七谈山煤国际$山煤国际(SH600546)$ 的2022年报出来将近一周了，大家对其年报都有各自的...
这才是你真实的模样
——七谈山煤国际
$山煤国际(SH600546)$ 的2022年报出来将近一周了，大家对其年报都有各自的解读，对于我来讲当然也要认真研读，毕竟自己重仓持有。每个人都有自己的解读方式，下面就我关注的重点，逐一进行分析。
一、发展战略
一个公司的发展战略是管总的，关系到企业的发展方向和具体执行，从山煤来看22年的发展战略是“先进产能”“精煤制胜”“配煤优势”“资源圹增”，23年的发展战略是“先进产能”“资源扩增”“精煤制胜”和“大客户”，
为什么把“资源扩增”放在了第二战略呢？我不止一次的说，上市公司储量的短点我们散户都知道，管理层不可能不知。那么如何扩增、扩增什么就成为关键。从目前上市公司现状来看，可能性大的有以下几个：一是河曲露天矿核增。考虑到几个井矿去年刚刚核增，今年再核增的可能性不大，所以最大的可能是继续核增露天矿，这个在省长讲话里是明确支持的，也是兑现“不让xxx为煤炭发愁”的最安全最有效的扩增方式。
至于核增数量，我没有教授那么乐观，我觉得核增到1200万吨/年的可能性最大，由于是一级安全露天矿，且增量没有超过30%，所以连环评都不用做，就可以先采后批；二是河曲露天剩余49%股权和万家庄股权置入，这是当前最成熟、也是直接见利润的方式（但恐怕大股东不舍得）；三是将河曲露天旁边的集团所属的上炭水煤业置入，并仿照中煤平朔的模式，启动河曲露天矿下组煤井矿建设（瞎猜的，没有根据）；四是将那个我说了N遍的内蒙古西乌珠穆沁旗华兴工贸有限责任公司探矿权置入。这个矿山煤集团权益60%，井田面积59.87平方公里，煤质特征为长焰煤＋褐煤，平均发热量为每千克21.99兆焦耳。可采储量即使只有14亿吨，按照每年2000万吨可以开采70年，具体情况可以看看我以前这个帖子以及跟帖$网页链接。如果这个矿置入上市公司，将从根本上解决山煤储量不足的问题。
我的思考：在我的煤炭投资体系里，储量问题并不看重，事务总是在不断地发展变化，投资也是一样，过于看重远处的风景，就会失去眼前的美好！
二、不良资产
众所周知，山煤当年做包销式煤炭贸易，遇到煤价下行期损失惨重、连年计提，差点步入退市行列。这部分不良资产的处理，大致经历了两个阶段：第一个阶段是能卖掉的全部卖掉；第二个阶段是将不能全部卖掉的全资公司减掉部分股权，成为占比51%的控股公司。从22年年报我们看到，这些陪伴了N年年报的不良资产已经消失不见。比如这个最具代表性的江苏山煤物流有限责任公司
这个公司17年亏损0.04亿，18年亏损2.7亿，19年亏损7.34亿，20年亏损3.16亿，21年亏损2.79亿，今年在年报中已经看不见影子。
既然不良资产已经出清和计提完毕，那么我们有必要掌握这部分资产的详细情况，通过查阅山煤21年年报，我们了解到以下数据（不完全统计）：亏损最大的是这9家公司，总资产12.05亿，净资产-103.82亿，负债115.87亿
我的思考：这些不良资产在计提完毕后，实际上已经变为单纯的银行负债，只需按照持股比例计算损失即可。这些子公司都是有限责任公司，具有独立民事行为，母公司没有承担债务的责任，子公司的债务由子公司自己承担（当然事实上是还不了的）。上市公司不需还这些债，也不可能还！
三、保供
去年下半年以来，山煤已经持续下跌9个月，其中自然有上半年涨幅过大的因素，最重要的恐怕是市场担心保供的影响。但从三季报公布以来，其实这个疑虑已经不攻自破，但由于山煤迟迟不发布业绩预告，所以市场还是处于犹豫状态。那么到底保供对业绩有没有影响？如果有影响影响有多大？通过分别整理山煤上半年和下半年煤炭企业的销售收入和净利润，我们通过对比就会一目了然，请看下表
通过对比我们发现，几个冶金煤企的净利率下半年是下降的，几个动力煤企下半年反而是上升的，尤其是河曲露天煤业下半年净利润为19.51亿，净利率更是达到了令人恐怖的48.6%，这样的指标别说在上市公司，就是在全国露天矿中恐怕也是凤毛麟角。
我的思考：从山煤上、下半年的业绩对比来看，保供对上市公司的影响很小，几乎可以忽略不计。为什么会出现冶金煤净利率下降、动力煤净利率上升的反常现象，我想应该是：1、用过去走市场煤的冶金煤中的洗混煤用来保供，代替部分动力煤中的洗精煤；2、河曲露天煤业在核增后开足马力，承担了大部分保供任务。
4、成长
其实这个问题已经说过多次，本来不想谈，但是好多朋友留言让谈谈这个，我就再重复一次。山煤煤炭产量的增长主要有4点：一是上边提到的河曲露天煤业的核增，这个是立竿见影的；二是宏远矿的核增。宏远矿当年置入上市公司的价格，与其它置入的矿相比是比较高的，但这些年一直亏损，管理层给出的理由是先期进行的是保护层开采，
我个人认为煤矿不会一直进行保护层开采，否则产能核增就没有任何意义了，这个核增我乐观地估计应该是到了开挖主煤层的时候了；三是鑫顺矿的投产。这个矿去年中期进行了联合试运转的验收。从今年上半年来看，共拍卖了11笔混煤，应该离正式投产不远了。这个矿是贫瘦煤，权益117万吨/年，很值得期待；四是庄子河矿今年联合试运转，这个属于孙公司，穿透后权益只有45.6万吨/年，但这个矿的特点是精煤率高，且属于低瓦斯矿井，量估计能很快上来。
我的思考：其实对于一个低估值、高分红的股票来说，我们不能再寄希望于高成长，那样未免太吹毛求疵了！
五、主业
山煤的主要资产可以分为4块：
1、电力资产：包括河曲能源和江苏靖江发电两部分，这个朋友们自行查找吧。我认为是一般资产，但火电粉们认为是优质资产，考虑到这部分体量很小，没必要深入分析。
2、航运公司：山煤是上市公司中唯二拥有自有船队的（另一个是神华），运力每年为1000多万吨，它的毛利不太稳定，21年1.96亿，22年亏损1485万，对业绩影响很小。但它已经成为整个集团产销贸运的重要一环。
3、煤炭贸易：山煤是从煤炭贸易转化而来，尤其是经过前些年的阵痛，山煤在煤炭贸易上做的非常出色，纵向看17年至21年毛利率一直在增长
横向看，在上市公司中也出类拔萃，就连号称一体化做的最好的神华也只能屈居第二
其实这么简单对比是不公平的。因为想当年各个煤企的煤炭贸易都有损失，但损失的程度、处理的方式却不同。山煤采取了极端的壮士断腕的方式，把不良资产处理干净。而其它上市公司则采取了缓步计提的方式。打个比方来说，山煤现在的煤炭贸易是尖子班，而其它上市公司则是混班，自然会有不同的结果。
4、煤炭生产
山煤在产煤矿共有12座，从年报中我们可以看到每个控股矿的资产、净资产。3个全资矿最后披露资产状况是2014年，我把15年至22年这三个矿的净利润累加，不考虑还贷和分红，列出下表
从上表可以看出，22年山煤煤矿生产板块净利润107.89亿，归母净利润62.09亿，总资产446.99亿，净资产262.6亿，资产负债率41.25%。从具体煤矿来说，长期亏损的宏远矿严重拖了后腿，铺龙湾矿长期微利、东古城矿刚投产负债较高，河曲露天之所以负债较高，一是要建河曲能源电厂，二是它把去年的盈利全部分掉了（可以和21年报对比），但以它的盈利能力这点负债根本不是问题。其它的矿资产质量极其优秀，霍尔辛赫、经坊、大平、豹子沟、凌志达、韩家洼、长春兴等矿理论上可以把年度盈利全部分红。
从成本、毛利率、分红率、负债率、估值、储量、成长性、盈利稳定性8个维度，山煤煤炭生产板块具有与一流煤炭上市公司PK的能力。
我的思考：山煤正在由一个传统的煤炭生产商向煤炭产销贸运一体化方向发展，未来的山煤值得期待！
六、总结：曾经的大量计提，使山煤蒙上了厚厚的尘土；曾经的保供传闻，使它偏离了原有的方向；突然间的高额分红让人们怀疑其分红稳定性，当这一切都水落石出的时候，该是让它恢复本来的模样了。其实当散户还在犹豫不决时，有一些明眼人已经悄悄在行动了，是谁在这两个月里大量吸筹呢（两个月时间，股东人数少了2万人）？，恐怕只有到一季报才能知晓吧！
