股市即杀场，趁你病，要你命！华海药业跌倒，天宇股份吃饱，专业机构趁机“吃完原告吃被告”

如果没有强大的国内市场，华海药业这一跤恐怕就爬不起来了。

作者|常山

编辑 |小白

近年来A股不少因同行公司“跌倒”而趁势起来的案例故事。

比如添加剂风波中，海天味业糟糕的公关应对令国内消费者非常不满，千禾味业及时调整产品策略推出“0添加”调味品，业绩明显提升。

遥想当年影响很大的华海药业（600521.SH）等企业生产的缬沙坦原料药因含亚硝基二甲胺（NDMA）被欧美封禁事件（以下简称沙坦事件），导致华海药业股价半年跌了60%。

与此同时，竞争对手天宇股份（300702.SZ）的业绩在随后两年大幅增长，营业收入增长了76%，净利润增长300%。

受益于业绩爆发，天宇股份的股价则开启了长达近2年的涨幅，区间最大涨幅达850%。

（红绿K线为天宇股份的股价走势，黄色K线为华海药业的股价走势。制图：市值风云APP）

沙坦事件经过

高血压（hypertensivedisease）是最常见的心血管疾病之一，以动脉血压持续升高为主要表现，高血压的诊断标准为≧140/90mmHg，患者出现头痛头晕、胸闷乏力、心悸、神志不清、抽搐等症状，严重时甚至出现脑卒中、心肌梗死和肾衰竭，从而危及生命。

随着全球高血压患病人数的快速增加以及人们对高血压危害性、防治重要性认知水平的提高，高血压药物的市场也随之不断扩大。

2017年，全球抗高血压药品的市场规模达到362亿美元。

（一）沙坦三巨头

根据中康CMH数据显示，我国降压药的市场规模在快速增长，2015年我国降压药市场规模为583.7亿元（2021年增至956亿元，按终端售价测算），占心血管系统药物比例为23%。

（来源：中研资讯网中研研究院）

在高血压药物中，沙坦类药物由于其降压效果彻底、副作用少、药效长（能稳定控制24小时血压），及能与其他沙坦类药物联合使用等优点，已成为目前使用最为广泛的高血压治疗药物。

自2007年开始，沙坦类药物销售规模连续增长。据IMS数据统计，2015年最大的沙坦类药物品种缬沙坦在全球销售额达到64.91亿美元，其余主要沙坦年销售额也都在10亿美元以上。

沙坦类医药中间体及原料药而言，全球产能逐步从发达国家向发展中国家转移，中国也逐步成为该类产品重要的生产出口国。

国内沙坦类原料药及中间体行业，华海药业、天宇股份、美诺华（603538.SH）等生产规模较大并且出口量较大企业，三家公司在沙坦类原料药是直接的竞争关系。

（制表：市值风云APP）

天宇药业由于中间体数量较多，出口量高于华海药业，但是价值量较低；华海药业出口的产品中以原料药和制剂为主，价值量较高，因而出口的沙坦类产品金额要高于天宇药业。

需要补充的是，2015年美诺华销售的沙坦类原料药166.5吨，85%以上为出口。

国内沙坦类药物原料药及中间体出口规模较大的企业为天宇药业、华海药业、美诺华，三家企业在沙坦类原料药及中间体的出口数量份额合计占60%以上，其中，天宇药业的市场份额约31%，美诺华占5%（单一缬沙坦系列占比9.2%），华海药业在25%以上。

（制表：市值风云APP）

（二）沙坦事件

2018年二季度，欧洲EMA发现在进口亚洲国家的部分沙坦类原料药样品(主要是缬沙坦)中，检出含有极微量的有害化学残留物。其中，华海药业和印度2家制药厂出口的缬沙坦含有害化学残留物，印度的沙坦类原料情况更严重。

欧盟立即终止了华海药业及印度2家制药公司的缬沙坦CEP批文。

根据测算，华海药业的颉沙坦原料药及中间体占全球市场份额20%以上，生产批文被暂停，由此导致全球颉沙坦原料药出现供应缺口，并且在短期内其他生产厂家无法快速填补这一市场缺口。

随即，以颉沙坦为代表的沙坦类原料药出现大幅涨价：

（来源：中研资讯网中研研究院）

降压药的普利类原料药也出现不同程度的上涨：

（来源：中研资讯网中研研究院）

注意看上方价格走势图：齐刷刷地在2020年1月后，价格快速快速回落。

注意！原因就是华海药业的沙坦类产品的“重生”！

（三）重生

2019年12月17日晚间，华海药业发布公告称，按欧洲药品质量管理局（EDQM）的要求对缬沙坦原料药的工艺进行改进，并已提交申报文件，于2019年12月16日重新获得出口欧盟的资格。

华海药业的沙坦类原料药及制剂，则是在欧盟批准的两年后才获得重新进入美国市场的资质。

2021年11月18日晚间，华海药业（600521.SH）公告称，美国FDA解除公司川南原料药生产基地进口禁令。由此，公司川南生产基地生产的原料药产品以及使用川南生产基地生产的原料药制成的制剂产品，且在美国注册批准的均可正常进入至美国市场。

机构投资者的“一鱼两吃”

对机构投资者而言，他们真正关心的是如何在危机中获利。

华海药业“跌倒”后，有两家机构快速重仓其竞争对手天宇股份；

而当华海药业的沙坦类业务解禁后，这两家机构再次重仓杀入华海药业，并且在高位精准减持兑现。

（一）华海药业被禁、机构投资者重仓天宇股份

部分投资机构对沙坦事件反应非常灵敏，堪称教科书。

公募基金、私募机构等在2018年三季或四季加仓华海药业的竞争对手——天宇股份。

2018年三季度，作为国内私募机构上海景林创业投资中心率先买入537万股天宇股份，占流通股本的9.2%。

2018年四季度，公募基金大比例建仓，合计买入1474万股，占流通股本的25.4%。

天宇股份的股价因此在四季度涨了55%。

在公募基金中买入最多的是国泰基金，7只国泰系产品合计买入749万股，占流通股本的12.9%。

（统计、制图：市值风云APP）

2019年一季度，公募基金减仓，但2019年二季度再次加仓，持有天宇股份合计1927万股，占流通股本的32.7%。

其中，持仓最多的依然是国泰基金，旗下6只基金合计持有762万股；宝盈基金、华泰柏瑞基金、中欧基金分别持有257万股、205万股、135.6万股排第二至第四。

各位，请记住国泰基金和中欧基金，因为它们将在华海药业股价上涨阶段扮演重要角色。

（制表：市值风云APP）

天宇股份在2019年一季度再次上涨了57%，在二季度只涨了8%，期间以反复调整为主，显然，这期间出现投资机构间的博弈。

但是，天宇股份的股东户数却在2019年二季下降到1.14万户，环比减少17%。

从股东户数的变化情况看，天宇股份、美诺华的股东户数从2018年四季度明显减少，并在2019年一季度或二季达到较少或最少户数，显然，这是投资者（机构）在收集并锁定筹码。

而与前二者相对应的是，华海药业的股东户数却在2019年一季度大幅增加，环比增幅近50%，显然，有投资者（机构）在派发筹码。

（统计、制图：市值风云APP）

天宇股份获得投资者追捧重要逻辑是最强的竞争对手暂时退出市场，引发相关产品价格上涨以及其市场份额的增加，即量价起升带来的业绩爆发；而当竞争对手重回市场时，就是王者归来，于是投资机构又从天宇股份撤出，再次杀入华海药业。

（二）再次加仓华海药业

通常而言，如果是生产工艺、偶然事故、突发事件等因素导致的企业被迫退出市场，而引发的股价下跌，那么，当企业完善生产工艺、设备修复后，将重新进入市场抢夺份额，这时，投资机构往往会给出比较高的估值预期。

华海药业完美演绎了市值暴跌、估值修复的轮回。

公司股价从2018年9月至2019年1月，区间最大跌幅接近60%，随后，股价从2019年2月至4月开启第一轮反弹，区间涨幅超过55%。

此轮上涨主要推动因素是降压原料药及制剂价格上调有关——华海药业受影响的只是沙坦类原料药及制剂，普利类降压原料药及制剂不受意向。

2019年12月至2020年8月，第二轮反弹，区间涨幅接近200%，股价在2020年8月31日创下45.40元/股的历史记录。

2019年12月17日晚间，华海药业发布公告称，按欧洲药品质量管理局（EDQM）的要求对缬沙坦原料药的工艺进行改进，并已提交申报文件，于2019年12月16日重新获得出口欧盟的资格。

受此消息刺激，华海药业次日股价一度大涨接近9%，而在此前的9月初就传出华海药业即将拿到缬沙坦原料药出口欧美资格，股价因此涨停。

A股的一大特征就是，谣言就是遥遥领先的预言，传闻，传着传着就成真的了。

2019年四季度，机构投资者持仓华海药业环比三季度大幅增加：

显然，这些资金都是来博华海药业“估值回归”的，也可以理解为是看华海药业如何从同行中重新夺回市场份额的。

（制图：市值风云APP）

2019年四季度，华海药业区间最大涨幅40%，换手率接近100%。

股价上涨的基本前提：充分换手、筹码集中。华海药业的股东户数在2019年四季度至2020年二季度期间很少，见下图：

（制图：市值风云APP）

值得注意的是，2020年二季度末，华海药业的股东户数降至2.7万户，为2018年三季度沙坦事件发生以来的最少值，随后，华海药业的历史最高价45.40元/股在2020年8月31日出现。

机构投资者收集到足够多筹码后，快速推升股价以吸引不明就里的跟风投资者高位接盘。

接下来看看华海药业股价从2019年四季度上涨至2021年一季度从高位回落，哪些机构参与其中。

（统计、制表：市值风云APP）

2019年四季度到2020年三季度，在华海药业上涨阶段，中欧基金、国泰基金、社保基金、中央汇金等机构加仓或锁仓；而在股价跌幅较大的2021年一季度大幅减仓，其中：中欧基金环比减少1676万股，国泰基金减仓3457万股，社保基金减仓1235万股，而中央汇金则是提前到2020年四季度撤退，精准逃顶。

高位接盘的机构只有兴证全球基金和散户。

值得注意的是，中欧基金、国泰基金正是2019年重仓天宇股份，狠赚一大笔的两家机构。

华海药业：海外业务增长受挫，“卷”向国内市场

接下来从上市公司基本面方面了解华海药业、天宇股份的情况。

华海药业（600521.SH）自2003年3月上市，以出口普利类、沙坦类原料药和中间体业务起家，从2014年开始发力制剂（成品药），并在2015年制剂业务收入首次超过原料药和中间体。

截止2022年底，该公司形成以心血管类、精神障碍类、神经系统类、抗感染类等为主导的产品系列。

（一）涉案金额小，但影响巨大

2018年中，欧洲EMA在华海药业和印度2家制药厂出口的缬沙坦含有害化学残留物，随后，暂停了华海药业等公司的缬沙坦CEP批文。

这一突发事件令华海药业陷入被动局面：除了需要向全球召回相关批次的产品，还得赔偿客户损失，同时，还面临终端消费者的集体诉讼。

此外，也导致华海药业旗下其他产品在欧洲、美国销售受到限制。

根据华海药业披露，缬沙坦制剂主要销往美国，2017年、2018年1-8月对美国的销售额分别为3.6亿元、3.1亿元；而沙坦类原料药主要销往欧洲，2017年、2018年1-8月的销售额分别为2.3亿元、1.18亿元。

同期，涉案的原料药、制剂在国内的销售额较小，分别为1396万元、1284万元。

（制表：市值风云APP）

沙坦类制剂销往美国的金额较多，华海药业的这一业务受到的影响也较大，直接导致该公司境内外业务销售占比发生根本性改变。

很多人可能有疑惑，华海药业涉案的金额在2017年也就6亿元左右，为什么市值却蒸发了近60%，高达140亿元？

所以，事件曝出后，投资者持续抛出股票，导致股价大跌。

（二）业务结构调整：出口转内销且毛利率远高于海外业务

欧洲于2019年12月解除华海药业的进口禁令，美国则是在2021年11月才解除，华海药业在美国建立起来的供应链和品牌遭遇3年的冷冻期，重新抢占美国市场的难度不亚于重新开始。

而在这期间，华海药业做了业务上的战略调整，看下图分地区的业务收入变化。

（制图：市值风云APP）

2015至2019年，华海药业在国内销售额不到境外销售额的2/3，但在2021年，国内销售额已非常接近境外销售额；2022年，国内销售额反超境外销售额，2020至2022年，国内销售额年均增速均在30%以上。

这一变化趋势，说明华海药业由原先的出口为主转型内外并重。

如果没有超级大的国内市场，华海药业很可能因沙坦事件而一蹶不振，即便能恢复到2017年前的水平也需要很长的时间。

再做个简单对比。

2019至2021年，华海药业的国外制剂业务收入逐年下降，并且毛利率也呈现下降趋势；而国内制剂业务保持较快增长，2022年达37.5亿元，是2019年16.21亿元的2.3倍。

从毛利率对比看，国内制剂的毛利率基本上是国外制剂毛利率的2倍。

这组数据足以说明，华海药业海外业务受到的冲击程度。

（制表制图：市值风云APP）

国内很多出口转内销的企业发展路径基本如此，在国外受到排挤后，转回国内“卷”起来，但是，像华海药业这样国外低毛利率，国内高毛利率似乎就有点过分了。

（三）华海药业扩产中，短期还将投入至少65亿元

接下来，从另外一个视角了解华海药业近期的经营情况。

华海药业凭借原料药与制剂一体化优势，与同行业互卷，竞争优势还是很大的。

2022年，旗下磷酸奥司他韦胶囊、罗库溴铵注射液、阿立哌唑口崩片等3个产品在第七批国家集采中顺利中标；当期，有7个产品销售规模上亿元，其中2个产品销售超7亿元。

通过分析，我们已经知道公司最大的增量市场在国内。

2018年三季度因沙坦类原料药事件，2018年四季和2019年全年在沙坦类原料药和制剂产品受很大影响，收入有所下降，而2018年计提3亿元的客户补偿支出，使得当期净利润大幅下滑。

而2021年扣非净利润断崖主要是营业成本和研发投入大幅增长所致。

（制表制图：市值风云APP）

从产销量看2022年情况：

（制表：市值风云APP）

之所以说华海药业由海外向国内“卷”，其产能规模已是行业领先，但依然持续大比例投入扩张产能。

截止2022年底，华海药业重大非股权投资包括年产200亿片（粒）出口制剂工程、南洋区块厂区工程、华海制药项目等等，在建项目预计总预算132亿元，已累计投入68.5亿元，还需投入至少65.5亿元。

这些项目中需要投入资金最多的是华海制药项目，至少还需投入45亿元。

（来源：市值风云APP制表）

截止2022年底，该公司账面货币资金只有13.6亿元，远远无法满足项目建设的资金需求；而目前该公司的资产负债率已达57.3%，其中带息负债率为37.5%。

从这个角度看，华海药业继续加杠杆的空间不大。

2023年5月16日，该公司发布修改版的定增方案，拟向不超过35名特定对象发行不超过1.48亿股，募资不超过15.6亿元，用于制剂数字化智能制造建设等项目。

（来源：市值风云APP制表）

不得不说，华海药业近年来持续大手笔的建设投入拉低的资产周转率，2022年底，总资产、固定资产周转率分别为0.49、2.03，处于2015年以来较低水平。

2022年存货周转率为1.02，对应的周转天数为353.7天，而2015年为188.7天。

（制表制图：市值风云APP）

天宇股份：一次历史机遇，助力业绩突破

天宇股份（300702.SZ）于2017年9月19日上市，控股股东和实控人均为屠勇军、林洁夫妻，2022年底，两人直接持有上市公司51.48%股份。

公司主要生产降血压类原料药及中间体、抗凝血类原料药及中间体，主导产品为沙坦类抗高血压药物原料药及中间体，已成为该细分领域国内生产规模最大、品种最全的沙坦类抗高血压药物原料药及中间体的生产企业之一。

公司是华海药业的沙坦类业务上的直接竞争对手。

（一）绝佳的替代机会

2018年6月下旬，华海药业旗下的缬沙坦原料药检测出亚硝基二甲胺(NDMA），并随后在9月分发酵成为该公司的一大危机事件。

天宇股份的临海生产基地于2018年9月5日至2018年9月8日接受了欧洲药品质量管理局（EDQM）关于缬沙坦NDMA现场检查，在现场检查的末次会议上检查官给了一些观察项，并告知后续会签发正式的检查报告。

而在此之前的2018年8月7日，天宇股份实控人之一的屠勇军宣布六个月内增持通过二级市场竞价交易不低于100万股。

同年10月18日，天宇股份收到EDQM关于检查《缺陷项列表》的邮件，显示无关键缺陷。这意味着该公司可以继续对欧美供应缬沙坦原料药。

需要指出的是，我国对食品药品的监管标准可不比国外的低，国外暂停采购华海药业的缬沙坦原料药，转向天宇股份；国内制药企业换供应商的步伐更快，纷纷转向天宇股份等少数几家具备供应沙坦类原料药的企业。

2019年2月25日，天宇股份发布年度业绩预告，2018年营业收入约14.67亿元，同比增长23.5%，营业利润1.99亿元，同比增长66%；利润总额1.92亿元，较期初增长62%。

公司解释利润增长主要原因是公司沙坦类原料药销售收入增长较快，毛利率提高。

2019年4月，该公司收到EDQM最终的检查报告，前次检查中观察到的所有缺陷都得到了充分解决，有效控制缬沙坦和其他原料药中NMDA的潜在污染/交叉污染风险。

但此时，华海药业未获得欧洲颁发的缬沙坦原料药CEP证书，缬沙坦类药物市场缺口加大，天宇股份借机抢占了部分欧洲市场。

分地区看，2018年开始，天宇股份外销业务增长很快，2020年的销售收入是2017年的3倍。

（来源：市值风云APP制表）

结合单季度收入看。

2017至2018年，天宇股份单季度营收最高的是2018年四季度，正是华海药业的缬沙坦原料药检出亚硝基二甲胺(NDMA）事件发酵当年的四季度。

天宇股份在2018年四季度业务收入同比增加51.8%，环比增加29.7%。

（来源：市值风云APP制表）

与之对应的是，华海药业在2018年四季度业务收入同比下滑16%，环比下降4%；显然，缬沙坦原料药检出亚硝基二甲胺(NDMA）事件对华海药业的影响比较大。

2018年四季度，天宇股份业务收入大幅增加，华海药业的业务收入明显下降，一对比，就能看出，该事件对两家公司营收的影响。

（来源：市值风云APP制表）

（二）在建工程规模较小但固定资产周转率下降

从收入构成看，降血压类原料及中间体是天宇股份的第一大业务，基本占营业收入的7成以上，并且在2019至2020年出现较快增长。

而这正是发生在华海药业沙坦杂质事件后的2年。这期间该业务的毛利率也出现较大幅度提升，从2018年的45.7%提升至2019年59%。

2021年，华海药业的沙坦类原料药及制剂陆续恢复向欧美供货，填补了市场供需缺口，沙坦类产品价格下跌；因此，使得天宇股份在该业务的毛利率同比下滑近20个百分点。

（来源：市值风云APP制表）

与华海药业持续大笔投入不同，天宇股份的在建工程项目规模较小，截止2022年，在建工程项目预算总额17.92亿元，已累计投入约10亿元，还需8亿元的投入。

2020月12月，天宇股份向泰康人寿、海富通基金等机构非公开发行1111.8万股，募资9亿元用于年产3550吨原料药等项目；截止2022年末，年产1000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目未投产，其他两个项目已投产。

而从资产周转率看，天宇股份的资产周转率也是呈现下降趋势，其中，总资产周转率2022年为0.44，低于华海药业的0.49；固定资产周转率下降更,明显，2022年为1.27，创2015年以来新低。

天宇股份的存货周转率与华海药业相差不大，但前者的应收账款周转率（含应收票据）远远好与后者。

（来源：市值风云APP制表）

回顾整个沙坦事件：

天宇股份在市场份额上实现了扩张，业绩提升明显，赢麻了；

华海药业前后用了3年时间重新抢回部分市场，并且意外开拓了国内市场，似乎也是赢家；

而部分投资机构先后重仓天宇股份、华海药业，也赚嗨了。

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