东海研究 | 深度：青岛啤酒（600600）：百年国啤龙头，高端化稳中求进

证券分析师：

姚星辰，执业证书编号：S0630523010001

联系人:

吴康辉，邮箱：wkh@longone.com.cn

// 报告摘要 //

啤酒行业高端化趋势不改，行业增长保持量稳价增。1）量：啤酒消费人群以18-49岁为主，根据国家统计局每年出生人口数据，我们测算2023-2028年啤酒主力消费人群数量CAGR为-0.50%，主力消费人群数量平稳，预计啤酒行业销量维持稳定。2）价：人均收入保持增长，吨价具备持续上升基础，并且在过去三年疫情压力测试下，多数龙头吨价CAGR高于CPI年均复合增速3pct以上，表明高端化发展韧性充足。

6-10元为高端化主要驱动，核心产品受益扩容红利。啤酒高端化路径，一是高端产品推新，二是低价格带向上升级，在宏观环境弱复苏背景下，居民消费更理性并且注重产品质价比，低价格带向上升级更具确定性。目前我国啤酒销量以低端为主，追求品质升级的6-10元价格带确定性较高，一方面受低端产品升级驱动，另一方面承接高价格带需求回落。近年青岛啤酒经典、Super X、燕京U8等产品保持较高增速，亦验证该价格带产品受益扩容红利。

非即饮渠道占比提升，罐化率有望加速。啤酒的应用场景分为即饮和非即饮，疫后非即饮渠道占比不断提升，以青岛啤酒为例，非即饮收入占比从2019年40%提升至2023年59%。当前宏观经济维持弱复苏，根据天眼查数据，2024年H1国内餐饮吊注销达105.6万家，关闭数量接近2023年全年80%，高端餐饮和夜店受影响较大，预计非即饮收入占比将持续提升。非即饮渠道以罐装销售为主，渠道结构变化有望推动罐化率加速。

品牌、产品、渠道共筑高端化竞争优势。1）品牌影响力强大，品牌价值行业领先。2023年青岛啤酒品牌价值为2406.89亿元，位居食品饮料第三，啤酒行业第一，奠定高端化竞争基础。2）中端产品规模第一，高端产品矩阵完善。公司中高端产品推出时间早于同业，已打造出啤酒中端市场第一大单品经典，规模超200万千升，在6-8元价格带有望优先受益。另外，近些年公司不断完善高端产品矩阵，熟啤推出了“一世传奇”、“百年之旅”，生啤推出了原浆，进一步满足细分市场需求。同时2018年以来，公司吨价不断上行，2018-2023年吨价CAGR为5%。3）易拉罐成本领先，非即饮渠道竞争力强。青岛啤酒为国内较早推出易拉罐产品的企业，易拉罐产品销量位于行业前列，易拉罐成本优势明显。随着非即饮渠道占比提升，公司竞争优势进一步凸显。2023年公司罐化率31%，对比美国、英国啤酒企业平均65%以上的罐化率，仍有较大提升空间。

投资建议：宏观经济弱复苏背景下，高端啤酒销量承压，中端价格带升级加速推进，青岛啤酒依托大单品经典有望优先受益，同时成本红利释放下利润弹性显现；中长期来看，高端产品布局完善，叠加智能化提升效率，盈利能力有望持续提升，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为48.48/53.85/59.40亿元，增速分别为13.59%/11.08%/10.30%，对应EPS为3.55/3.95/4.35元，对应当前股价PE分别为16.66/15.00/13.59。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品结构升级不及预期、行业竞争加剧、食品安全的影响。

// 正文 //

▌1.百年国啤龙头，高端战略焕活力

1.1持续自我革新，永葆生机活力

青岛啤酒为国产啤酒代表，市场地位稳固。公司前身为青岛啤酒厂，始创于1903年，是中国历史最为悠久的啤酒生产厂。1993年，公司在H股上市，成为首家在香港上市的国内企业，同年登陆A股，成为中国首家在两地同时上市的公司。2023年，公司在国内拥有57家全资和控股的啤酒生产企业，实际产能达946万千升，其产品已行销120个国家和地区，在国际上具有较高的知名度，2023年“青岛啤酒”品牌价值为2406.89亿元，连续20年居中国啤酒行业品牌价值第一。回顾公司发展历程，上市后经历了“外延扩张时代”“内涵整合时代”“产品结构升级时代”三个阶段，现已占据啤酒行业领先地位。

（1）外延扩张时代（1996-2001年）：并购47家啤酒企业，完成全国产能布局

1996年6月，彭作义出任公司总经理，拉开青岛啤酒兼并扩张时代的序幕。至2001年，青岛啤酒并购了47家啤酒企业，形成以青岛、山东为中心的全国性生产布局，在全国17个省市拥有48家啤酒厂和3个麦芽厂，1996-2001年公司市占率从2.2%提升至11%。

（2）内涵整合时代（2001-2012年）：多维度改革，盈利能力明显改善

2001年8月，金志国出任公司总经理，针对市场、品牌、管理等方面进行多维度改革，青岛啤酒开始由兼并扩张转向系统整合转变。1）统一口味：2002年青岛啤酒与美国A-B公司结为战略联盟后，通过深入学习国际化的酿造标准和管理方法，解决各地口味一致性的问题。2）聚焦品牌：为提高青岛啤酒品牌辨别度，公司从2002年100多个子品牌整合至2006年的“1+3”品牌，即以青啤为主品牌，汉斯、山水、崂山为第二品牌。另外，规划经销商定位和价格体系，形成全国统一的价格。

3）管理变革：公司历经三次管理变革，2002年，公司成立信息管理总部，通过建立ERP系统和启动供应链管理平台工程项目，强化公司对渠道和终端的管控能力，提高运营效率；2005年成立区域性营销公司并替代原有事业部体制，青岛啤酒初步从生产型企业转变为市场型企业；2007年，公司成立营销中心和制造中心，进行产销分离，提高专业化运营水平。2001-2012年公司盈利能力明显改善，归母净利润CAGR为29.43%，明显高于营收CAGR的15.51%。

（3）产品结构升级时代（2012-至今）：中高端销量占比不断提升

在2013年啤酒行业产量见顶、进口啤酒、高端啤酒占比提升的背景下，公司依托业内唯一的生物发酵国家级重点实验室，不断推出高附加值产品，实现产品结构升级。2013年-2016年，公司相继推出鸿运当头、经典1903、全麦白啤、皮尔森等中高端产品；2020年和2022年公司推出“百年之旅”、“一世传奇”超高端产品，进一步拔高公司品牌。中高端销量占总销量的比例由2013年18.16%提升至2023年40.46%。

1.2股权结构清晰，公司治理稳健

公司股权结构清晰，多次引进战投成为优质国企。截至2024Q1，青岛国资委为公司实际控制人，持有32.51%的股权。纵观公司股权结构的变化，曾三次引入战略投资者，不断优化经营管理，成为优质国企。1）2002年，引入美国啤酒龙头安海斯-布希（A-B公司），实现各地工厂生产标准化，解决口味一致性问题，为品牌在全国推广奠定基础；2）2009年，引入朝日啤酒，利用其资源开展生产和销售业务，营收由2009年180亿元提升至2017年263亿元；3）2018年，通过复星集团旗下酒店、餐饮业务提高公司的渠道渗透力，除2020年、2021年受疫情影响销量略低于800万千升，其余均在800万千升以上。

管理团队稳定，长期深耕啤酒行业。被誉为“营销大师”的黄克兴在公司工作超30年，具有多年一线实战经验，带领团队构建了青岛啤酒品牌传播、产品销售、消费者体验、粉丝互动四位一体的品牌推广模式。公司制造总裁、总酿酒师徐楠在啤酒技术领域深耕30余年，曾荣获第三届“中国酿酒大师”荣誉称号，具有丰富的生产运营及质量管理经验，有力保障产品质量。

1.3产品结构持续优化，盈利能力不断提升

中高端产品占比不断提升，助力公司盈利持续高增。2023年营收和归母净利润分别为339.37亿元（同比+5.49%，下同）和42.68亿元（+15.02%），主要得益于青岛经典、白啤持续快速增长，以及公司新推出青岛啤酒1升精品原浆与1升水晶纯生的市场表现较好，共同优化公司产品结构。2018-2023年营收、归母净利润CAGR分别为5.01%和24.58%，净利润表现优于营收，核心原因为产品结构升级，2023年青岛主品牌营收占比达69.64%，相比2018年提升8.20pct；2023中高端产品销量占总销量比例为40.46%，较2018年提升18.88pct。

整体费率呈下降态势，净利率持续提升。①盈利：2023年毛利率、净利率分别为38.66%（+1.81pct，下同）和12.81%（+0.98pct），受益于产品结构优化，中高端产品销量亮眼，2023年中高端以上产品销量324万千升，同比增长10.5%。②费率：2023年期间费用率为17.30%（+0.78pct），主要为公司加大品牌宣传力度，销售费率拉动所致，2023年销售费率13.87%（同比+0.82pct）。其余费率均较稳定，2023年管理、财务、研发费率分别为4.48%（-0.10pct）、-1.35%（-0.04pct）、0.30%（+0.1pct）。整体费率仍保持下降态势。

ROE大幅抬升，得益于净利率牵引。2023年公司ROE为16.12%，相比2018年提升8.02pct，大幅增长的驱动为净利率提升，资产周转率和权益乘数整体较稳定。横向对比来看，青岛啤酒ROE位于行业前列，预计随着高端产品占比提高，ROE有望持续上行。

分红率持续提升，具备长期配置价值。2008年公司跻身世界品牌500强，2009年至今公司累计现金分红总额132.34亿元，上市以来平均分红率高达42.89%，2023年股利支付率超60%。长期来看，我们认为在新“国九条”的监管下，公司依托稳定商业模式，充沛现金流及高分红率，具备长期配置价值。

▌2.高端化发展趋势不变，保持量稳价增

2.1竞争格局：CR5稳定，呈现区域割据

1900-1978年：发展萌芽期

20世纪初期，由于酿造啤酒所需原材料大多依赖国外进口，同时酿造技术被西方企业掌握，中国啤酒市场基本被外资企业垄断。新中国成立后，随着三大改造完成，我国出现新建和改制的国营啤酒厂，啤酒行业进入新阶段，通过合作和引进技术，实现了啤酒酿造生产技术和原料的国产化。

1979-1993年：飞速发展期

1985年，我国启动“啤酒专项工程”，各地大兴酒厂，1988年底全国啤酒厂家达到813个，全国出现“啤酒热”，形成“一城一啤”的格局。1993年，我国以1192万吨的啤酒产量超越德国成为世界第二大啤酒生产国。

1994-2013年：增量整合期

由于啤酒行业地域性的特征，啤酒龙头企业开启全国性兼并收购以提高市占率。经过一系列资本并购洗牌，最终形成华润集团、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、嘉士伯“诸侯割据”的局面。2002年我国以2386.83万吨的啤酒产量超越美国成为世界第一大啤酒生产国。

2014-至今：存量竞争期

2013年中国啤酒产量达到峰值，2014年开始，啤酒行业进入存量竞争阶段，产量下滑。同时，啤酒企业产能及产品结构进一步优化，行业集中度持续提升。伴随着消费者消费能力和消费理念的变化，消费者消费升级，啤酒产品向高端化、多元化发展，行业进入“量稳价升”时期，啤酒价格稳步提升。

目前啤酒行业竞争格局较稳定，五大龙头占据70%+市场份额。啤酒行业已发展至成熟阶段，市场份额高度向龙头靠拢且较稳定，五大龙头割据一方。2022年CR5为75.4%，其中华润啤酒市占率第一达24.7%，核心市场为东三省、四川、安徽；青岛啤酒以18.6%市占率位于第二，在山东、陕西具有统治性优势；百威亚太市占率为16.0%，牢牢占据湖北、江西、福建；燕京啤酒市占率为8.5%，在北京、内蒙古、广西具有领先优势；嘉士伯市占率为7.6%，在重庆、云南、新疆、宁夏市占率领先。

2.2行业趋势：高端化趋势不变，升级潜力仍较充足

2.2.1.人口结构稳定，人均收入上行，驱动行业量稳价增

消费人群数量和人均可支配收入为啤酒行业规模核心驱动力。2013年之后，啤酒产量和啤酒主要消费人群数量见顶回落，在行业增量空间有限且行业集中度高的情况下，为提高利润率，龙头企业不断推出中高端产品及主动提价。行业增长逻辑从“量价齐升”变为“量稳价增”。

量：2023-2028年啤酒主力消费人群数量CAGR为-0.50%，预计啤酒行业销量维持稳定。2013年前我国啤酒行业处于中高速增长阶段，产销量不断提高。2013年产量达到4982.79万千升的顶峰后，产销量开始逐年缓慢下滑，截至2023年产量为3555.5万千升。根据《2023淘宝天猫啤酒趋势白皮书》，啤酒消费人群以18-49岁为主，以国家统计局每年出生人口数据测算，2023-2028年啤酒主力消费人群数量CAGR为-0.50%，主力消费人群数量平稳，预计啤酒行业整体销量维持稳定。

价：人均收入保持增长，吨价具备持续上升基础。得益于啤酒龙头产品结构升级，产量回落后，吨价上行牵拉啤酒行业市场规模增长。据欧睿零售口径的数据，市场规模从2013年的4483.97亿元增至2022年6947.17亿元，CAGR为4.98%，其中高端化进程加速的时点为2018年，随着啤酒行业集体提价和华润啤酒提出关闭1/3产能指引，各啤酒龙头毛销差开始走扩。站在当下时间点展望未来，虽然短期消费市场疲软，但我们认为高端化趋势不变，主要原因为：1）人均可支配收入仍持续增长，且疫后居民健康意识进一步提升，兼具购买中高端啤酒的能力和意愿；2）过去三年疫情压力测试下，多数龙头吨价CAGR高于CPI年均复合增速3pct以上，表明高端化发展韧性充足。

2.2.2.6-10元价格带确定性较高，中高端扩容潜力充足

6-10元为高端化主要驱动，核心产品受益扩容红利。啤酒高端化路径，一是高端产品推新，二是低价格带向上升级，在宏观环境弱复苏背景下，居民消费更理性并且注重产品质价比，我们认为低价格带向上升级的路径更具确定性。按终端价格带划分，啤酒可分为低端（6元以下）、中端（6-10元）、高端（10-12元）、超高端（12元以上），目前我国啤酒销量以低端为主，产品结构呈金字塔形，其中6-10元价格带确定性较高，一方面受低端产品升级驱动，另一方面承接高价格带的需求回落。近年青岛啤酒经典、Super X、燕京U8等产品保持较高增速，亦验证该价格带产品受益扩容红利。

我国中高端啤酒发展潜力充足，竞争逐步侧重于品牌。随着价格带的上移，消费者需求也在逐步升级，核心竞争要素从终端渠道掌控力逐步转变为品牌。具体来看，在中端价格带，消费者追求品质升级，注重品牌消费；高端及以上价格带，消费者追求体验感升级，核心产品需满足个性化、定制化和口味多元化需求。对比海外，我国中高端销量占比远低于发达国家，发展潜力充足。根据欧睿数据，2022年，中高端啤酒销量占比为34.8%，同期新加坡、法国、美国中高端啤酒销量占比为97.5%、96.6%和79.0%。

2.2.3.非即饮渠道占比提升，罐化率提升有望加速

即饮场景受损，非即饮渠道占比预计持续提升，罐化率提升有望加速。啤酒的应用场景分为即饮和非即饮，疫后非即饮渠道占比不断提升，以青岛啤酒为例，非即饮收入占比从2019年40%提升至2023年59%。当前宏观经济维持弱复苏，根据天眼查数据，2024年H1国内餐饮吊注销达105.6万家，关闭数量接近2023年全年80%，高端餐饮和夜店受影响较大，部分啤酒消费转向非即饮，预计非即饮收入占比将持续提升。非即饮渠道主要销售罐装啤酒，罐化率提升有望加速。2022年我国罐化率为27.1%，对比美国、英国等65%以上的罐化率存在较大提升空间。

▌3.品牌积淀深厚，高端战略持续推进

3.1品牌影响力强大，中高端产品布局完善

品牌影响力强大，奠定高端化基础。公司坚持“青岛+崂山”品牌战略，实现全价格带覆盖，其中青岛品牌主攻中高端价格带，崂山主攻大众市场，近些年青岛品牌销量占比不断提升，2023年青岛/崂山品牌销量占比为57%/43%。根据世界品牌实验室发布的品牌价值榜单，2023年“青岛啤酒”品牌价值为2406.89亿元，连续20年居中国啤酒行业品牌价值第一，具有强大的品牌影响力。

研发实力强劲，中高端产品布局完善。公司拥有啤酒行业唯一国家重点实验室——啤酒生物发酵国家重点实验室，研发实力突出，中高端产品推出时间早于同业，已打造出啤酒中端市场第一大单品经典，规模超200万千升；白啤规模也超10万千升。近年超高端产品矩阵不断完善，熟啤产品推出了“一世传奇”、“百年之旅”，生啤产品推出了原浆，进一步满足细分市场需求。2018年以来，除2021、2022年，公司总销量稳定在800万千升以上，得益于中高端产品销量占比大幅提升，吨价不断上行，以5%的年均复合增速提升至2023年4171元/千升。

短期盈利提升得益于成本红利，长期受益高端化战略。从公司总成本结构拆分看，直接材料为毛利率变化主因，2023年直接材料占比66.63%，其中包装物（玻璃、铝锭、瓦楞纸）在直接材料占比最高达51.05%，其次为麦芽占15.17%。短期看，2023年出台的终止“双反”措施，中国进口大麦价格呈现下降趋势，缓解公司原料端成本压力；此外，主要包装物玻璃、瓦楞纸亦持续下行，预计全年成本改善明显。长期看，公司将通过持续升级产品结构消化成本压力。

3.2持续优化渠道体系，提高销售效率

区域销售因地制宜，渠道改革成效显现。线下为啤酒的主要销售渠道，公司采用“大客户+微观运营”销售模式，微观运营即深度分销。公司根据不同市场采用不同模式，按区域进行精细化管理，提高渠道掌控力，华南主要采用大客户模式，北方主要推行深度分销。同时，积极培育战略性经销商，提高对区域市场的分销能力，助力公司产品销售。近些年，因地制宜的推进渠道模式变革，效率提升显著，2023年大区效率同比提升22%，经销商效率同比提升59%，区域人均销量同比提升10%。截至2023年末，公司经销商为11357家，单经销商销售额298.82万元，随着公司数字化发展呈现上升态势。

区域升级思路清晰，推动崂山、经典规模扩大。山东为公司大本营市场，市占率为70%-80%，且产销量多年稳居全国首位，2022年以489.39万千升产量占全国13.71%，为最主要利润池，2023年山东营收贡献达61.49%，毛利率为34.56%（同比+1.11pct），领先于其他地区。目前公司在山东加大崂山和经典推广，推动汉斯、山水区域品牌升级至崂山，及持续扩大经典规模，预计依托大本营的绝对优势，产品结构升级阻力较小，毛利率将逐步提升。其他市场中，华北、西北、东北为公司优势区域，2024H1东北、华北经销商销量仍在持续增长，整体高端化趋势不变。

易拉罐成本优势领先，非即饮渠道竞争力强。青岛啤酒为国内较早推出易拉罐产品的企业，易拉罐产品销量位于行业前列，成本优势明显。随着非即饮渠道占比提升，公司竞争优势凸显，2023年青岛啤酒罐化率约31%，对比美国、英国啤酒企业平均65%以上的罐化率仍有较大提升空间。

重视体验营销，以兴趣消费塑造品牌活力。1991年，青岛啤酒牵头主办首届青岛国际啤酒节，如今已成为亚洲最大的啤酒盛会，并输出至全国50余座城市。另外公司积极赞助体育赛事和音乐节，提高品牌影响力及塑造品牌活力，青岛啤酒是2008年奥运会、2022年冬奥会赞助商；亚冠、中超、CBA的官方合作伙伴；携手尖叫之夜演唱会、草莓音乐节、ISY音乐节等活动，展示品牌年轻化态度，塑造品牌活力。

3.3关厂优化产能，数字化助力人效提升

关闭低效工厂，产能利用率不断提升。2017年以来，公司不断优化产能，每年关闭1-2家低效工厂，提升运营效率。截至2023年，公司在国内拥有57家全资和控股的啤酒生产企业，设计产能1432万千升，实际产能为946万千升，产能利用率为84.64%，较2017提升13.19pct。对比行业，青岛啤酒产能利用率处于行业领先位置。

数字化生产助力实现减员提效。公司在关闭落后产能的同时进行减员提效，员工总人数从2017年的4万人优化至2023年的3万人，其中生产、销售人员占比分别为45%、32%，人员结构整体保持稳定。另外，2018年起公司推动传统型生产模式向“互联网+工业”发展，数字化赋能人效提升显著，2017-2023年人均销量、人均创收CAGR分别为4.15%和9.43%。

▌4.盈利预测及估值

4.1盈利预测

（1）收入端：1>销量：在量稳价增的行业趋势下，青岛主啤酒销量预计稳中有升，其他品牌销量预计逐年下降。同时结合2024年降雨较多及宏观经济维持弱复苏，预计2024-2026青岛主品牌销量分别同比-1.50%、+2.80%、+1.50%；其他品牌销量分别同比-4.25%、1.35%、-2.00%。2>吨价：在行业高端化不变趋势下，公司整体吨价预计不断攀升，预计2024-2026青岛主品牌吨价分别同比+2.80%、+3.10%、+3.00%；其他品牌吨价分别同比+3.56%、2.30%、+2.20%。综合来看，2024-2026年青岛主品牌收入预计同比+1.26%、+5.99%、+4.54%；其他品牌收入预计同比-0.84%、+0.92%、+0.16%。

（2）盈利端：2024年受益于大麦成本红利释放及包材成本下降，预计毛利率改善明显；长期产品结构升级牵拉毛利率持续上行，预计2024年公司毛利率为40.17%，2025-2026年公司毛利率分别为40.69%、41.54%。

4.2估值

相对估值：选取在内地上市的三家啤酒龙头重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒作为可比公司，其中重庆啤酒为全国化品牌，燕京啤酒和珠江啤酒为区域强势品牌，2024E可比公司平均PE为23.82，青岛啤酒PE为16.66，低于行业均值。考虑到青岛啤酒优先享6-10元带扩容，及中长期产品结构升级持续推动盈利提升，当前估值具有较高性比。

▌5.投资建议

宏观经济弱复苏背景下，高端啤酒销量承压，中端价格带升级加速推进，青岛啤酒依托大单品经典有望优先受益，同时成本红利释放下利润弹性显现；中长期来看，高端产品布局完善，叠加智能化提升效率，盈利能力有望持续提升，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为48.48/53.85/59.40亿元，增速分别为13.59%/11.08%/10.30%，对应EPS为3.55/3.95/4.35元，对应当前股价PE分别为16.66/15.00/13.59。首次覆盖，给予“买入”评级。

▌6.风险提示

（1）产品结构升级不及预期：高端啤酒消费受宏观经济发展水平影响较大，如果经济增长不及预期，将影响居民收入水平和消费信心，最终导致消费力减弱，结构升级速度或将减缓。

（2）中高端市场竞争加剧：在消费弱复苏的背景下，啤酒消费者注重质价比，消费市场竞争愈发激烈，如果公司不能紧跟市场发展趋势，满足客户的需求变化，最终将影响业绩。

（3）食品安全的影响：食饮安全是行业发展的红线，如果食饮安全出现问题，可能对公司估值及长期基本面带来不利影响。

// 报告信息 //

证券研究报告：《青岛啤酒（600600）：百年国啤龙头，高端化稳中求进——公司深度报告》

对外发布时间：2024年08月22日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

// 声明 //

一、评级说明：

1.市场指数评级：

2.行业指数评级：

3.公司股票评级：

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