业绩直接挂钩；

2）产品：从标准化走向定制化、从生产端走向客户端，差异化发展战略卓有成效，无论价格还是盈利，弹簧扁钢和汽车板簧均显著高于行业平均水平；

3）成本：公司通过从铁前工序到全流程的系统性降本和精细化的管理，使得2022-2024年原材料成本、人工成本、制造成本都出现了较为明显的下降；

4）外延：集团内，达州钢铁和萍钢股份注入上市公司值得期待；集团外，通过收购兼并，整合钢铁行业资产，做强做大自身钢铁板块亦值得期待。

风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。

关键假设

1）弹簧扁钢：2022-2024年销量分别为41.32、50.26、48.71万吨，增速分别为-33.39%、21.64%、-3.08%；价格分别为4879.86、4417.95、4153.93元/吨，增速分别为-9.65%、-9.47%、-5.98%；考虑到弹簧扁钢是公司的特色产品，下游供需较为稳定，我们预计未来几年弹簧扁钢的价格虽有波动，但是波动幅度不会特别剧烈，因此我们预计2025-2027年，弹簧扁钢销量分别为51.15、53.70、56.39万吨，价格分别为3905.69、3789.30、3875.31元/吨，对应弹簧扁钢业务收入分别为16.07、16.56、17.98亿元，增速分别为1.97%、3.05%、8.55%；考虑到原材料价格持续下行，我们预计2025-2027年公司弹簧扁钢业务的毛利率分别为20.16%、22.16%、23.16%；

2）汽车板簧：2022-2024年销量分别为9.80、10.87、11.25万吨，增速分别为-43.29%、10.92%、3.50%；价格分别为8482.20、8079.44、7697.78元/吨，增速分别为0.11%、-4.75%、-4.72%；考虑到汽车板簧也是公司的特色产品，下游供需较为稳定，我们预计未来几年汽车板簧的价格虽有波动，但是波动幅度不会特别剧烈，因此我们预计2025-2027年，汽车板簧销量分别为11.64、12.05、12.47万吨，价格分别为7334.14、7342.46、7568.97元/吨，对应汽车板簧业务收入分别为8.54、8.85、9.44亿元，增速分别为-1.39%、3.61%、6.69%；考虑到原材料价格持续下行，我们预计2025-2027年公司汽车板簧业务的毛利率分别为16.64%、18.64%、19.64%；

3）螺纹钢：2022-2024年销量分别为296.06、264.26、278.27万吨，增速分别为8.07%、-10.74%、5.30%；价格分别为3811.67、3372.78、3017.93元/吨，增速分别为-14.04%、-11.51%、-10.52%；考虑到公司的螺纹钢业务主要跟随江西省省内及周边基建项目的景气度相关，因此我们保守预计2025-2027年，螺纹钢销量分别为281.89、285.55、289.26万吨，价格分别为2700.42、2562.33、2601.02元/吨，对应螺纹钢业务收入分别为76.12、73.17、75.24亿元，增速分别为-9.36%、-3.88%、2.83%；考虑到原材料价格持续下行，我们预计2025-2027年公司螺纹钢业务的毛利率分别为6.96%、7.96%、8.96%；

4）优线：2022-2024年销量分别为87.65、93.99、95.61万吨，增速分别为-1.31%、7.23%、1.72%；价格分别为3998.51、3581.98、3196.32元/吨，增速分别为-14.83%、-10.42%、-10.77%；考虑到公司的优线业务主要跟随传统制造业和基建领域景气度相关，因此我们保守预计2025-2027年，优线销量均为95.61万吨，价格分别为2852.18、2730.56、2677.25元/吨，对应优线业务收入分别为27.27、26.11、25.60亿元，增速分别为-10.77%、-4.26%、-1.95%；考虑到原材料价格持续下行，我们预计2025-2027年公司优线业务的毛利率分别为4.99%、6.99%、7.99%；

5）铁精粉：2022-2024年销量分别为5.59、15.08、36.74万吨，增速分别为-89.58%、169.77%、143.63%；价格分别为1100.09、984.13、914.53元/吨，增速分别为-11.66%、-10.54%、-7.07%；由于铁精粉供需较为稳定，我们保守预计2025-2027年，公司铁精粉销量分别为36.74、36.74、36.74万吨，价格分别为900.00、900.00、900.00元/吨，对应铁精粉业务收入分别为3.31、3.31、3.31亿元，增速分别为-1.59%、0.00%、0.00%；考虑到铁精粉供需较为稳定，且具备一定规模效应，我们预计2025-2027年公司铁精粉业务的毛利率分别为66.97%、66.97%、66.97%；

因此，我们预计公司，2025-2027年，收入分别为204.58、201.26、204.83亿元，增速分别为-5.1%、-1.6%、1.8%；综合毛利率分别为8.0%、9.0%、9.7%。

区别于市场的观点

市场认为，钢铁行业去产能或者供给侧改革很难有效落实和推进，在供给格局不发生变化的情况下，方大特钢作为钢铁行业民营企业龙头之一，只会随着行业泥沙俱下，是纯β品种。但是我们有不一样的观点：

一、行业层面，去产能的方式方法从行政化到市场化，高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革，β的拐点已经出现。1）复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为主，效果立竿见影，提前2年完成了1.5亿吨的去产能上限目标。2）目前钢铁行业需求端彰显压力，2024年经济效益进一步下降；政策层面地方化债“三箭齐发”，静待效果显现；新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角，从光伏行业自律，到中钢协开展专项调研，再到铜材、铝材行业取消出口退税，我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度，需要充分重视。3）与上一轮供给侧去产能以行政手段为主不同，新一轮供给侧改革的抓手是高端化、绿色化、智能化，以及行业整合兼并，更具市场化特征，也符合产业发展趋势和方向。

二、公司层面，内生激励力度足、成本管控好，外延集团资产注入确定性较强，是明显具备α的公司。1）管理：与钢铁行业头部企业相比，公司作为民营企业，机制灵活，销售费用率低，核心管理层薪酬激励弹性大、员工薪酬和业绩直接挂钩；2）产品：从标准化走向定制化、从生产端走向客户端，差异化发展战略卓有成效，无论是价格还是盈利，弹簧扁钢和汽车板簧均显著高于行业平均水平；3）成本：公司通过从铁前工序到全流程的系统性降本和精细化的管理，使得2022-2024年原材料成本、人工成本、制造成本都出现了较为明显的下降；4）外延：集团内，达州钢铁和萍钢股份注入上市公司值得期待；集团外，通过收购兼并，整合钢铁行业资产，做强做大自身钢铁板块业务，亦值得期待。

股价上涨催化剂

1）钢铁行业价格上涨、盈利改善；2）更多刺激政策落地，拉动宏观经济企稳回升；3）价格指标（PPI、CPI等）企稳回升；4）公司分红比例超预期、回购措施出台等。

估值与目标价

我们预测，2025-2027年，公司收入分别为204.58、201.26、204.83亿元，增速分别为-5.1%、-1.6%、1.8%；归母净利润分别为8.01、9.51、10.77亿元，增速分别为223.2%、18.8%、13.2%；EPS分别为0.35、0.41、0.47元，PE为13、11、9倍。我们选取A股钢铁行业4家可比公司宝钢股份、中信特钢、华菱钢铁、南钢股份作为比较（宝钢股份是钢铁行业龙头，主要产品为碳钢、不锈钢和特殊钢三大类，是我国最大、最现代化的钢铁联合企业；中信特钢是中信集团旗下钢铁业务的主要平台之一，是国内特钢长材龙头；华菱钢铁是中南地区最大的线棒材、板材、无缝钢管生产企业；南钢股份是国内中厚板及特钢长材生产龙头之一），计算出可比公司2025-2027年平均PE分别为12、11、9倍（对应2025年6月30日股价），考虑到公司：1）行业β方面，从行政化到市场化，高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革；2）公司α方面，内生激励力度足、成本管控好，外延集团资产注入确定性较强；3）我们预计2025-2027年，公司归母净利润CAGR为16%，显著高于行业平均水平（11%），因此我们给予行业平均水平溢价40%，对应16倍PE，对应目标价格为5.70元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

宏达股份核心指标概览

一、公司简介：历史悠久、系出名门，方大集团入主承诺解决同业竞争问题

公司前身是南昌长力钢铁，是南昌钢铁有限责任公司旗下的上市公司。南昌钢铁有限于1958年建厂、历史悠久，1995年改组为国有独资、2001年改制为多元投资主体的有限责任公司，2003年发起设立江西长力股份并于上交所上市。2006年，南昌钢铁有限认购江西长力股份非公开发行股票，实现整体上市；2007年改名为南昌长力钢铁；2009年，南昌钢铁有限完成改制重组，辽宁方大集团通过竞拍获得南昌钢铁有限57.97%的省属国有股权，成为南昌钢铁有限的控股股东，南昌长力钢铁更名为方大特钢。

公司是一家集采矿、炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧材生产工艺于一体的钢铁联合企业，其中汽车用弹簧扁钢和汽车板簧是公司的特色产品，国内市场占有率多年保持第一，并出口十多个国家及地区，品种规格齐全；公司生产的汽车板簧连续多年稳居全国市场占有率第一，销售市场覆盖国内大多数核心汽车厂家；同时，公司可生产汽车零部件用钢“冶炼-轧制弹扁-板簧”中各环节产品，产业链优势明显。根据公司2024年年报内容，汽车板簧产销量分别为11.00、11.25万吨；弹簧扁钢产销量分别为48.59、48.71万吨；优线产销量分别为95.68、95.61万吨；螺纹钢产销量分别为278.70、278.27万吨；铁精粉产销量分别为25.65、36.74万吨。

1.1业务分析：螺纹钢+优线收入占比超50%，盈利能力处于近年来底部

2017-2024年，公司收入规模从139.45亿元增长至215.60亿元，CAGR为6.42%，其中除了2019年（收入下滑10.97%）和2024年（收入下滑18.67%），其他年份收入均有增长；归母净利润体现出较强的周期性，2018年（29.27亿元）和2021年（27.32亿元）是归母净利润最高的年份，2022-2024年分别为9.26、6.89、2.48亿元，增速分别为-66.10%、-25.63%、-64.02%；扣非后归母净利润也是类似，2018年（29.02亿元）和2021年（26.53亿元）是最高的年份，2022-2024年分别为7.68、6.75、1.76亿元，增速分别为-71.04%、-12.20%、-73.87%。2022-2024年，毛利率分别为8.44%、6.35%、4.80%，净利率分别为3.86%、2.58%、1.17%，ROE（平均）分别为10.34%、7.79%、2.68%，无论是从净利润规模，还是从盈利能力（毛利率、净利率、ROE）来看，2024年均是公司自2017年以来表现最差的年份。分产品来看：

弹簧扁钢：2022-2024年产量分别为41.63、49.80、48.59万吨，销量分别为41.32、50.26、48.71万吨，收入分别为15.64、18.06、15.76亿元，占比总收入分别为6.73%、6.81%、7.31%，毛利率分别为10.87%、12.45%、12.16%，总体来看，弹簧扁钢是公司除了铁精粉之外（铁精粉收入规模较小，2022-2024年收入分别为0.61、1.48、3.36亿元，占比总收入仅为0.26%、0.56%、1.56%）毛利率最高的业务，产销量、收入规模、盈利能力均较为稳定。
汽车板簧：2022-2024年产量分别为9.56、10.54、11.00万吨，销量分别为9.80、10.87、11.25万吨，收入分别为8.31、8.78、8.66亿元，占比总收入分别为3.58%、3.31%、4.02%，毛利率分别为6.58%、11.19%、10.64%，由于汽车板簧是弹簧扁钢产品的下游，因此在弹簧扁钢产销较为稳定的情况下，汽车板簧的产销量、收入和盈利能力也较为稳定。
螺纹钢：2022-2024年产量分别为296.02、264.20、278.70万吨，销量分别为296.06、264.26、278.27万吨，收入分别为112.85、89.13、83.98亿元，占比总收入分别为48.56%、33.62%、38.95%，毛利率分别为9.77%、6.96%、1.25%，螺纹钢虽然是公司收入中占比最高的业务，但是毛利率波动较大，而且是公司业务中除了“其他业务收入”之外毛利率最低的业务。
优线：2022-2024年产量分别为87.60、94.06、95.68万吨，销量分别为87.65、93.99、95.61万吨，收入分别为35.05、33.67、30.56亿元，占比总收入分别为15.08%、12.70%、14.17%，毛利率分别为11.43%、8.67%、4.09%，优线是公司收入占比第二高的业务，毛利率介于螺纹钢和弹簧扁钢之间。

1.2公司治理：经营净现金流和分红稳定，大股东承诺解决同业竞争问题

2017-2024年，公司先后经历了高分红阶段（2017-2021年）和稳定分红阶段（2023、2024年）：1）2017-2021年，除了2019年因为归母净利润下滑较多没有分红以外，其他年份分红比例均在80%以上，2017、2018、2020、2021年分红金额分别为21.22、24.65、23.72、23.93亿元，占比归母净利润分别为83.54%、84.22%、110.84%、87.59%；2）2022-2024年，其中2022年未分红，2023、2024年分红金额分别为2.33、0.76亿元，占比归母净利润分别为33.82%、30.78%。经营性净现金流较为稳健：2017-2024年，除了2021和2023年经营性净现金流占比归母净利润低于100%（分别为78.84%和86.21%），其他年份均高于100%。

大股东辽宁方大集团实力雄厚，承诺解决同业竞争问题。1）辽宁方大集团实力雄厚：公司控股股东辽宁方大集团是一家以炭素、钢铁、医药、商业、航空五大板块为核心的跨行业、跨地区、多元化、具有较强国际竞争实力的大型企业集团，集团旗下拥有五家上市公司（方大炭素、方大特钢、东北制药、中兴商业、海航控股）和成都方大炭炭复合材料等四家新三板上市公司，两家大型钢铁联合企业——江西萍钢和四川达钢，一家大型机械制造跨国企业——北方重工，一家大型商贸流通企业——天津一商和医药板块所属辽宁方大总医院、重医大附三院等多家医院。方大集团总资产4000多亿元，拥有员工近13万人，2024年集团销售收入超3000亿元。方大集团生产经营的产品广泛应用于冶金、机械制造、工程建筑、医疗器械、航空航天、医疗卫生、商贸流通、公共运输等众多领域，是中国战略性新兴产业领军企业100强。2）承诺解决同业竞争问题：根据公司于2023年9月公告的《关于方大特钢科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券申请文件审核问询函的回复报告》内容，控股股东、实际控制人出具了解决同业竞争的承诺函，并持续推进同业竞争问题的解决工作，包括：1）持续改善萍钢股份的盈利能力，目前萍钢股份已经连续多年实现盈利，进一步降低萍钢股份注入上市公司的难度；2）积极改善达州钢铁的经营业绩，达州钢铁经营情况持续改善，实现扭亏为盈，管理能力、财务状况得到明显提升，降低了达州钢铁注入上市公司后对上市公司盈利能力产生不利影响的风险。根据2024年9月公司公告的接待机构调研内容，相关资产的注入工作正在有条不紊推进中。

二、行业β：从行政化到市场化，高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革

1）复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为主，效果立竿见影，提前2年完成了1.5亿吨的去产能上限目标。2）目前钢铁行业需求端彰显压力，2024年经济效益进一步下降；政策层面地方化债“三箭齐发”，静待效果显现；新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角，从光伏行业自律，到中钢协开展专项调研，再到铜材、铝材行业取消出口退税，我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度，需要充分重视。3）与上一轮供给侧去产能以行政手段为主不同，新一轮供给侧改革的抓手是高端化、绿色化、智能化，以及行业整合兼并，更具市场化特征，也符合产业发展趋势和方向。

2.1复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为主

2015年，时任工信部副部长的徐乐江在新闻发布会上表示，“钢材价格持续大幅度下降，出现全行业亏损局面，销售利润率为负，产能严重过剩，市场预期恶化，恶性竞争蔓延”。在这种状况下，2015年的中央经济工作会议，确定钢铁、煤炭这两个行业开展供给侧结构性改革（根据钢之家的调研统计，2016年前后是国内钢产能的顶峰，年产能达到14亿吨）。

2016年，国务院发布《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确要求“不得以任何名义、任何方式备案新增产能的钢铁项目”，并提出未来5年化解钢铁过剩产能1亿-1.5亿吨的具体目标。2016年5月，财政部发布《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》，有关钢铁、煤炭化解过剩产能方面的奖补资金、财税支持、金融支持、职工安置、国土、环保、质量、安全在内的八项配套政策以及整体实施方案全部出台，我国钢铁行业去产能正式进入全面执行期。之后，各省市在三季度也陆续公布了各自的化解过剩产能目标。当时全国27个省市自治区以及宝钢、武钢、鞍钢三大央企2016年公布的去产能目标超9000万吨，是国家制定的2016年去产能目标4500万吨的二倍之多。到2016年10月底，全国就提前完成了4500万吨的钢铁去产能年度任务。

2017年钢铁行业去产能继续推进。1月1日，发改委和工信部联合出台的《关于运用价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革有关事项的通知》正式实施，对钢铁行业实行更加严格的差别电价政策和基于工序能耗的阶梯电价政策，以加快落后产能的淘汰。2月，中国钢铁工业协会、中国金属学会、中国铸造协会、中国特钢企业协会、中国特钢企业协会不锈钢分会印发《关于支持打击“地条钢”、界定工频和中频感应炉使用范围的意见》，之后国务院成立联合执法督查组，对各地打击“地条钢”工作开展督查，各省化解过剩产能领导小组办公室也从4月下旬起开展省级督查预验收，要求在2017年6月底前依法彻底取缔“地条钢”产能。

这一轮行政指挥下的去产能，效果立竿见影：2016年化解过剩产能6500万吨，2017年继续化解炼钢产能5500万吨，2018年再次去产能3000万吨，提前2年完成了1.5亿吨的去产能上限目标。受益于连续三年去产能的实质推进，合规钢厂的产能利用率明显提升，2018年的钢铁行业利润，也创下了历史最高。

2.2需求端彰显压力、静待地方化债效果，供给端新一轮去产能值得期待

钢铁行业需求端彰显压力，2024年经济效益进一步下降。

我们引用南钢股份年报披露的数据，2018-2023年，中钢协重点统计会员钢铁企业利润总额分别为2863、1890、2074、3524、982、855亿元，增速分别为41.10%、-30.90%、6.60%、59.70%、-72.27%、-12.47%。利润率分别为6.93%、4.43%、4.41%、5.08%、1.49%、1.32%，可以看出2022、2023年，无论是净利润的增速，还是利润率的表现，都出现了明显的下滑。2024年，钢铁行业经济效益进一步下降，中钢协数据显示，2024 年重点统计企业实现利润总额429亿元，同比下降50.3%；平均销售利润率0.71%，同比下降0.63个百分点。截至2024年末，重点企业资产负债率为62.72%，同比上升0.56 个百分点。存货占用资金6144亿元，同比下降5.8%；应收账款1588亿元，同比下降0.2%。

政策层面地方化债“三箭齐发”，静待效果显现。2024年11月8日，《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》获通过，议案提出建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。除了“6万亿元”，化债政策还有“增量”，财政部部长蓝佛安介绍，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。此外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角。2024年9月24日作为需求侧政策拐点的意义已经被市场所认可，10月以来从光伏行业（10月14日，光伏行业协会在上海组织召开防行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会），到钢铁行业（10月25日，中钢协已着手加快相关研究、开展专项调研，研究提出促进联合重组和完善退出机制的一揽子相关政策建议），再到铜材、铝材行业取消出口退税，我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度，需要充分认识其战略意义。

2.3高端、绿色、智能、整合兼并是产业发展趋势，也是供给侧改革抓手

高端化：行业不断取得技术进步，高质量产品不断增多。“十三五”以来，在国家创新驱动发展战略的引导下，钢铁企业对技术创新的投入力度加大，创新能力明显提升，钢铁产品的品质质量不断提高。“十三五”前4年，国产钢材有282项品种的实物质量达到国际同类产品水平，20项产品实物质量达到国际先进水平。极低铁损取向硅钢、600-750Mpa级高精度磁轭钢、先进核能核岛关键装备用耐蚀合金、核电用不锈钢、高品质汽轮机叶片钢、低温管线钢、极地特种低温钢等高端产品打破国外技术垄断，成功用于国家重大工程建设及国防军工领域。国产大飞机起落架用钢、高铁轮对用钢、高铁转向架用钢也已具备了国产化替代能力。近年来全行业在技术改造方面取得重大进步，其中首钢采用国际一流的工艺装备建成投产了两个新基地；宝钢自主研发并扩大生高档次取向硅，已批量投放市场，替代进口用于50万伏以上等级的超高压大型变压器；宝钢、鞍钢、武钢、马钢、华菱钢铁研究开发并生产的高强度超汽车板取得新进步。

绿色化：节能减排降耗取得积极进展，产业化发展不断推进。“十三五”期间，钢铁工业围绕焦化、烧结（球团）、炼铁、炼钢、轧钢等重点工序及智能制造，开展烟气多污染物超低排放技术、高温烟气循环分级净化技术、副产物资源化技术等组合式系统集成节能减排技术，基于炉料结构优化的硫硝源头减排技术、新型非高炉炼铁、小方坯免加热直接轧制技术、智能制造示范线建设等研究，行业节能减排降耗取得明显成效。从2015年至2018年，钢铁工业能源消费总量从63951万吨标煤下降至51504万吨标煤，下降了19.5%，提前超额完成“十三五”规划确定的行业能源消费总量下降15%的目标；吨钢综合能耗从572千克标煤/吨下降至555千克标煤/吨，下降了3.0%。

智能化：技术发展推动行业制造升级，提高自身核心竞争力。《2016-2020年钢铁工业调整升级规划》将“智能制造”列为行业重点任务，为钢铁行业转型升级指明了方向。“十三五”以来，智能制造在钢铁生产制造、企业管理、物流配送、产品销售等方面应用不断深化，关键工艺流程数控化率超过65%，企业资源计划（ERP）装备率超过70%。人工智能、大数据与云服务、云计算等新技术发展将持续支持钢铁制造业转型升级。生产制造方面，工业机器人、智能车间等减少人工作业、提升自动化能力，促进工业互联网数据集成优化；企业管理方面，使用生产执行系统、决策分析系统、财务共享管理平台等加强不同生产环节间的数据交互，提高生产过程的协同性；物流配送方面，自助发货系统、线上物流园等的建立提高配送的及时性、精准性、安全性；产品销售方面，通过移动终端满足客户的定制化需求，应用移动设备的在线点检、安全督查实现售后服务由“客户驱动”向“钢厂主导”的转型。智能化技术的发展和在钢铁工业领域的应用拓展，将提高有效供给水平、促进行业革命性的提质增效。

兼并重组：节奏有所提速，提高产业集中度是“十四五”重点任务。2016年，国务院印发的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》以及《推动中央企业结构调整与重组的指导意见》公布，上述指导意见目标包括：到2025年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内，其中包括8000万吨级的钢铁集团3-4家、4000万吨级的钢铁集团6-8家，以及一些专业化的钢铁集团。同时巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批以及清理退出一批，推动供给侧结构性改革，坚持公有制主体地位，提升中央企业发展质量和效益，推动中央企业在市场竞争中不断发展壮大。针对产业集中度偏低这个老问题，《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》明确提出“到2025年，打造若干家世界超大型钢铁企业集团以及专业化一流企业，力争前5位钢铁企业产业集中度达到40%，前10位钢铁企业产业集中度达到60%”。“十四五”期间，钢铁行业进一步深化混改，推动龙头企业和优势企业实施兼并重组是提升产业集中度的主要途径，区域兼并重组、产业链上下游协作是提升竞争力的必然选择，政府和行业将在产能置换、税收优惠、金融服务等方面给予政策支持和保障。

三、公司α：内生激励力度足、成本管控好，外延集团资产注入确定性较强

1）管理：与钢铁行业头部企业相比，公司作为民营企业，机制灵活，销售费用率低，核心管理层薪酬激励弹性大、员工薪酬和业绩直接挂钩；2）产品：从标准化走向定制化、从生产端走向客户端，差异化发展战略卓有成效，无论是价格还是盈利，弹簧扁钢和汽车板簧均显著高于行业平均水平；3）成本：公司通过从铁前工序到全流程的系统性降本和精细化的管理，使得2022-2024年原材料成本、人工成本、制造成本都出现了较为明显的下降；4）外延：集团内，达州钢铁和萍钢股份注入上市公司值得期待；集团外，通过收购兼并，整合钢铁行业资产，做强做大自身钢铁板块业务，亦值得期待。

3.1管理：民营企业机制灵活，销售费用率低、薪酬弹性大、激励力度足

根据公司2024年报中的内容，“公司制定了战略导向、公平公正、多元有效、激励到位的薪酬体系及激励机制，为企业经营战略目标实现提供有力的人力资源支撑与保障。公司中高层管理人员实行年薪制，以短期激励和中长期激励相结合模式，以结果、贡献为导向，重点关注价值创造结果以及价值创造过程中的表现，实现个人绩效与团队绩效、企业经营目标密切相关。”我们选取钢铁行业头部企业宝钢股份、中信特钢、华菱钢铁、南钢股份与方大特钢作对比：

管理费用率方大特钢处于较高水平。2017-2024年，方大特钢的管理费用率分别为5.8%、9.6%、8.7%、3.7%、3.1%、3.3%、2.3%、2.2%，在与其他4家钢铁行业头部公司的比较中均为较高水平（2024年与南钢股份持平），体现出公司对管理层的支持力度较强。

销售费用率方大特钢最低。2017-2024年，方大特钢的销售费用率分别为0.9%、0.7%、0.8%、0.7%、0.2%、0.2%、0.2%、0.1%，在与其他4家钢铁行业头部公司的比较中均为最低，体现出公司在销售方面的成本控制能力较强、更为高效。

方大特钢2024年员工人数相比2021年显著下降。由于2021年是钢铁行业盈利大年，我们以2021年各家公司的员工人数作为基准，方大特钢、华菱钢铁、南钢股份、中信特钢、宝钢股份的员工总数分别为7538、24066、11993、23238、45405人，2024年，各家公司的员工总数分别为6413、23419、14037、30960、46048，增幅分别为-14.92%、-2.69%、17.04%、33.23%、1.42%，只有方大特钢员工总数是显著下降。

核心管理层薪酬激励弹性大、员工薪酬和业绩直接挂钩。1）我们梳理2020-2024年5家钢铁企业管理层的薪酬情况，在最高薪酬方面，2020-2024年，方大特钢分别为114.91、1613.51、528.58、79.40、114.98万元，2021年是近5年来钢铁行业盈利的高峰，2023和2024年是钢铁企业盈利的底部，可见公司高管薪酬和激励弹性较大（体现为最高薪酬的方差较大）；而其他4家钢铁企业管理层的最高薪酬则较为平稳。2）员工人均薪酬方面，2017年方大特钢为16.51万元，2021年（钢铁企业盈利巅峰）为19.54万元，涨幅为18.34%；到2024年（钢铁企业盈利底部）为16.20万元，降幅为17.08%，员工薪酬显著和业绩挂钩，上下均可浮动。而其他3家钢铁企业（剔除中信特钢，2018年人均薪酬数据有较大扰动），2021年相比2017年薪酬涨幅分别为华菱钢铁56.13%、南钢股份28.03%、宝钢股份42.75%；2024年相比2021年涨幅分别为华菱钢铁10.31%、南钢股份-4.77%、宝钢股份-8.51%，员工人均薪酬体现出易涨难降的特点。

3.2产品：从标准化向定制化、从生产端向客户端，下游延伸差异化发展

根据公司年报内容，公司坚持“普特结合”的产品路线，以创新为驱动，通过持续的管理提升，优化品种结构，实施精品战略，走“低成本、差异化、特色化”的发展道路，在产品上做普钢中的特钢，特钢中的普钢，继续做好产品结构优化，巩固优势品种，开发具有市场容量的普特结合产品；继续实施弹扁战略，不断优化品种结构，提升品牌质量，提高整体的盈利能力和市场竞争力。

从标准化走向定制化：公司聚焦“小而精”的产品路线，差异化、特色化发展，立志于成为特钢领域的隐形冠军，避开与大型钢企的同质化竞争。公司在汽车弹簧用钢细分市场一直保持较高的占有率，根据中国证券报刊登的《方大特钢弹簧扁钢迎来发展新机遇》的内容，2023年方大特钢弹簧扁钢的国内市场占有率较2022年同比提高了3.01%，销售区域覆盖全国，少部分销往国外东南亚、非洲、美洲等地区。公司主导制定《汽车悬架系统用弹簧钢》国家标准，产品配套中国重汽、一汽解放等车企，并出口30多个国家。在建筑领域，“海鸥”牌高强抗震螺纹钢广泛应用于昌景黄高铁、南昌地铁等重点工程，成为区域市场标杆。近年来，为进一步将弹簧扁钢打造成为极具特色的差异化特殊钢产品，方大特钢不断拓宽弹簧扁钢研发方向，积极提升产品技术，将汽车板簧轻量化和空气悬架作为发力点，大力开展高应力少片簧用高性能弹簧扁钢，以及空气悬架导向臂用厚截面弹簧扁钢的研发工作。在高性能弹簧钢核心技术方面，先后开展抗拉强度1600MPa、1800MPa、2000MPa级高强度弹簧钢研发，其中1600MPa、1800MPa级高强度弹簧钢已经推广应用于商用车少片簧、空气悬架导向臂；2000MPa级高强度弹簧钢研发试验研究也已取得阶段性进展。公司的2000MPa弹簧钢已运用在国内某知名客车企业的高端品牌客车上，其高应力性能指标达到国外先进水平，测试结果满足用户要求。

从生产端走向客户端：1）围绕汽车轻量化发展趋势，公司以用户需求为导向，开展弹簧扁钢高性能、高质量及用户特殊需求的研发工作，打造新的业绩增长点。例如，山东一家大型钢板弹簧制造公司使用其他钢厂的弹簧扁钢制作钢板弹簧，装配在商用车悬架系统，在零下30℃的极寒天气里，短短几天就出现断裂。当他们带着难题找到方大特钢，公司技术与销售团队迅速行动，为其精心推荐了一款特制弹簧扁钢。2）公司根据弹簧扁钢订单情况，不断优化备坯、轧制等生产计划，强化产品保供能力；3）公司加强与弹簧扁钢用户、主机厂家的三方合作，加速优化品种结构，不断提升产品品质和服务品质；4）积极做好终端销售服务，将销售网点直接延伸至客户工程地点，以客户为中心，不断优化产品配货、装车、运送、结算等各个节点流程，为客户提供更加优质便捷的销售服务，持续提升各节点服务质。

公司差异化战略卓有成效，无论是价格还是盈利，弹簧扁钢和汽车板簧均显著高于行业平均水平。2022-2024年，中钢协CSPI钢材综合价格指数均值分别为122.78、111.60、102.47，同比增速分别为-13.55%、-9.02%、-8.39%；而我们测算出公司核心产品弹簧扁钢同期价格分别为4879.86、4417.95、4153.93元/吨，同比增速分别为-9.65%、-9.47%、-5.98%；汽车板簧同期价格分别为8482.20、8079.44、7697.78元/吨，同比增速分别为0.11%、-4.75%、-4.72%，因此我们发现，相比钢材综合均价的跌幅，公司的弹簧扁钢和汽车板簧降幅显著小于行业综合水平；同时，在毛利率方面，2022-2024年，代表公司特色产品的弹簧扁钢的毛利率分别为10.87%、12.45%、12.16%，汽车板簧的毛利率分别为6.58%、11.19%、10.64%；而相对更加偏标品的螺纹钢毛利率分别为9.77%、6.96%、1.25%，优线毛利率分别为11.43%、8.67%、4.09%，因此，我们可以发现，2023、2024年公司的弹簧扁钢和汽车板簧仍然维持两位数的毛利率水平，显著高于更偏标品的螺纹钢和优线的毛利率。

3.3成本：从原料到工艺、从铁前工序到全流程系统性降本，管控能力强

1）公司拥有全流程生产工序，装备与产品结构高效匹配。公司拥有焦炉、石灰窑、球团、烧结等完备的铁前工序，钢铁企业70%的成本在铁前工序上，所以降本的关键也在于铁前工序，配煤配矿环节在满足生产需求的前提下选择性价比高的原燃料，利用公司的数据分析能力，通过大数据进行精准的配煤配矿，执行精准的工艺路线，精准到每一个环节的原燃料配比；同时拥有转炉、精炼炉、真空炉、棒材生产线、高速线材生产线、弹扁生产线、优特钢生产线等高效匹配的钢后工序。2）炉料结构经济性优势。公司成本控制以性价比为主线，在保障高炉、炼钢生产稳定顺行的前提下，通过配料结构优化，经济用煤、矿、废钢和生铁，降低采购和生产成本。3）地理位置的相对优势。公司原料运输可依托长江、赣江的水运，同时钢材销售半径短、主要在省内销售，因此综合物流成本具有相对优势。根据年报内容，公司生铁成本、低合金方坯成本、三级钢筋成本均排名行业前列。4）公司以精细化管理为主线，夯实基础管理。以日成本动态为抓手，推进全面对标学习，与自己最好的水平比，与兄弟企业比，与行业先进比，查找差距，学习先进管理理念和方法，强化成本效益过程管控，不断提升公司生产经营管理水平；建立全员、全面、全方位的“赛马”机制，深挖各环节潜力；建立起从采购、生产、销售到技术、设备、运营管理、后勤保障等各级各类职能部门全覆盖的降本创效体系，并制定有效、可执行的措施来保障降本增效落到实处。

根据公司年报内容，2022-2024年，公司原材料成本分别为148.84、131.41、128.64亿元，同比分别为-9.79%、-11.71%、-2.11%；人工成本分别为1.97、1.83、1.74亿元，同比分别为-17.50%、-7.48%、-4.83%；制造费用分别为3.39、2.56 、2.18亿元，同比分别为14.86%、-24.48%、-14.78%；能源成本分别为5.32、4.81、4.83亿元，同比分别为1.05%、-9.54%、0.42%；折旧分别为0.50、0.53、0.60亿元，同比分别为3.38%、5.59%、14.15%；因此，我们可以看出，公司通过系统全流程降本和精细化的管理，使得2022-2024年原材料成本、人工成本、制造成本都出现了较为明显的下降。

3.4外延：方大集团旗下拥有达钢和萍钢优质资产，注入进程正有序推进

根据公司于2023年9月公告的《关于方大特钢科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券申请文件审核问询函的回复报告》中关于“同业竞争”的问题回复内容：除了方大特钢之外，大股东辽宁方大集团旗下还有达州钢铁和萍钢股份两块钢铁资产，且方大集团已分别于2010、2012、2018、2023年出具避免同业竞争的承诺，明确：1）达州钢铁在符合注入条件之日起两年内注入上市公司；2）萍钢股份在符合注入条件之日起五年内注入上市公司。

达州钢铁：始建于1958年，具有年产钢300万吨、钢材350万吨、机焦210万吨、煤化工产品20万吨的综合生产能力，主要产品为热轧带肋钢筋、高速线材、热轧光圆钢筋和五氧化二钒。2021、2022、2023（1-6月）、2024年达州钢铁收入分别为167.52、147.18、63.82、130.05亿元，净利润分别为12.31、0.88、0.67、3.63亿元。根据《关于方大特钢科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券申请文件审核问询函的回复报告》，达州钢铁尚未注入上市公司的主要原因是，达州钢铁由于搬迁工程导致的土地收储及后续用地性质变更工作尚未完成，使得达州钢铁评估价值的确定存在一定障碍。待该事项解决后，辽宁方大集团将积极按照解决同业竞争的承诺，推进达州钢铁注入上市公司。

萍钢股份：前身为萍乡钢铁厂，始建于1954年，是江西省最早建成投产的钢铁企业，截至2025年3月末，已成为一家集炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢全流程生产工艺的大型钢铁联合企业，拥有萍安钢铁和九江钢铁两家全资子公司，主要产品为建筑用热轧带肋钢筋、高速线材、小型材、中厚材。2021、2022、2023（1-6月）、2024年萍钢股份收入分别为650.58、535.77、247.34、482.51亿元，净利润分别为51.84、10.35、8.68、2.02亿元。根据《关于方大特钢科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券申请文件审核问询函的回复报告》，萍钢股份尚未注入上市公司的主要原因是，萍安钢铁搬迁改造事宜仍处于持续调整优化过程中，对萍安钢铁、萍钢股份的生产经营的稳定性带来影响。待该事项解决后，辽宁方大集团将积极按照解决同业竞争的承诺，推进萍钢股份注入上市公司。

根据《辽宁方大集团2025年度第一期短期融资券募集说明书》的内容，集团钢铁板块的战略规划为：坚持普特结合的产品路线，以创新为驱动，优化品种结构，实施精品战略，走“低成本、差异化、特色化”的发展道路，实现整体产能突破3000万吨，力争达到5000万吨的战略目标，整体产能规模进入行业前五名，保持吨钢利润率行业领先地位。同时，根据2024年9月方大特钢公告的机构调研情况内容，关于公司同业竞争问题的解决进展，公司回答为“相关注入工作正在有条不紊推进中”，因此我们认为：1）集团内，达州钢铁和萍钢股份注入上市公司值得期待；2）集团外，2024年辽宁方大集团钢材产能为1840万吨，而集团战略规划为整体产能突破3000万吨、力争达到5000万吨，我们判断，集团层面通过收购兼并，整合钢铁行业资产，做强做大自身钢铁板块业务，亦值得期待。

四、盈利预测与估值

4.1关键假设与盈利预测

因此，我们预计公司，2025-2027年，收入分别为204.58、201.26、204.83亿元，增速分别为-5.1%、-1.6%、1.8%；综合毛利率分别为8.0%、9.0%、9.7%。

4.2估值与投资建议

五、风险提示

1）全球经济复苏不及预期：若全球主要经济体复苏缓慢或衰退超预期，下游行业需求不及预期，或将造成钢铁价格下行。

2）政策风险：若货币政策及财政政策往不利方向发展，或也将造成钢铁价格波动；

3）企业经营不确定性的风险：若钢铁项目受天气或安全事故等因素干扰，公司产量或不及预期；

4）原材料价格上升：原材料价格快速上涨或压缩行业利润。

证券研究报告：《方大特钢（600507.SH）首次覆盖报告—内生成本管控好、盈利弹性大，外延注入确定性强》

对外发布日期：2025年07月01日报告发布机构：西部证券研究发展中心

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