【华创食饮】青岛啤酒：销售承压延续，夯实经营质量

公司发布2024年半年报，24H1公司实现营业总收入200.7亿元，同减7.1%；实现归母净利润36.4亿元，同增6.3%；扣非后归母净利润为34.3亿元，同增6.2%；24Q2公司实现营业总收入99.2亿元，同减8.9%；实现归母净利润20.4亿元，同增3.5%；扣非后归母净利润为19.1亿元，同增1.9%。

消费疲软叠加货折增加，吨价同降0.9%低于预期。量价拆分看，24Q2公司啤酒销量同降8.0%至245万千升，主要系消费疲软、天气扰动及公司管控库存所致。分档次看，主品牌销量同减8.7%至129万千升，占比同减0.4pcts；中高档以上销量同减5.5%至93.6万千升，占比同增1.0pcts，Q2升级速度环比放缓。分单品看，预计经典小幅下滑，白啤H1仍有增长。吨价同降约0.9%至4054.9元/千升，低于市场预期，预计系餐饮疲软、升级放缓叠加货折力度增加所致。综上，24Q2总营收同降8.9%至99.2亿元。

吨成本大幅优化，叠加财务收入及政府补助，支撑业绩同增低单。成本端，24Q2在销量下滑导致规模效应弱化的情况下，吨成本同比大幅下降5.4%至2319.7元/千升，超出市场预期，预计主要系受益于低价原料包材进一步兑现、回瓶率提升推动，毛利率由此大幅增长2.7pcts至42.8%。Q2销售/管理费用率同比+0.4/+0.2pcts至8.7%/3.2%，主要系公司加大营销推广费用、年金费用有所增加所致。而财务费用率同降0.4pcts，以及其他收入（主要为政府补助）占收入比重提升约1.1pcts为业绩带来正向贡献。综上，24Q2实现归母净利率20.6%，同增2.5pcts；归母/扣非净利润分别同增3.5%/1.9%，基本符合预期。

强化库存管理，夯实经营质量，来年有望轻装上阵。青啤今年来销售持续承压，一是外部宏观环境疲软叠加天气扰动，二是去年10月视频事件影响Q4销售，导致今年年初库存偏高。在此背景下，公司经营态度务实，结合渠道反馈，Q2以来公司持续加强库存及出货管理，虽然短期对出货表现有一定影响，但渠道库存稳步去化，经营风险与经销商压力降低。全年来看，受需求疲软及库存管控影响，我们预计销量端或有低-中单下滑，但成本红利释放之下，预计24年业绩仍有望实现稳健增长。此外，24H1公司推出奥古特A6与A3、尼卡希白啤、无醇白啤等新品，满足消费者高品质个性化需求。预计来年公司轻装上阵，叠加丰富的产品矩阵，经营动力有望更加充足。

经营动作稳健，安全边际已足，维持“强推”评级。考虑消费疲软、天气扰动、库存去化等因素，我们调整24-26年EPS至3.36/3.72/4.06元（原预测为3.71/4.28/4.91元），对应PE分别17/16/14倍。而24E EV/EBITDA仅8X出头，虽然需求端短期仍有压力，但当前定价已有体现、无论对标海外还是复盘历史看均已安全边际突出，且高端化仍在前行、青啤百年品牌可享红利，24E股息率约4%也已具备一定吸引力。考虑外部需求疲软，下调一年目标价至75元，对应25E PE约20X，维持“强推”评级。此外，港股当前24E PE、EV/EBITDA分别约12X、5X，股息率近6%，性价比更突出。

风险提示

高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

助理研究员：严文炀