【山证食品】老白干酒（600809.SH）中报点评：费用管控效果凸显，业绩超预期
持续优化产品结构，利润超预期。2024H1公司营业收入24.7亿，同比+10.65%；归母净利润3.04亿，同比+40.25%,其中单Q2实现营收13.40 亿，同比+9.00%；归母净利润1.68 亿，同比+46.69%，利润超此前预期。1）分产品，24H1老白干/文王/板城/武陵/孔府家实现营收12.53/3.02/3.57/4.92/0.92亿，同比+19.1%/+20.21%/+6.49%/+15.11%/+28.11%。2）分价格，2024H1出厂价100元以上/100元以下产品分别实现营收12.53/11.99亿元，同比+19.66%/+12.93%，两个价格带均保持两位数增长。3）分区域，2024H1河北/湖南/安徽/山东/其他/境外营收为14.28/4.70/2.72/0.83/1.89/0.09亿，同比+14.52%/+10.10%/+14.56%/+35.99%/+50.94%/-15.15%。
开展降本增效活动，盈利弹性释放。公司2024H1/2024Q2净利率分别为 12.32%/12.55%，同比+2.60/+3.22pct，主要在于公司持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用，有效的降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升。具体来看：1）公司 2024H1/2024Q2毛利率为 65.84%/68.48%，同比-1.33/-0.12pct；其中2024H1销售/管理费用率为26.83%/7.62%，同比-3.99/-1.91pct；24Q2销售/管理费用率为30.14%/6.93%，同比-4.71/-1.06pct；3）现金流方面，公司2024H1 销售收现/经营现金流净额分别为 31.18/2.23亿元，同比+10.32%/+32.17%；截至24H1末，公司合同负债为18.62亿元，同比减少0.50%，现金流良好。
盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司战略上精耕本地市场，持续优化产品结构。看好省内市场中高价位产品份额提升以及武陵酒省内外放量空间，加之公司改革费效比改善凸显成效，业绩弹性有望逐步释放。预计2024-2026年公司归母净利润8.70亿、10.83亿、13.15亿，EPS分别为0.95元、1.18元、1.44元，对应当前股价，PE分别为18.3倍、14.7倍、12.1倍。首次覆盖给予“买入-A”评级。
【风险提示】
市场环境风险：白酒行业已经进入了深度分化期，市场的竞争更加激烈，行业集中度不断提高，公司产品作为区域品牌，面临被高端白酒挤压市场的风险。
地区市场依赖风险：公司白酒产品主要销售地集中于河北、环河北地区、山东、安徽、湖南及其他北方地区，随着全国性品牌和主要区域性品牌在全国范围内的拓展，如果上述市场对白酒的需求量下降，或公司在上述地区市场份额下降，且公司未能有效拓展区域市场，则将对公司的生产经营活动产生不利影响。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所财务报表预测和估值数据汇总
资料来源：最闻，山西证券研究所研报分析师：和芳芳
执业登记编码：S0760519110004
报告发布日期：2024年9月3日
【分析师承诺】
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